中教控股（00839）：内生+外延扩张并重 业绩将迎快速增长？

本文来自微信公众号“EBoversea”，作者曹天宇，秦波。

摘要

中国民办高等教育先行者，铸造3所著名民办高校

公司是中国民办高等教育先行者，致力于为学生提供优质高等教育，已有近30年办学经验。公司目前运营三所学校，分别是江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院，均在各自领域及地区多年蝉联综合竞争排行榜第一名。2017年，在校生规模达76,204人。

受益于“十三五”规划，高等教育毛入学率逐年提升

我国高等教育毛入学率由08年的23%提升至16年的43%，较发达国家仍有较大差距，远低于欧洲64%，及北美洲87%的水平。根据《国家教育事业发展“十三五”规划》的要求，2020年高等教育毛入学率目标为50%，从而正式进入高等教育普及化阶段，我国毛入学率仍有较大提升空间。

地处珠江及泛长江三角洲经济区，区位优势显著

公司学校分别坐落于江西省南昌市，及广东省广州市，有着显著的区位优势：1)两经济区均对高级人才需求量大，对民办高等教育依赖度逐步提高;2)高等教育毛入学率均低于全国平均水平，未来增长空间大;3)两经济区人均可支配收入及增速处于全国前列，拥有较大的学费增长空间。

内生+外延扩张策略并重，助业绩快速增长

公司采取“内生+外延”并行策略进行扩张。内生式增长通过：1)发展继续教育。2013年江西科技学院继续教育规模达1.2万人，后因申请硕士学位授予权等原因，阶段性压缩继续教育业务，预计未来该业务将快速提升。2)提供更多增值服务，使收入来源多元化。16年配套服务收入仅占2.5%，生均费用增长空间广阔;3)依托丰富的运营经验，为其他学校提供管理服务。外延式增长通过：1)新建广州校区，预计容量约2.6万人。2)并购其他高校，协同效应显著。卓越的办学经验、丰富的人才储备、高专业覆盖度、广泛的就业资源及招生渠道，将为公司未来收购创造显著协同效应。

首次给予“买入”评级，目标价11.50港元

不考虑并购影响，我们预计公司17/18/19年收入分别为9.3、11.8、14.0亿人民币，同比分别增长8 %、26%、19%，CAGR约18%;调整后净利润分别为4.4、5.9、7.3亿人民币，同比分别增长6%、36%、23%，CAGR约21%;调整后EPS分别为0.27、0.36、0.45港元。综合相对估值和绝对估值的结果，我们给予公司11.50港元/股的目标价，对应17/18/19年的调整后PE分别为43 x、32 x、26 x。首次给予公司“买入”评级。

风险提示：学教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。

1、公司概览：中国民办高等教育先行者

中教控股(0839.HK)是中国领先的大型民办高等教育集团，专注于通过创新提供优质教育。创始人于果和谢可滔是中国民办教育行业先驱，拥有近28年行业经验，在行业内备受认可。公司秉承“以卓越和创新教育引领学生走向成功”的教育理念，通过以学生为中心的教学策略和方法，为中国学生提供行业领先的高等教育。通过结合教育、研究和应用，以多元化的学科课程培育出具备实践能力和职场技能的毕业生，使他们成为技术推动型世界中优秀的人才。

公司目前运营三所学校，分别是江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院，共计提供80个普通本科课程、32个普通专科课程和108个职业教育课程，涵盖中国97.7%的本科生学科和91.9%的专科生学科。2018学年在校人数共计76,204人，是目前港股上市公司中规模最大的民办教育集团。

公司强调实用技能与知识教育，注重职场模拟培训，切实提高毕业生的就业能力。凭借集团与超过400家企业的稳健关系以及以学生为中心的就业服务，毕业生的髙就业率令公司从中国民办院校中脱颖而出。2016年集团毕业生初次就业率达92.4%，远高于77.9%的全国平均水平。

2、股权结构及管理层介绍

公司核心管理层深耕教育行业多年，行业经验丰富。

于果，公司创办人兼董事会联席主席。现任中国民办教育协会副会长、第十二届江西省人大常委。1998年获得中国社会科学院商业经济硕士学位。于果是江西科技学院的创办人，拥有24年的教育行业经验，并于1998-2003年任全国人大代表，推动了《中华人民共和国民办教育促进法》的出台。2001-2005年先后获得“中国十大杰出青年”、教育部评选的“全国优秀教育工作者”以及国务院颁发的“全国先进工作者”称号。

谢可滔，公司创办人兼董事会联席主席。现任广东省第十二届人大代表。1999年获得华东师范大学职业技术教育硕士学位。谢可滔是广东白云学院和白云技师学院的创办人，拥有28年的教育行业经验。2008-2016年连续9年担任中国民办教育协会副会长。2011年被中国民办教育协会评为“中国民办高等教育先进个人”。2015年获“广东当代民办教育举办人突出贡献奖”。

喻恺博士，执行董事兼首席执行官。2009年获牛津大学教育研究哲学博士学位，2016年获中欧国际工商学院金融工商管理硕士学位。喻博士自2013年起一直担任江西科技学院的董事，拥有7年教育行业经验。2014年起担任上海交通大学教育经济与管理领域的博士生导师。

3、中国民办高等教育：高速增长的千亿蓝海

得益于政府的大力支持、居民对高等教育需求的增加和市场对人才需求的多样化，中国民办高等教育市场近年来一直保持稳步增长。根据《国家教育事业发展“十三五”规划》的要求，2020年高等教育在校学生人数目标为4,130万人，高等教育毛入学率目标为50%。沙利文研究显示，2016年民办高等教育市场规模达到954亿元，过去5年CAGR为8.2%，高于中国高等教育行业6.7%的增速。未来5年，民办高等教育市场规模有望达到1,390亿元，CAGR约7.8%。

受国家“中国制造2025”计划的推动，市场对技术人才的需求不断增长，民办技工学校行业规模预计将在2021年达到21亿元，CAGR约6.4%。

3.1、毛入学率上升空间大，民办高校集中释放

科教兴国是我国的基本国策，我国高等教育毛入学率从2008年的23.3%攀升至2016年的42.7%，但较发达国家仍有较大差距，远低于欧洲的64%，及北美洲的87%。根据《国家教育事业发展“十三五”规划》的要求，明确提出2020年高等教育毛入学率目标为50%，从而正式进入高等教育普及化阶段。因此我们判断我国毛入学率仍有较大提升空间。

为实现2020年高等教育毛入学率50%的目标，高等教育在校人数有待扩张。由于公办高校容量有限，扩张速度逐年下降，2016年在校人数增速仅为0.1%。相反，民办高校仍有很强的扩张能力，2016年在校人数增速为3.8%。因此，我们认为未来中国高等教育毛入学率的增长目标，或将主要通过民办高等教育的扩张来实现。沙利文研究显示，民办高等教育渗透率预计在未来持续提升，2021年将达到24.3%。

3.2、民办高校行业壁垒高，未来或将进入整合期

我国民办高等教育行业进入门槛高。新设立民办高等教育机构需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，如注册资本、学生数量、教师资质等。尤其本科高校，手续繁琐耗时且不确定性较大，对于新学校运营商而言，已成为一道天然屏障。

中国民办高等教育市场是一个高度分散化的市场，根据弗若斯特沙利文报告，以2016年中国民办高等教育在校人数634万人计算，2016年中国前五大民办高等教育集团市场份额共3.8%，规模最大的教育集团市场份额为1.2%，存在较大的整合空间。

由于中国民办高等教育行业的进入门槛较高，树立品牌形象来吸引生源需要很长的时间，因此并购是民办高等教育集团扩张的主要途径。随着民办高等教育集团陆续上市，领先的参与者将利用资金以及声誉上的优势，持续进行并购，从而实现增长。我们认为，未来民办高等教育行业将进入整合阶段，集中度会逐渐提高。

3.3、消费结构升级带来教育产业需求红利

从国内发展看：我国城镇居民家庭人均可支配收入已从2005年的1万元增至2015年的3.2万元，CAGR约12%。沙利文研究表明，2021年城镇居民人均教育消费支出将会增长至1,487元，2017-2021年CAGR约6.8%。收入的增长将带来教育支付意愿的增强，更加注重高等教育，而公办高等教育的资源相对有限，需求缺口将由民办高等教育填补。

从国际经验看：美国近20年消费升级的进程中，大学学费的价格指数增幅最大。美国作为典型的消费主导经济发展的国家，其消费升级的路径变化对我国有重要的借鉴意义。根据美国劳动统计局1997-2017年消费品和服务价格变化数据，大学学费在1997-2017年累计增幅为170%，远超过医疗(100%)和生活能源消费(68%)等，说明高等教育在整个消费升级的进程中逐渐“刚需化”。我们认为，在我国民办高等教育快速发展的背景下，高等教育学费仍有较大提升空间。

4、专注运营优质教育，内生外延并驾齐驱

公司专注于高校运营，拥有近30年的办学经验，从零开始打造出三所业内顶尖的民办高等教育学校。丰富的运营管理经验，让公司在民办高等教育行业内处于领先地位。目前，旗下学校共计提供80个普通本科课程、32个普通专科课程和108个职业教育课程，涵盖中国97.7%的本科生学科和91.9%的专科生学科。2018学年在校人数共计76,204人，是目前港股上市公司中规模最大的民办教育集团。

我们相信公司凭借其卓越的办学经验及资源，以内生外延并驾齐驱的方式，实现公司业务的快速发展。1)通过并购或合作，吸引优秀高校加入集团，共享集团现有资源，实现快速增长。2)新建校区，提高学生容量、使用率、及学费水平。如:建设广州白云学院新校区，预计容量26,000人。

4.1、专业运营能力，铸造三所顶尖民办高等教育学府

公司近30年的专注办学经验，铸造了三所业内顶尖的民办高校。其中，江西科技学院连续9年获得“中国民办本科院校综合竞争力排名”第一，广东白云学院连续10年获得“广东省民办大学及学院综合竞争力排名”第一，白云技师学院连续7年获得“广东省职业学校教育竞争力排名”第一。

此外，公司强调实用技能与知识教育，注重职场模拟培训，通过紧密的校企合作及重视实用能力的课程设置，实现毕业生高就业率。2016年集团毕业生初次就业率达92.4%，远高于77.9%的全国平均水平。公司的创新创业教育被国务院作为成功范例，推广到所有省级教育部门及高等教育机构。

4.1.1、江西科技学院

江西科技学院成立于1999年，位于江西省南昌市，占地面积约130万平方米，2016/2017学年在校人数为35,982人。根据弗若斯特沙利文报告，按学生人数计，学校为中国最大的民办本科院校，亦是江西省首批获得教育部批准成立的民办本科院校之一。

学校的基本教育宗旨为“以科教兴国为己任，为振兴中华而办学”。学院提供35个普通本科课程及31个普通专科课程，包括汽车服务工程、国际经济与贸易、计算机科学与技术，并设有12个学院及15个科研机构。根据中国科学评价研究中心及武汉大学中国教育质量评价中心联合中国科教评价网有关全国民办大学综合竞争力的排名，江西科技学院自2009年起至今连续九年蝉联榜首。

2016/2017学年在校人数为35,982人，其中，普通本科课程生20,288名、专科生14,397名及继续教育1,297名。过去4年在校人数逐年减少，主要由于学校正在申请获准授予硕士学位，为满足申请要求，提高高考分数的最低录取要求，导致招生人数减少。但长期来看更好的办学质量和声誉有助于提升生均收入，增强长期盈利能力。学校贯彻提高办学质量和声誉的宗旨，学费在过去4个学年稳定增长。

江西科技学院录取的学生质量逐年提高，毕业生就业情况远超全国水平。学校在江西省录取的第二批次考生的平均分与省控线的差距逐年缩小。2016年录取的文科考生平均分为458分，超过省控线8分;理科考生平均分为457分，超过省控线12分。学校重视职场技能培训，14/15/16年学校毕业生初次就业率分别为88.3%、88.4%、88.1%，高于全国平均水平10个百分点以上。

4.1.2、广东白云学院

广东白云学院成立于1999年，位于广东省广州市，占地面积约35万平方米，2016/2017学年在校人数为25,741人，是广东省首批获得教育部批准成立的民办本科高校之一。广东白云学院于2005年至2014年间连续10年获广东高等教育院校(民办)竞争力十强第一名。

学校以应用技术型大学为定位，遵循“以学生为中心”的教育理念，以其国际化及信息化策略为支撑，致力使毕业生具备广东省新兴行业发展及广东省经济战略升级所需的实践技能和能力。学院提供45个普通本科课程及1个普通专科课程，包括机械设计制造及自动化、工商管理、服装设计与工程，并设有16个学院及6个科研机构。

学校在校人数连续4年增长，学费每2-3年上调一次。2016/2017学年在校人数为25,741人，包括普通本科课程学生16,963名、普通专科课程学生226名及继续教育课程学生8,552名。

广东白云学院录取学生情况，以及学生就业情况均表现出色。2014-2016年学校在广东省录取的文理科考生平均分都超过省控线，2016年学校录取的广东省理科考生平均分高出理科省控线30分。广东白云学院努力为学生提供模拟职场环境，以便于他们能够获得工作实用知识和技能，从而实现从校内学习到工作的无缝转换。14/15/16年学校毕业生初次就业率分别为96.2%、96.6%、96.1%，高于全国平均水平近20个百分点。

4.1.3、白云技师学院

白云技师学院成立于1996年，位于广东省广州市，占地面积6.2万平方米，2016/2017学年在校人数为13,532人。采用以市场为导向的教学方式，致力于培养具备珠三角地区雇主所需技能及知识的全面技术人才。学院提供108个职业教育课程，包括室内设计、土木工程、会计、电子商务及烹饪技术。根据弗若斯特沙利文报告，按学生人数计，白云技师学院为中国最大的民办技工学校。白云技师学院于2008年至2014年间连续七年获广东省技工学校的教育竞争力评比第一名。

白云技师学院招生情况稳定，学费每2-3年上调一次。2016/2017学年在校人数为13,532人，包括中等职业教育课程学生2,857名、高等职业教育课程学生10,241名及技师文凭课程学生434名。

白云技师学院的学生毕业时通常持有相关职业资格证书，在就业时具备竞争优势。14/15/16年学校毕业生初次就业率分别为99.3%、99.4%、99.4%，远超中国高等教育毕业生整体水平。

4.2、区位优势显著，毛入学率增长空间大

江西科技学院坐落于江西省南昌市，广东白云学院和白云技师学院坐落于广东省广州市，两座城市均位于珠江三角洲和泛长江三角洲地区的省会城市，区位优势显著。1)省内民办高等教育市场高速发展;2)经济发展水平位于全国前列;3)毛入学率显著低于全国水平，有较大的提升空间。

广东省是全国经济第一大省，是全国经济发展的重要引擎。2016年广东省人均可支配收入为30,296元，排在全国第6位，2013-2016年CAGR约9.0 %，增速排全国第22位。广州市是广东省经济最发达的城市之一，无论是城市经济规模、消费能力，还是经济活力上都是全国前列。2016年广州居民人均可支配收入50,941元居全省第一，在福布斯发布的中国大陆最佳商业城市排行榜中，广州市荣获5次第一名。

江西省目前整体经济水平一般，但增速较快。2016年人均可支配收入为20,110元，2013-2016年CAGR约10.0%，增速排在全国第6位。南昌市是江西的省会，也是江西省经济最发达的城市，2016年城镇居民人均可支配收入为34,619元，远超全省平均水平。

广东省和江西省高等教育毛入学率显著低于全国水平，未来上升空间巨大。2015年广东省高等教育毛入学率分别为33.0%，远低于全国水平，与广东省经济第一大省的地位不相符，根据广东省政府发布的十三五规划(2016-2020)，2020年毛入学率要达到50%左右，有17个百分点的上升空间。江西省2015年高等教育毛入学率为36.5%，2020年目标为45%以上，有8.5个百分点的上升空间。

在学额分配方面，教育部对于广东和江西两省有所侧重，近几年两省本科招生计划持续增长，增速有上升趋势。2017年，广东省本科招生计划252,080人，增长7.4%;江西省本科招生计划124,140人，增长2.9%。两省增速均高于0.9%的全国增速。因此，我们认为公司旗下的学校所在地有显著的区位优势。

4.3、内生及外延增长并重，助业绩稳步增长

公司采取“内生+外延”并行策略进行扩张。内生式增长通过：1)发展继续教育来提升学校使用率;2)通过提升学费、完善自主运营配套服务、提供国际课程等，提高生均收入;3)提供委托管理服务。外延式增长通过：1)新建或扩建原有校区，提高学生容量;2)收购其他高校。

4.3.1、多举措促进学校内生增长

1)发展继续教育提升学校使用率。为响应国家教育事业发展“十三五”规划中建设学习型社会的号召，加快形成全民学习、终身学习的现代教育体系，公司未来大力发展继续教育。公司现有学校的容量已经基本饱和，由于继续教育学生不需要占用宿舍，发展继续教育可以突破学校容量的约束。

公司在继续教育领域有丰富的运营经验，2013年之前江西科技学院继续教育规模达12,000人，后因申请硕士学位授予权、提高学校整体学生质量等原因，压缩继续教育业务。2016年继续教育人数仅为437人，预计未来公司在不断提升在校生质量的同时，也将继续开展并扩大继续教育业务。

2)公司旗下学校位于珠江三角洲以及泛长江三角洲，生均费用增长空间充裕。2014-2017学年公司旗下学校的学费均有不同程度的提高，鉴于公司在中国民办高等教育行业的领先地位、卓越的声誉以及优质的教育质量，公司能够进一步提高学费。此外，广州新校区投入运营后，由于新校区的生活条件更优越，住宿费会有所提高。

公司将向学生提供更多增值服务，使收入来源多元化。目前，公司为学生提供备考、培训课程，以帮助学生准备专业资格考试和标准化考试。公司计划提供多元化的国际课程，包括国内外双文凭、海外资格认证、海外大学在线课程等种类，以满足学生全方位的需求。同时，公司将为学生提供增值服务，如餐饮、娱乐服务等，以往该类服务由公司委托的第三方提供。

3)依托丰富的运营经验，为其他学校提供管理服务。公司利用自身的品牌以及丰富的办学经验，为其他学校提供委托管理服务。在与其他学校的合作关系中，公司提供教学管理咨询服务，包括教职员工聘任、市场推广与招生、学生就业、员工培训和课程规划设计等;第三方合作伙伴提供土地使用权、办学资格，并负担学校的运营成本。作为提供管理服务及品牌价值的回报，公司将收取第三方合作伙伴支付的管理费或向学校分成学费。通过委托管理业务模式，公司能够实现快速、高效、低成本的扩张，同时获得更高的资产回报率以及更大的业务灵活性。

4.3.2、集合丰富的高等教育资源，为外延扩张打下坚实基础

1)新建广州校区，预计总容量约为26,000人。公司目前正在建设广东白云学院新校区，新校区的建设分两期进行，一期建设将在2018/2019学年投入运营，预计为学校新增10,000学生容量。一期完成后，公司会将白云旧校区部分本科生迁至新校区。预计全部新校区的建设会在2021年左右完工，总共增加学生容量26,000人。

考虑到广东白云学院的良好声誉以及广东省2020年高等教育毛入学率达到50%的目标，我们认为广东白云学院在容量扩大后，可以获批更多的招生名额，实现在校人数的增长。另外，由于新校区的设施以及住宿条件更加优越，住宿费会有所提高。

2)丰富的可共享教育资源，及优秀的运营能力，为未来的并购战略创造出特有的优势，协同效应显著。公司旗下学校强强联手，实现全面专业覆盖，及教育资源、科研实力、师资力量的完善组合，赢得了广泛的品牌知名度。公司的收购及并购优势主要体现在:

强劲的财务能力：公司IPO后拥有充足的现金储备，在手现金超过30亿港元。此外，1H17公司资本负债率仅为15.6%，有较大的杠杆利用空间，提高投资回报率。

卓越的办学经验：公司拥有近30年的办学经验，成功带领旗下学校成长为中国顶尖的民办高等教育学府，有着培育一流民办高校的能力。将这些经验用于新学校中，将帮助它们提高办学质量、扩大在校生规模。

丰富的人才储备：公司拥有丰富的人才储备，旗下学校59.6%拥有硕士及以上学位，9.3%拥有博士学位，94%为专业和稳定的全职教师。其中，1,195位教师为双师型教师，占教师总人数的34%。公司将派驻经验丰富的管理人员和老师至新学校，提升其管理及教学能力。

高专业覆盖度：公司目前拥有的专业门类覆盖97.7%的本科学生，及91.9%的专科学生。丰富的专业品类可复制给新学校，快速提升教育质量及课程覆盖。

分享就业资源及招生渠道：公司与超过400家企业保持着稳健关系，可共享给新学校，为其创造更多实习及就业机会。此外，新学校可受益于公司在全国31个省份的招生网络，降低营销成本。

先进的管理系统：将公司先进的教学和行政管理系统应用于新学校，实现在线管理教学事务，招生及学费支付，提高管理效率，降低经营成本。

公司IPO发售价为6.45港元，所得款项净额约30.83亿港元。根据招股书显示，募集资金的59.5%(约1834.4百万港元)将用于收购国内外其他大学或与其合作，以扩充公司的学校网络。公司预计此部分的所得款项净额将主要用于收购教育机构，其需要投入大量的资金;而剩余部分则灵活用于发展与其他高校订立的合作安排。管理层拟按以下标准确定标的：

国内院校：1)具有综合竞争力，在校人数为6,000-20,000人，年度招生人数为1,500-5,000人;2)具有独特竞争优势，例如设有专注于护理、医疗、大数据相关院系;3)位于较发达地区(一二线城市为主)。

海外院校：1)位于发达国家和地区;2)专注于特定领域，如时尚、工程、酒店和工商管理。

国内技工学校：1)发展潜力大，通过增加专业设置、校企合作可迅速发展;2)招生规模可进一步提高。

5、财务分析&盈利预测

5.1、财务分析

2016 年公司营收同比增长 2%至8.6亿元人民币。其中，江西科技学院收入占比为57%，广东白云学院收入占比为43%。净利润同比增长18%至4.1亿元人民币。净利润的快速增长，主要由于经营效率的提升致使毛利率提升，而销售费率及管理费率下降所致。

1H17公司收入和净利润分别同比下降3%和5.7%，主要由于江西科技学院因申请硕士学位授予权等原因，提高学生录取标准，阶段性压缩在校生人数所致。

公司成本控制能力不断增强，毛利率和净利率逐年上升。2016年，公司毛利率由15年的50.8%提升2.2个百分点至53%，主要由于公司管理流程的规范以及合作企业的支持，大幅降低教育维护及经营成本。净利率由15年的41.2%提升6.7个百分点至47.9%。

品牌效应已经形成，2014-2016年公司销售费率和管理费率连续3年下降。2016年公司销售费率和管理费率分别为1.1%和11.8%，相比15财年下降0.6和0.4个百分点。1H17管理费率上升2.4个百分点至14.2%，主要由于公司筹备上市和收购白云技术学院，增加了行政开支所致。

5.2、盈利预测

5.2.1、公司营收稳定增长，规模持续扩大

我们预计2017年公司收入为9.3亿元人民币，同比增长8%。增长主要由于17年8月14日，公司获得白云技师学院控制权后，该校的收入并表所致。预计未来三年收入增速加快，CAGR为18%，主要由于2018年广东白云学院新校区投入使用后学生规模及生均费用的增长。

公司未来收入增长主要由1)在校生人数的增长;2)学费的增长构成。

1) 在校生人数增长：主要来源于学校扩张和利用率提升。公司16年在校生人数为6.3万人，无明显增长，主要由于江西科技学院和广东白云学院利用率已经接近饱和，继续教育人数受到申请硕士学位授予的影响，提高学生录取标准，阶段性压缩在校生人数所致。2017年收购白云技师学院后，我们预计2017年在校人数增长19%至7.5万人。长期来看，广州新校区的建设以及公司发展继续教育的战略，会持续提高在校人数。

学生容量加速增长，利用率维持高位。公司学生容量的增长主要来源于收购白云技师学院和建设广州新校区。公司16年学生容量为5.5万人，利用率为98%(继续教育学生不受限制，未计入学生容量)，基本与15年持平。17年由于并入白云技师学院，集团学生容量会有大幅提升。广州新校区一期在2018/2019学年投入运营，最多可提供学生容量10,000人，预计在19年逐步释放，因此利用率18年会有所下降，随着招生人数的扩张，19年利用率逐渐回升。

2) 学费的增长：公司16年生均收入1.36万元，同比增长2%。江西科技学院、广东白云学院和白云技师学院的生均收入分别为1.27万元、1.43万元和1.17万元。各学校历年生均收入都稳中有升，由于广州新校区的住宿条件优越，会收取更高的住宿费。预计广州新校区投入使用后，广东白云学院的生均收入会进一步提升。

5.2.2、成本有效控制，毛利率逐步提升

我们预计未来三年公司运营效率进一步提升，毛利率将持续提升。考虑到1H17公司毛利率已经达到59.3%，白云技师学院毛利率达到52.5%。我们认为公司完成并购后，管理流程会进一步规范，并且会得到合作企业的更多支持，成本控制能力会进一步提高，预计2017年毛利率为56.4%，并在未来三年持续提升。

在各项营业成本中，人员成本开支占营业成本的42%，占总收入的20%，在港股涉及民办高等教育的公司中占比最少，主要由于公司采用“骨干教师+兼职教师+企业导师”的教师分类管理体系，能够维持生师比的同时有效控制教职人员成本。截止2017年8月31日，集团生师比为21.4。

公司销售费率和管理费率都处于行业中下游水平。由于17年公司筹备上市以及收购白云技师学院，管理费率有所提升。我们预计2018年后管理费率会延续2014-2016年的下降趋势，销售费用率会维持低位。

5.2.3、未来三年调整后净利润CAGR为21%

公司作为中国民办高等教育行业先行者，拥有卓越的品牌形象和丰富的办学经验。综合考虑民办高等教育行业的广阔前景、公司各项运营指标以及未来扩张计划(不考虑并购因素)，我们预计公司17/18/19年收入分别为9.3、11.8、14.0亿元人民币，同比分别增长8%、26%、19%，CAGR约18%;调整后净利润分别为4.4、5.9、7.3亿元人民币，同比分别增长6%、36%、23%，CAGR约21%;调整后EPS分别为0.27、0.36、0.45港元。

6、估值水平与投资建议

6.1、相对估值

目前香港已上市5家含高等教育办学类的教育公司分别为：新高教集团。民生教育、宇华教育、成实外教育和中教控股。办学类教育公司大多上市时间不长，存在一定的上市费用和股权激励的摊销费用，这些费用显著影响其净利润水平，致使EPS不能真实反映实际运营状况。因此，我们选取调整后净利润，作为PE估值基准，以便更客观的反映教育公司实际的估值水平。

根据彭博一致预期，民办高等教育办学类公司对应2018年调整后PE均值为21X。但考虑到1)港股可比公司估值整体低于美股可比公司;2)中教控股办学经验丰富，所开办的学校处于业内顶尖水平，上市募资后外延扩张预期强且预计能有更显著的协同效应，我们认为给予公司20%-40%左右的估值溢价是合理的，即PE在25-29x之间，对应相对估值区间为9.09-10.54港元。考虑到可比公司上市后的募集资金已经用于收购事项，而公司IPO融资30.83亿港元(合每股1.53港元)尚未用于并购其他高校及投后运营，因此我们认为该部分现金应当被额外计入相对估值，对应股价区间为10.62-12.07港元。

 

6.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：接近通货膨胀率，故设2.5%;

2、β值选取：引用历史β值1.00;

3、税率：有效税率为5.00%。

4、无风险利率：选取美国10年期国债收益率2.9%

在以上假设下，对公司进行绝对估值，根据WACC和长期增长率在[9.09%,10.09%]及[2.0%,3.0%]范围之间，通过敏感性分析，得出公司的合理价值区间为9.35-12.02港元。

6.3、估值结论与投资建议

我们预计公司17/18/19年收入分别为9.3、11.8、14.0亿人民币，同比分别增长8 %、26%、19%，CAGR约18%;调整后净利润分别为4.4、5.9、7.3亿人民币，同比分别增长6%、36%、23%，CAGR约21%;调整后EPS分别为0.27、0.36、0.45港元。

综合相对估值和绝对估值的结果，考虑民办高等教育的广阔前景，我们给予公司11.50港元/股的目标价，对应17/18/19年的调整后PE分别为43 x、32 x、26 x。首次给予公司“买入”评级。

7、风险提示

1. 教学质量下滑造成学校毕业生的就业率和平均起薪下降，可能对学校的声誉产生不利影响，从而减少报考学校的学生人数。

2. 教育政策的变动，如《民促法》地方实施细则中关于税收和土地部分的调整，可能会对公司盈利情况造成重大不确定性影响。

3. 外延扩张是公司主要的发展策略之一，新建或收购学校将快速增加学校容量及在校生人数。若公司新建学校或收购的学校质量不达预期，可能会对公司的盈利情况造成不利影响。