国金证券：“干预”还是“加息”？日本的两难问题

热点思考：“干预”还是“加息”？日本的两难问题

近期，日元兑美元快速贬值至158.44、创1990年以来新低，也引发了市场对日本“加息”或“干预”的遐想。本轮日元快速贬值的原因、“干预”潜在的市场影响？供参考。

一问：近期日本市场的新变化？日元快速贬值，日股也承压下跌

近期，日元兑美元快速贬值至158.44的历史低位，日股也在日元贬值背景下走弱、似于过往规律背离。年初以来，日元兑美元快速贬值，从1月1日的140.88大贬11.0%至158.33，创1990年4月以来的新低。近期日元加速贬值的同时，日股表现也相对较差，3月22日以来，日经225指数跌幅高达7.2%。然而，4月26日的议息会议上，日央行仍“按兵不动”、将基准利率维持在0-0.1%，并称“预计目前宽松的金融环境将继续”。

本轮日元贬值的主因是美元的快速走强，同时，投机力量也有一定扰动。一方面，美欧基本面的分化，支撑了美元指数的走强。2024年以来，美国制造业PMI持续回升，3月ISM制造业PMI已达50.3、回升至荣枯线以上，而欧元区制造业PMI则连续3个月回落。基本面的分化，导致美欧降息预期明显分化，美元因而不断走强；截至4月26日，OIS隐含的美国6月降息预期已回落至9.4%，而欧元区则高达88.0%。3月22日以来，美德利差走阔22bp，美元指数走强1.6%，日元明显承压。另一方面，市场做空日元的情绪也在走高，3月12日以来，日元空头持仓大幅增加65.1万张，空头持仓历史分位数高达99.9%。

日元贬值、日股下跌，或因贬值诱发了市场对日央行“加息”的担忧、日股估值端受到压制。前期日元贬值下的日股大涨，主因贬值对出口的利好与海外收入汇兑收益的增加，因而日股中海外收入占比越高的行业涨幅越大。而近期，日元的快速贬值诱发了市场对“加息”的担忧，截至4月24日，市场预期日央行7月加息的概率一度高达59.2%。3月22日以来，10年期日债收益率大幅上行13.4bp，日股对估值端较为敏感的行业明显承压，通讯服务、信息技术、医疗保健和可选消费分别下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。

持续贬值下，“加息”和“干预”已是当下日本面临的两难问题，“加息”或对经济基本面产生冲击，而“干预”则治标不治本、难以扭转市场预期。一方面，从私人投资和消费来看，日本当下内需仍相对不足，而汇率低估本质上是财富的再分配，会进一步将购买力从国内部门转向国外部门。另一方面，历史回溯来看，日本财务省的多次干预，仅在短期缓和其升/贬值趋势、均未能实质性扭转日元的走势。当下，日央行等官员仍在“干预”与“加息”间有所犹疑。

当下，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的;较为“脆弱”的基本面之下，日央行贸然大幅加息的概率或相对较低。1)从基本面来看，2023年下半年，日本名义GDP增速放缓，实际GDP一度陷入“技术性衰退”。需求结构上，外需是日本经济的主要拉动，而内需仍相对不足。2)从通胀来看，基于当前的宏观环境，2%可持续通胀目标或在中期可以实现的，但输入性的“急性通胀”更占主导，工资-物价的“良性循环”仍待观察。相对“脆弱”的基本面，难以支撑日本快速转向持续“加息”，因而日央行在四月例会上下调了2024财年GDP增速预期，也暗示“目前宽松的金融环境将继续”。

而从历史上日本“干预”前指引来看，当下日本财务省距离“干预”或仅剩临门一脚。2022年9月8日，日本财务省、央行与金融厅召开三方会谈，随后日本财务大臣在9月14日提示干预的可能，干预在9月22日正式开启。2023年5月30日同样召开了三方会谈，但美元走弱使日元得以“喘息”，干预未再落地。本轮中，日本三方会谈与财务大臣的警告已接连在3月27日和4月2日发生，“干预”或仅剩临门一脚。考虑到当下美国金融条件持续收紧下，制造业PMI走弱、第一共和银行破产，美元走弱或已临近;在此之前，如日元继续走弱，日本财务省或以“干预”来调节。

历史回溯来看，日本财务省“干预”本身不会扭转日元弱势的表现，但可以使日元汇率维持相对稳定;日元走向升值还待外部的压制走弱或日本基本面的改善。1997年11月3日至1998年6月17日，日本先后11次使用41.8万亿日元干预日元外汇市场，但并未能遏制日元的贬值趋势，日元贬值的真正结束，直至1998年8月长期资本管理公司破产引发美联储降息预期大幅升温。2022年日本财务省再度在9月22日至10月24日间连续3次动用91.9万亿日元干预，但日元升值也直至11月10日美国CPI大低预期后才开始。

对日股和日债而言，日本财务省干预对日元流动性影响有限，反而“加息预期”的弱化，或带来日债利率的小幅回落，有可能改变日股当前弱势的表现。从2022年日本财务省“外汇干预”的操作来看，日本国内基础货币数量小幅缩减、日央行未进行对应的“冲销式”操作。但整体而言，10年期日债收益率在干预前后上行不足10bp、1年期日债基本未受影响，真正带来日债收益率大幅上行的反而是2022年12月日本议息会议后的加息预期升温。当下，日本财务省潜在的“干预”对日债收益率冲击或仍相对有限，反而是前期“加息”预期的降温或带来日债利率的回落以及日股市场的情绪修复。

日本财务省干预通常以卖出美债的方式进行，但经验显示，美债的卖出或在干预前后较长一段时间内进行，干预时点对美债收益率的冲击或相对有限。2022年9月22日、10月21日和10月24日，日本财务省分别进行了2.8万亿、5.6万亿和0.7万亿日元的3次干预，干预前后日元汇率均有大幅变化、而美债收益率本身未受明显扰动。究其原因，日本财务省干预并非在干预时点才售出美债，而是在此前几个月中持续减持，例如2022年干预前后，日本持有美债数量即在8月-10月累积减少1662.4亿美元。这一期间，美债收益率走强151bp、较终点利率多上行10.6bp，干预过程对美债利率影响或整体有限。

经过研究，我们发现：

1、年初以来，日元兑美元快速贬值，从140.9大贬11.0%至158.3，创1990年以来新低。日元贬值同时，日股表现也相对较差，3月22日以来，日经225大跌7.2%。本轮日元贬值的主因是美元快速走强，投机行为也有一定扰动。一方面，美欧基本面的分化，支撑了美元指数的走强。截至4月26日，OIS隐含的美国6月降息预期已回落至9.4%，而欧元区则高达88.0%;3月22日以来，美元指数升值1.6%。另一方面，市场做空日元的情绪也在走高，3月12日以来，日元空头持仓大幅增加、历史分位数高达99.9%。

2、当下，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的;“脆弱”的基本面下，日央行大幅加息概率或相对较低。而从历史上日本“干预”前指引来看，当下日本财务省距离“干预”或仅剩临门一脚。2022年9月，日本财务省、央行与金融厅召开三方会谈、随后财务大臣提示干预的可能，干预在9月22日开启。本轮中，日本三方会谈与财务大臣的警告已接连在3月27日和4月2日发生，“干预”或仅剩临门一脚。考虑到当下美国金融条件持续收紧下，制造业PMI走弱、第一共和银行破产，美元走弱或已临近;在此之前，如日元继续走弱，日本财务省或以“干预”来调节。

3、历史回溯来看，日本财务省“干预”本身不会扭转日元弱势的表现；日元走向升值还待外部的压制走弱或日本基本面的改善。而经验显示，美债的卖出或在干预前后较长一段时间内进行，对美债收益率的冲击相对有限。2022年，日本财务省并非在干预时点才售出美债，而是在此前几个月中持续减持;这一期间，美债收益率走强151bp、较终点利率多上行10.6bp，干预过程对美债利率影响或整体有限。而“干预”或将带来“加息”预期降温，或有望带来日债利率的回落。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束。但FOMC成员对此仍存在分歧，美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续仍具有不确定性。

3、金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用仍处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。

本文转载自微信公众号“赵伟宏观探索”，作者：赵伟团队；智通财经编辑：严文才。