中信建投：日元贬值的巧合和必然

摘要

4月以来，中东地区地缘政治局势紧张，在避险需求上升和美联储降息预期一再降温的共振下，美元持续走强。非美货币普遍承压，其中日元贬值幅度最为明显，引发市场关注。

一、近期日元大幅贬值联带资本市场异动。

4月26日，美元兑日元收158.3，单日跌幅达1.72%，创1990年以来的34年新低。

日元贬值连带日本股市相应走弱。截止到4月26日，4月日经225指数跌幅超5.5%。

受日元贬值影响，以日元为计价基础的资产定价受损。日元贬值导致日元计价资产价格下行，原有配置日元资产全球范围内寻求资产再配置。

仅在4月22-26日这一周，恒生指数五连阳，刷新年内高点，进入技术性牛市，恒生科技本周累计上涨13.43%。

二、日元急贬的主要原因是美日利差加大。

美日利差扩大的原因之一，美联储降息预期一再落空。接连数月通胀抬头，降低了年内美联储大幅宽松的可能。CME Fed Watch显示，截至4月27日，市场定价美联储今年降息1次（降息时点为9月，概率为44%），今年底前维持利率不变的概率为20%。

美日利差扩大的原因之二，日本议息会议货币偏鸽。4月26日单日暴跌，主因日央行议息结果偏鸽，日央行行长发言同样偏鸽，且释放容忍日元贬值的信号，市场原有看日元紧货币、强汇率的预期降温。

三、日元贬值的四点或有影响评估。

第一，以日元为计价基础的资产定价受损，原有配置日元资产的资金，在全球市场重新寻求资产配置方向的诉求提升，港股和A股资产吸引力提升。

第二，日元大幅贬值现实压力下，市场避险情绪再度升温，全球流动性回流美国，美元进一步升值，这又加大了非美货币贬值压力。这种情况下，新兴市场国家可能会面临更大的外部货币压力，新兴经济体降息节奏偏慢，或抑制新兴国家投资力度，新兴市场经济体制造业景气度或面临一定压力。

第三，日元贬值阶段性对中国出口形成压力，尤其是中日存在贸易竞争的领域。当然，我们认为两国产品的竞争力最终取决于产品性能以及国内制造成本本身，汇率只是阶段性上对出口走势形成扰动。

第四，若日元后续持续贬值，不排除日本央行进行外汇干预。日本一直是美国国债的最大买家之一，美债也是日本外汇储备的绝对头寸（占比90%）。日本外汇干预操作逻辑是抛售美债，换取日元稳定。日本或有汇率干预行动，或增大美债利率上行风险。

四、对未来日元汇率走势及非美资产定价的展望。

短期看，市场对这一轮日本货币政策以及全球再通胀交易预期调整较为充分。

正如2022年以来美元指数上行及新兴国家货币经历三轮贬值，后续美元指数强弱，日元汇率升贬，全球资金流向，我们还是需要盯住全球再通胀交易。未来全球再通胀交易是归于收敛，还是再来一轮波澜。

正文

1、近期日元大幅贬值联带资本市场异动

（一）近期美元兑日元汇率创历史极值，引发市场关注

4月以来，中东地区地缘政治局势紧张，在避险需求上升和美国再通胀博弈之下，美元持续走强。非美货币普遍承压，其中日元贬值幅度最为明显，引发市场关注。

4月26日，美元兑日元收158.3，单日跌幅达1.72%，创1990年以来的34年新低。

日元快速贬值，刷新1990年5月以来的新低，日本股市相应走弱。截止到4月26日，4月美元兑日元跌幅达4.59%，日经225指数跌幅超5.5%。

受日元贬值影响，以日元为计价基础的资产定价受损。日元贬值导致日元计价资产价格下行，原有配置日元资产的资金，现在需要在全球市场重新寻求资产配置方向，中国资产相对优势突出。

截止到4月26日，4月恒生指数上涨4.63%，恒生科技指数上涨6.63%。仅在4月22-26日这一周，恒生指数五连阳，刷新年内高点，进入技术性牛市，恒生科技本周累计上涨13.43%。

（二）2022年之后日元经历三轮贬值，本轮贬幅更深

2022年后，日元共经历了三轮大幅贬值，与之伴随的还有其他新兴国家货币同步贬值。

第一轮贬值发生在2022年1月底到11月初。俄乌冲突后油价飙升，美欧央行相继加息，利差扩大导致美元兑日元从115升至148，日元贬值幅度约为29%。其他主要新兴国家货币也存在贬值，这一阶段贬值幅度排序分别为韩元（约18%）、泰铢（约14%）、人民币（约12.6）%、印尼卢比（月8.55%），越南盾贬值幅度较小，墨西哥比索略有升值。

第二轮贬值发生在2023年1月到11月。美联储继续加息，货币宽松进度一再低于市场预期。2023年美元兑日元从128升至151，日元贬值幅度约为18.4%。其他主要新兴国家货币贬值幅度以此为韩元（约9%），泰铢（约8.8%），人民币（约6.8%），印尼卢比（约4.9%），越南盾（约2%），墨西哥比索延续升值趋势。

第三轮贬值始于今年一季度。中东地区地缘政治局势紧张，避险需求升温并且交易全球再通胀，美元持续走强。4月16日，美元指数突破106点，创2023年11月以来新高。日元、韩元及新兴市场经济体的货币，如印度卢比、墨西哥比索、印尼盾、越南盾等兑美元汇率均出现贬值。

与前两轮不同，本轮（今年初至今）贬值中，日央行开启加息后被证伪，日元贬值在主要非美货币中表现最为严重。人民币维持相对稳定。

2、日元急贬的主要原因是美日利差加大

近期日元连续下跌的主要原因是美元指数持续走强，美日利差扩大。即使日本在3月退出负利率和YCC后，美日利差扩大的趋势并未改变。

（一）原因之一，美联储降息预期一再落空

去年市场预期美联储将在今年有3次降息，然而美国经济数据和美联储货币政策会议却持续低于预期，在上周美国公布1季度经济数据和核心PCE后，市场预期美联储降息时点再度推迟。

接连数月通胀抬头，降低了年内美联储大幅宽松的可能。CME FedWatch显示，截至4月27日，市场定价美联储今年降息1次（降息时点为9月，概率为44%），今年底前维持利率不变的概率为20%。如果未来地缘政治博弈加大，油价快速上升推高通胀预期，不排除联储转向极度鹰派甚至再加息的可能。

（二）原因之二，日本议息会议超预期鸽派

日元在4月26日单日暴跌，主要是日央行货币政策会议偏鸽，且日央行行长对日元的态度同样鸽派。

日本央行行长植田和男在议息会议后的新闻发布会上表示“如果日元走势对经济和物价产生难以忽视的影响，则可能成为货币调整政策的理由，目前，日元疲软尚未对潜在通胀产生重大影响”。

在本次货币政策会议之前，日元在日本央行退出负利率和YCC后依旧下跌，市场预期本次会议或释放鹰派信息来支撑汇率。议息结果以及日央行行长偏鸽派发言，令原有得预期落空，日元因此贬值。

3、日元贬值的四点或有影响评估

（一）影响一，配置亚洲资产的海外资金流向重构

本轮日元贬值潮中，人民币和港币成为币值最坚挺的亚洲货币。

受美元指数上涨影响，非美货币贬值，亚洲货币中，人民币、港币和印度卢比贬值幅度最小，是最为坚挺的货币。

在日元贬值的大背景下，A股和港股资产或成为原配置日股资金的避险选项。

外资近期流出日股。从资金流向来看，今年以来日本股市中的海外资金流向发生了较大变化。年初资金净流入日本股市，近期逐渐转向资金净流出。3月曾开始出现年内首次净流出，上周（4.22-4.26）同样表现为净流出，并且规模较大。

外资3月以来增配港股。反观港股，资金持续增配港股。港股不同中介机构持股比例显示，国际中介持股比例在今年3-4月上升，表明外资在近期正流入港股。结合日股近期净流出，市场推测近期配置亚太资产的海外资金，为规避日元贬值、日本股市下调，资金转而增配港股。

（二）影响二，非美经济体制造业投资景气或下修

日元大幅贬值现实压力下，市场避险情绪再度升温，全球流动性回流美国，美元进一步升值，这又加大了非美货币贬值压力。这种情况下，新兴市场国家可能会面临更大的外部压力，导致新兴经济体降息节奏偏慢，或抑制海外投资力度，未来新兴市场经济体制造业景气度或面临一定压力。

目前，巴西、墨西哥、智利等新兴市场经济体已经率先降息。智利央行2023年7月降息100个基点至10.25%；巴西于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%；今年3月，墨西哥央行开启降息，基准利率下调25个基点至11%。

最近日元现已大幅贬值，非美货币压力也在逐步显现，非美国家的制造业景气度或面临一定压力。

我们在报告《全球制造业景气周期辨析》中指出，既然本轮制造业景气的底层驱动力来自去年银行业危机之后的美国货币宽松以及财政放量。当前美国货币政策紧于市场预期，或预示未来全球制造业景气下修。预计近期新兴国家或迎来生产制造业弱于预期，短期汇率贬值压力增大。

（三）影响三，日元贬值对中国出口形成阶段性压力

中国和日本的出口结构具有很强的相似性，换言之，中日在许多领域都存在贸易竞争。

中国和日本的主要出口产品都覆盖消费电子、机械设备及零部件、运输设备、贱金属制品等。

电子领域，中国的华为、小米、OPPO等公司正在挑战日本的索尼、松下等企业的市场地位。在汽车领域，目前中国车企正挤占日企在东南亚、欧盟的市场份额。

若人民币兑日元持续升值，即相对人民币，日元贬值幅度更多，日本出口产品就会获得价格竞争优势，在贸易竞争领域，日本相关产品的价格竞争力有所提高。当然，我们认为两国产品的竞争力最终取决于产品性能以及国内制造成本本身，汇率只是阶段性上对出口走势形成扰动。

（四）影响四，日本或汇率干预进而推动美债利率上行

若日元后续持续贬值，不排除日本央行进行外汇干预。

上周末，日元汇率持续走低，盘中突破158，不断刷新34年来的最高记录。本轮日元汇率贬值的深层次逻辑在于美元指数偏强，日央行货币相对偏宽。

面对持续汇率贬值以及或有输入新通胀风险，最终或可形成日本国内市场的“滞涨”格局。因而市场一直关心并讨论日本央行面临日元持续贬值，最终是采用大幅加息，还是汇率干预。

我们认为，日本为对抗通缩，长期持续维持货币宽松（QE持续加码已经超过20年），此次疫后日本国内GDP增速确有修复，但幅度并不高，并且日本目前通胀并未过高。相反，通胀能否持续维持在2%以上也并非定数。

日本汇率的主管部门不是央行，所以国内经济和通胀未见大幅持续反弹情况下，我们认为日央行持续货币收紧、用大幅加息的方式应对日元贬值的概率并不高。若后续贬值压力难以缓释，不排除财政部决定再度出手抛售美债，以支撑日元走势。

日本一直是美国国债的最大买家之一，美债也是日本外汇储备的绝对头寸（占比90%）。

截至今年2月，日本已连续5个月增持美债。根据美国财政部最新公布的数据显示，日本持有美债上升到11678.8万亿美元，占日本外汇储备的90%以上, 外汇储备中除美债之外的流动性资金较为有限。

日本外汇干预操作逻辑是抛售美债，换取日元稳定。日本或有汇率干预行动，或增大美债利率上行风险。

2022年，美联储连续加息，美元强势升值背景下日元汇率出现暴跌。2022年9月，日元汇率一度贬至151.9，日本财务省迅速宣布对汇市进行干预，以阻止日元进一步贬值。最终日本央行在在连续抛售千亿美债，同时大幅买入日元救市后，日元得以阶段性企稳反弹。

2022年全年，日本总计减持美国国债高达2275亿美元，减持幅度超过17%。2022年9月，日本干预汇市后，10月日本持有的外国证券较9月环比减少439亿美元。

若日本采取积极行动提振日元汇率，美债利率或短期面临进一步上行风险。唯一需要讨论的是，日本外汇干预力度多大，对美债利率上行的推动力有多强。当然，届时日元贬值带来的影响，包括全球资本流向，需要重新评估。

4、对未来日元汇率走势及非美资产定价的展望

因美联储时点不断后移，日元贬值预期不断升温，港币和人民币相对美元汇率保持稳定。人民币资产阶段性表现出相对日元资产更高的安全边际，部分配置日元资产的资金，近期流向港股和国内A股市场。

如何评估港股、A股和日股的跷跷板效应的持续性？我们觉得有三点线索值得跟踪：

第一，日元内生贬值压力最大时期或已步入尾声。

预期角度，去年以来市场已提前对日央行结束负利率有明确预期，当时有一波资金看好日本计价资产。日本维持负利率长达8年之久，恰逢疫情以来美欧央行大幅加息，并且疫后日本国内CPI持续高于2%这一政策目标，市场从去年开始定价反应日本央行结束负利率。这也导致了市场对日本央行货币有偏高的预期。

日央行维持3月债券购买计划后，市场转而定价日本经济增长潜力和贸易偏弱，尤其是日央行声明之后，市场再度定价日央行货币松于预期，日本国内增长韧性低于预期。日本央行周五在一份简短声明中宣布维持基准利率不变，继续保持在0-0.1%区间。此外，该行也没有决定要改变债券购买计划，只称将继续按照3月的决定购买债券。该项决定公布后，日元触及新低，美元兑日元汇率跌破156，这是1990年5月以来约34年的低位。

当下市场对日本经济及政策，已经完成了一轮预期调整。日元对美元货币政策的预期错位，后续或逐步弥合，汇率内生贬值压力或已部分释放。一季度美国GDP数据显示，商品消费表现偏弱，政府财政支出放缓，环比折年率低于市场预期。此外，4月制造业PMI表现滑落至荣枯线以下。随着高利率环境对于居民和企业部门的脆弱环节的冲击逐步凸显，年内美元持续上涨的动能或出现走平走缓。

第二，不排除日央行未来实施外汇干预。

若日元短期面临投机性做空风险，不排除日央行执行类似2022年抛售美债，购买日元稳定的干预操作，届时日元汇率贬值的速度或将放缓，汇率急贬引发的跨境资金流出或有所收敛。

第三，阶段性强美元环境下，新兴经济体跨境资金流向的切换仍需保持进一步追踪和观察。

美联储降息前的窗口期，美元阶段性偏强的环境和背景下，新兴经济体国家的汇率压力和跨境资金的流向，本质上和各国经济基本面以及货币政策的导向密切相关。

再来理解本轮日元贬值，一方面是日本国内增长及通胀基础并不扎实，日本货币比之前市场预期宽松；另一方面地缘政治带来的避险属性以及美国内生增长动能，推动全球进入再通胀交易，美元指数强于预期。

短期看，市场对这一轮日本货币政策以及全球再通胀交易预期调整较为充分。正如2022年以来美元指数上行及新兴国家货币经历三轮贬值，后续全球资金流向，我们需要盯住全球再通胀交易，归于收敛，还是再来一轮波澜。

本文转载自“中信建投证券研究”微信公众号，分析师：周君芝团队；智通财经编辑：黄晓冬。