招商证券：ETF成市场增量主力 聚焦高ROE/高FCF质量与科技龙头

智通财经APP获悉，招商证券发表研报称，增量资金属性与风格定价权是中期风格形成的关键原因。投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有风格定价权的增量资金，往往会形成正反馈，从而决定了市场中期风格。924本轮行情中科创创业ETF净申购放量，使得科创龙头明显占优。综合来看，随着被动投资崛起和ETF逐渐成为新增量资金范式，有望形成经典的正反馈效应，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合。

增量资金属性与风格定价权。增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量资金的属性、增量资金偏好的方向就成为决定哪一部分的股票上涨的另外一种关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资金——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“风格定价权。”以公募基金、保险、北上资金等专业机构类资金占主导时，大盘风格往往相对占优，而成长价值风格则取决于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。

2013-2015：融资资金与成长风格。融资资金是市场内的杠杆资金，属于典型的右侧资金且具有助涨助跌特点。从行业偏好上看，融资资金偏好成长性高的板块。2013-2015年融资资金是市场最主要的增量资金来源，在移动互联网浪潮中带动成长风格领涨。

2016：保险资金与大盘价值及红利风格。保险资金是市场上风险偏好最低、投资期限最长的一类资金。保险资金主要来自保费收入，其中久期较长的寿险又占据大头，负债端长久期决定了保险资金资产端投资期限更长。2016年保险资金成为市场重要增量资金，在市场成交量低迷阶段多次举牌金融地产板块上市公司，使得大盘价值风格明显占优。

2017-2018：北向资金。中长期来看，外资处于整体增配A股的趋势，对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。历史上北向资金明显偏好绩优白马龙头，2017-2018年北向资金集中净流入使得沪深300、大盘成长风格显著占优。但是北向资金的偏好并非一成不变，今年以来同样增配红利资产。

2019-2021：主动基金。专业的研究能力和业绩考核的压力，使得主动公募更倾向于选择高景气的成长风格。2019-2021年，公募基金作为市场主力增量资金阶段，以茅指数、宁组合为代表的成长风格显著跑赢全市场。

2021-2023：主动量化。主动量化基金持股分散，持仓风格相对偏小盘风格，相较于公募量化，私募量化规模更大。主动量化规模扩张能够为小微盘股提供流动性，使得21-23年极小市值风格相对占优。

2023年至今：保险及被动ETF，保费收入的持续增长使得保险资金成为今年以来最重要增量资金，投资环境变化和新会计准则实施使得险资更加偏好高股息资产，从而强化中证红利、大盘价值风格。基金被动化投资趋势持续，ETF规模的持续扩张已成为A股市场的重要变量，被动基金具有明显的买入并持有特征，风格上对权重龙头风格具有正反馈作用。

未来增量资金趋势展望：此前沪深300ETF持续净申购使得以300质量/A50为代表的高质量龙头相对占优。924本轮行情中科创创业ETF净申购放量，使得科创龙头明显占优。综合来看，随着被动投资崛起和ETF逐渐成为新增量资金范式，有望形成经典的正反馈效应，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合。

风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，历史偏好不代表未来。