中金8月海外策略：短期风险有所积聚

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者为刘刚、董灵燕，原标题为《【中金海外策略】海外配置8月报：短期风险有所积聚（摘要）》。

7月全球资产回顾：大宗回调；利率急升、美元持平；美股仍领先，但风格轮动

相比6月中下旬的剧烈波动，7月全球主要权益资产都有所平复和反弹，但波动向大宗商品蔓延、除部分农产品外的主要大宗商品均明显回落。主要发达市场利率7月下旬开始快速攀升，但信用利差有所收窄；美元基本持平，新兴市场货币有所企稳但分化依然严重。美股在全球主要市场中依然相对领先，但个别龙头股大跌引发了科技股的剧烈波动和风格轮动。整体来看，美元计价下，比特币、巴西、印度、大豆、欧洲和美股领先，高收益债券也依然有正收益；相比之下，VIX多头、主要大宗商品（油、工业金属、贵金属）、中国股债汇资产落后。

7月，1）股>债>大宗；2）全球股市多数反弹；发达>新兴，发达中美>欧>日；新兴市场多数反弹，其中阿根廷、巴西、泰国领涨；价值>成长，防御>周期；3）受市场预期日本央行可能边际调整其QQE购债策略等因素综合影响，包括日本在内的主要发达市场利率7月中开始快速上行，美债10年利率再度逼近3%；但信用利差有所收窄；4）大宗商品除农产品外整体回落；5）美元持平，部分新兴市场货币得以反弹，但分化依然显著；6）另类资产中比特币大幅反弹，但VIX多头大跌。

7月，全球资金继续流入美股和日本、同时流出新兴和欧洲，尽管幅度明显缩小。主要市场金融条件在7月份均有所改善，特别是美国和欧洲；经济意外指数方面，除美国外，其他市场均不同程度改善。

8月全球市场展望：风格轮动、弱季节性和缺乏催化剂的“空窗期”、以及利率抬升可能使得短期风险再度有所积聚

7月的全球市场虽然仍有反复，但整体较6月中下旬的剧烈波动已有所改善，部分前期大幅受挫的新兴市场甚至出现了股汇明显反弹的情形（如巴西和阿根廷），这与我们在月初发表的7月报中的判断基本一致。横向对比主要市场，本币计价下，美股依然大幅领先欧美和新兴股市、并在月底出现波动之前一度再创新高，主要便是得益于其二季度强劲的业绩表现和增长“确定性”（从标普500指数目前已经披露的60%的业绩情况来看，不仅整体增长维持强劲、其超预期比例也处于高位），这与我们对美股“基本面向上+估值向下”、美国>日本>欧洲>新兴的排序也是契合的。

不过，展望8月份，从目前观察到的一些主要指标来看，我们认为短期内风险有阶段性再度积聚的迹象，主要体现在以下几个方面：

1) 龙头股大跌导致的风格轮动和情绪波动。7月末，美股部分科技龙头股因为业绩和管理层指引不及预期导致股价大幅下跌，进而拖累了整个科技板块和纳斯达克指数的表现（《从策略角度看，Facebook大跌对美股可能有何影响？》）。中期而言，美股和科技股的基本面依然稳健，而且科技股今年以来的强劲表现并非是依靠估值的大幅扩张、反而基本上全是盈利增长所贡献（图表8）。但从短期视角看，考虑到科技股的强劲表现积累了较多获利压力和仓位、且头部少数个股贡献了整体指数半数以上的涨幅，我们更为担心的是情绪和仓位上的“涟漪效应”，即龙头股如此大幅的下跌以及偏弱的业绩指引是否会带来更多投资者的减持压力、以及基于此的相关衍生品的平仓压力，所谓“下跌本身带来的风险”。

实际上，我们一直强调，我们基于短期增长更高的“确定性”而对美股更为靠前的排序并不意味着我们认为美股没有风险，但美股的风险目前来看并不来自基本面、甚至也不来自于估值，而主要来自情绪的波动和流动性上的约束。情绪的波动可能引发在一些意外事件下的下跌螺旋，主要是由于巨大的获利压力和拥挤仓位可能加速市场下行。2月份市场因为大跌本身触发了锚定波动率的投资策略被迫平仓进而导致市场进一步暴跌就是一个典型案例，但实际上当时基本面却没有出现任何大的问题。流动性的角度，已经明显偏高的美国居民在股市上的直接资产配置、以及机构投资者较高的配置比例都是潜在约束。当然，近期一个积极迹象是，海外资金持续在回流包括美股市场在内的美国资产，流出欧洲和新兴市场。

2) 偏弱的季节性和缺乏催化剂的“空窗期”。从历史经验来看，8～9月份往往是海外特别是美股市场全年表现最弱的月份，直到四季度再度好转。这一明显偏弱的季节性背后所反映的客观环境是二季度业绩期结束后（8月中旬），上市公司和政策层面都会进入一个相对缺乏催化剂的“空窗期”。虽然这一历史经验不能机械的“生搬硬套”，但在这种环境下，如果出现负面事件，也的确容易对市场造成扰动。

3) 主要发达市场利率的再度快速抬升。受日本央行行长表示将允许日本国债收益率在正负0.1%两倍范围内波动的表态影响，虽然日本央行7月份的议息决议依然维持宽松姿态且仅小幅调整了ETF的购买范围，但日本国债利率近期依然快速大幅攀升，最新已经到0.13%的2016年初决定实施负利率政策以来的高位。由于日本投资者持有大量的海外债券，近期日本国债利率的快速抬升有可能使其对于一部分国内投资者而言再度出现吸引力，不排除使部分资金回流，而资金从其他债市流出又会带来推升利率水平的连锁反应，例如美债10年期利率再度回到3%附近便可能与此有一定关系。债券利率的快速抬升，如我们此前多次强调的那样，值得密切关注，因为如果抬升速度过快，其波动也可能会传导到其他资产，类似于2月份的情形。

4) 贸易摩擦的潜在扰动。尽管市场其实已经计入了对于贸易摩擦相当悲观的预期，但是未来一些潜在政策的扰动依然无法完全忽视。进入8月，从时间流程上，第二批160亿美元的关税商品清单（7月底听证会）、以及国会可能对投资限制的立法，都是值得关注的潜在动向。

综上所述，短期市场环境上，我们认为阶段性而言，不确定性因素有再度积聚的迹象，因此我们建议投资者注意防范因为情绪和事件性因素造成的扰动，特别是对于获利压力和仓位较为拥挤的部分市场和板块。不过，我们并不认为上述情绪和仓位因素将带来整体市场趋势上的彻底逆转，稳健的基本面依然是我们判断市场中期走势的核心依据。

8月资产配置建议：关注并防范因情绪和事件性因素的扰动；降低日本国债和大宗商品配置比例、关闭新兴债市空头仓位

7月，我们的海外资产配置组合累计上涨1.65%（本币计价），与股债60/40组合（1.70%）基本相当；明显好于全球债市（-0.21%，美银美林全球债券指数，美元计价）和标普大宗商品指数（-4.64%），但不及全球股市（2.99%，MSCI全球指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报32.9%，夏普比率2.3%。分项来看，美国股市依然是组合最主要的收益来源之一（1.4%），欧洲、新兴、日本股市、以及美国高收益债也均对组合有正贡献；但VIX和大宗商品的大幅下跌使得二者拖累7月组合幅度最大，分别为0.5%和0.2%，同时发达市场主要利率大幅抬升也使得主要利率债资产拖累了组合表现。

对于8月，根据上文中分析，我们建议投资者关注并防范因情绪和事件性因素可能造成的扰动。在整体基本面趋势和逻辑上没有发生大的变化前提下，我们暂时依然维持美国>日本>欧洲>新兴的整体排序、以及整体组合配置建议不变，不过针对近期的一些最新变化对组合做出如下微调：1）考虑到日本央行政策姿态的微调和近期利率的大幅上行，下调组合中对日本国债的配置比例；2）考虑到大宗商品未来可能逐渐进入淡季，以及前期涨幅过多，略微调降组合内大宗商品的比例；3）考虑到经过大幅的调整，虽然上行空间仍有待时日，但短期大幅下行空间可能相对有限，故关闭对与新兴市场债市的空头仓位；4）由上述调整产生的-4%的仓位变化从美股市场中调降。