中泰证券五月配置观点：指数冲高概率有限 科技成长可聚焦盈利预期持续上修的方向

智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，五月红利资产依然可作为底仓配置。尽管4月红利风格表现平淡，但高股息资产的确定性与避险属性具备长期配置价值。全球定价的资源品关注油价高位震荡下的结构性机会，基于赔率视角布局黄金、铜等长期逻辑坚实的全球定价资源品。科技成长逢低精选，聚焦盈利预期仍上修的独立景气方向。

中泰证券主要观点如下：

4月：A股短暂下跌后持续反弹，月末再次趋向波动。

截至4月27日，主要指数大多录得涨幅。其中，上证指数上涨5.00%，沪深300上涨7.21%，中证2000上涨7.76%，创业板指、科创综指分别录得14.56%、17.49%的涨幅。全A日均成交额23114亿元，较3月环比减少187亿元。节奏上，月初短暂下跌，随后持续反弹，月末趋向波动。

本月指数走势受海外因素主导，美伊冲突升级与滞胀交易是全月的交易主线。

(1)月初滞胀交易延续，指数短暂下跌。月初市场仍受前期高油价与滞胀预期压制，美债利率一度逼近TACO阈值，地缘冲突反复风险未消，市场反弹乏力。

(2)4月中上旬，“非典型TACO”触发风偏修复，指数企稳反弹。期间地缘政治出现超预期停火信号，市场称为“非典型TACO”——节奏上快于金融条件触发阈值，驱动风险偏好回升与流动性担忧减轻。A股受益于风偏修复，但由于冲突升级以来表现韧性突出，下跌幅度有限，反弹力度亦相对克制。

(3)4月中下旬，地缘边际缓和，美元避险溢价挤出，跨境流动性极其充裕，市场反弹加速。地缘边际缓和使美元避险需求下降，美元指数下跌、人民币升值，旺盛结汇需求营造极度充裕的流动性环境。国内一季度经济向好、PPI同比转正，外资回流A股并增配硬科技板块，叠加创业板政策与科技龙头业绩释放，市场大幅反弹。

(4)月末流动性宽松边际收敛，指数趋于波动。月末美元指数企稳，一方面源于地缘反复引发的避险资金回流，另一方面受沃什听证会偏鹰基调影响;同时财报季接近尾声，市场对业绩超预期的定价已较充分，指数趋向波动。

科技大类领涨，周期大类内部分化。

(1)科技大类：领涨全市场，主因风险偏好修复叠加业绩验证。4月万得科技大类指数涨幅约11.86%，电子、通信领涨全市。驱动因素有三：一是地缘局势阶段性缓和带动风险偏好回升，前期受压制的高弹性成长资产快速修复;二是业绩披露期内，电子、通信等领域一季报超预期，基本面兑现能力成为资金筛选的核心依据;三是美元贬值营造充裕流动性环境，进一步放大了科技板块的估值弹性。

(2)周期大类：内部分化，有色化工强势，煤炭、钢铁、石油石化疲弱。周期大类整体涨幅约4.88%，有色金属、基础化工分别上涨约6.81%和5.83%，煤炭、钢铁、石油石化涨幅均在1.4%以下，表现相对平淡。分化的原因主要有两点：一是高油价对不同品种的影响存在差异，有色、化工供需逻辑相对独立，而煤炭、石油石化等能源品种受制于市场对能源价格持续性的分歧;二是业绩验证分化，化工、有色盈利韧性突出，而钢铁、建材等顺周期品种受内需拖累，承压明显。

(3)红利大类：防御属性未充分兑现。中证红利整体涨幅0.63%，银行、公用事业基本收平，交通运输下跌。一方面，冲突持续时间超预期，市场对地缘风险的边际反应逐步钝化，避险情绪驱动的防御需求减弱;另一方面，中下旬流动性环境转向充裕，降低了高股息资产的相对配置价值。

往后看，短期指数冲高概率有限，市场或以震荡消化估值，结构方面或将迎来再平衡。

1)流动性边际弱化制约指数上行弹性。前期美元贬值、人民币升值带来的充裕结汇需求是4月中下旬反弹超预期的重要原因。往后看，美元继续贬值的空间有限：一方面，地缘冲突仍有反复可能，美元资产避险需求仍存，且美股调整幅度与通胀预期尚未触发“TACO”阈值;另一方面，若冲突后续缓和，高油价对美国经济的下行压力将逐步缓解，边际支撑美元企稳。美元指数已企稳，前期充裕的跨境流动性环境将边际弱化，指数进一步冲高的动力或有不足。

2)估值赔率空间偏紧，业绩兑现期过后资金博弈加剧。当前沪指PE运行于近三年均值上方两倍标准差附近，短期估值空间已较为有限，进一步冲高将面临阻力。财报季即将结束，市场对业绩超预期部分的定价已较为充分，场内资金兑现意愿增强，指数短期易震荡难冲高。

3)结构或将迎来再平衡。一方面，4月财报密集披露后，通信、电子等行业在盈利预期小幅下修的背景下，涨幅显著偏高。财报季结束后，盈利二阶导趋缓的高估值行业或将面临调整压力。另一方面，5月日历效应指向估值溢价修正，风格向均衡方向调整概率较大。近10年中有6年5月行业PE较4月底呈负增长，即便正增长年份，涨幅也多由少数行业贡献或整体温和。在内外部既有环境延续的前提下，财报季后市场通常会对前期过高的估值溢价进行系统性修正，行业表现将从单一科技主线向更加均衡的方向回归。

风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期、数据更新不及时风险。