全生态解析：进击的虎牙

虎牙是中国领先的游戏直播平台，平台目前主要受众群体为年轻的男性游戏玩家，2018 年第一季度月活用户已突破 9,000 万人;目前虎牙通过直播间中虚拟礼物的售卖产生绝大部分收入，而其他如广告收入等目前占比较小;2017 年虎牙平台总收入达到 21.8 亿元人民币，同比增长 174%;另外虎牙拥有着成熟的公会体系，保证平台持续的高质量主播输送，目前与虎牙平台合作的公会数量已超过 3 万家。

管理层情况

李学凌:自 2017 年 7 月开始担任虎牙董事长。其为欢聚时代(YY.US)联合创始人，现任欢聚时代 CEO。在创办欢聚时代前，其在网易任总编辑;

董荣杰:自 2016 年 8 月开始担任虎牙 CEO，之前其担任欢聚时代执行副总裁职位，在加入欢聚时代前，其在 163.com 任职(2000 年-2006 年);

马晓轶:自 2018 年 3 月其被 Linen Investment Limited 委任为虎牙董事会成员，现任腾讯高级副总裁，2007 年加入腾讯之前任职于光通公司游戏部门;

赵宏强:虎牙独立董事，百融金服合伙人。在加入百融之前，其担任网易电子商务业务的
首席财务官;

何小鹏:虎牙独立董事，现为小鹏汽车董事长，UC 优视联合创始人;

沙大川:自 2017 年 9 月开始担任虎牙首席财务官;

赖立高:自 2017 年 1 月开始担任虎牙首席技术官，其在技术与软件开发领域有约 20 年经

验，从 2011 年至 2016 年 12 月，其在欢聚时代担任副总经理和技术总经理，再次之前其任职于金山软件的游戏部门。

股权结构

目前欢聚时代仍是公司最大股东，占比 44.5%，并拥有 54.9%的投票权;而腾讯通过虎牙的 B 轮融资成为第二大股东，持股比例 32%，投票权比例 39.5%，并且根据双方协议，在 2020年 3 月 8 日至 2021 年 3 月 8 日期间，腾讯有权进行股权增持使其投票权比例增至 50.1%;高瓴资本目前持股比例 3.8%;虎牙管理层总持股比例为 6.1%，其中李学凌持股 3.6%，虎牙 CEO 董荣杰持股 2.5%，并且享有 3%的投票权。

直播下半场中虎牙继续领跑行业

中国最早的游戏直播形式出现在2003年的电视端，CCTV及部分地方台均推出游戏直播类节目。但在2004年，因为担心电子游戏对青少年的不良影响，广电总局的一纸禁令直接导致有关电子游戏内容的电视、直播节目陷入完全停滞状态，电子游戏也被冠以“电子海洛因”的称号；

2008年，暴雪推出的网络游戏《魔兽世界》在中国爆火，游戏为玩家带来了丰富的副本内容，但是数十人的组队系统也带来了缺乏沟通、配合效率低下的问题，当时YY语音的推出也就自然而然吸引了大量的魔兽世界玩家，玩家通过YY语音进行指挥沟通，并且在等待进入副本时，不少玩家会进行唱歌、聊天等娱乐活动来度过等待期，这也形成了YY直播最早的雏形；

2011年，《英雄联盟》横空出世，其具有的竞技属性使得“观看别人打游戏”也成为了玩家的一大乐趣所在。2012年，YY直播推出支持电竞直播的插件，作为游戏直播领域的拓荒者率先进入市场。依靠游戏直播最初的空白期，加上从YY语音时期积攒下来的大量忠实用户，YY直播的游戏板块迅速吸引了大量主播与游戏观众，2013年底，YY游戏直播月活用户已接近3,000万；

2014年，受益于政府对电子游戏的合法化，并且随着《王者荣耀》等竞技类游戏的火爆，游戏直播平台也得到了大幅发展，各游戏直播平台陆续成立，如王思聪创办的熊猫TV、国资背景的战旗TV、前身为Acfun生放送的斗鱼等。2014年11月，YY直播正式更名为虎牙直播，依靠自身积累下来的主播及用户、YY的资源与技术支持，虎牙一直保持在游戏直播行业的第一梯队；

2016年开始，各个直播平台飞速发展，各个平台频繁融资，资本的大量涌入推高了主播的身价，在游戏直播行业中严重的挖角大战也拖垮了一些游戏直播平台；另一方面，相关部门对直播平台存在的低质内容开始加大清理力度，大量不合规平台在近两年被关停。

直播行业进入下半场，电竞为游戏直播带来增长动力

经历过近两年的行业爆发后，目前直播行业整体的发展趋向正常化。具体到游戏直播领域，各平台在2017年充分享受了“吃鸡类”游戏火爆带来的红利，而《王者荣耀》、《英雄联盟》等老牌现象级游戏仍在向行业输送着优质的内容，仍有大量主播将精力投入到这几款游戏上，也吸引了越来越多的游戏及非游戏玩家进行观看、打赏；另外随着游戏电竞化的推广，各类电竞比赛相继推出市场，而在2018年中国战队开始在各个游戏领域、各级比赛上崭露头角，使得电竞保持了极高的热度，大量玩家通过游戏直播平台观看电竞比赛、支持自己喜爱的战队。我们认为受益于以上因素，整个游戏直播行业在未来仍将保持较好发展趋势，根据Frost & Sullivan披露数据，未来5年游戏直播行业将保持34%的年均增速，在2022年行业整体规模将接近50亿美元。

在用户数量方面，根据CNNIC披露数据，截至2017年12月，我国的网民规模达7.72亿，互联网渗透率为55.8%，超过全球平均水平4.1百分点。使用网络直播的用户渗透率达到55%，相较其他成熟行业仍有一定成长空间（网络视频75%，网络音乐71%），并且我们认为电竞的普及会给目前的非直播用户带来新的吸引力，有望提升行业整体的用户量级。根据Frost & Sullivan预测，观看游戏直播的用户也在2017年将近2亿人，同比增长34%，并且根据在2022年观看游戏直播的月活用户数量预计将达到3.5亿人。

市场格局日趋明朗，虎牙领跑游戏直播行业

经历过2017年直播行业的“大浪淘沙”后，目前直播行业已经形成娱乐秀场类内容及游戏类内容的两大板块。娱乐类直播平台以YY Live、映客、花椒等为代表；游戏类直播平台中第一梯队玩家为斗鱼直播及虎牙直播，二者均有较长的运营历史，斗鱼的前身为Acfun的生放送，其独特的弹幕文化吸引了很多忠实的用户；虎牙通过几年的发展也积累了大批忠实用户。

目前在游戏直播领域，虎牙和斗鱼处在绝对的领先位置，并且与其他平台的差距比较明显。根据易观披露的数据，以虎牙为代表的头部平台在人均观看时长方面明显高于行业水平。而根据虎牙招股书披露，虎牙目前已经覆盖超过2,600款游戏，较2016年底数据增加了约500款，同时虎牙也通过承办各种电竞赛事、自制娱乐节目等形式来丰富平台内容、吸引用户；截至2017年，虎牙和斗鱼在行业中已经拥有最多的月活用户数量和主播数量，并且呈现领先优势扩大的趋势，体现了二者在游戏直播行业中的绝对领先地位。

斗鱼和虎牙均为游戏直播起家，但是二者的最近的发展方向已经出现一定差异。斗鱼目前的发展布局已经偏向“泛娱乐”化，从平台线上的鱼吧论坛到线下的斗鱼小镇、斗鱼嘉年华（现斗鱼直播节），在娱乐上的布局越来越广，越来越多的斗鱼主播也已经开始向娱乐明星的方向发展，如冯提莫、阿冷等；而虎牙在布局上则明显更加专注在游戏电竞领域，比如在手机APP端王者荣耀区，虎牙会细化到按照每个英雄进行分类，观众可以直接根据想观看的英雄来挑选直播间；在绝地求生板块，击杀或者剩余人数等游戏关键数据也会显示在各直播间的左上角，方便观众进行挑选观看。对各种游戏的直播优化也体现了虎牙在游戏直播领域的专注。

在盈利模式上，虎牙目前较为依赖直播收入，其他途径的变现仍在初期阶段；而根据我们的判断，斗鱼的盈利途径更广，从APP的开屏广告、平台的游戏联运到线下活动的赞助、周边收入，收入来源已不完全局限在直播上。

而在用户层面，二者无论是用户数量还是用户画像均在相近水平，相差不大。主要用户群体均为年轻的男性用户。

融资方面，腾讯从B轮就开始投资斗鱼平台，在2018年更是独家对其投资约40亿人民币，而虎牙在2018年也受到腾讯的4.6亿美元融资，使得两家平台均以冠上“腾讯系”的头衔。

“游戏+公会”成就游戏直播第一股

C端贡献绝大部分收入，其他盈利渠道仍处初期

近年来虎牙业绩保持高速发展，从2016年开始，直播季度收入同比增速一直保持在50%以上，2017年收入总额达到21.8亿元人民币，同比增长高达174%。2017年开始虽然季度业绩增速放缓，但在目前直播整体行业增速减慢的背景下，仍然保持着100%以上的增速，体现了目前虎牙平台极佳的收入能力。

在收入结构上，虎牙平台现收入主要来自直播业务，2016、2017年直播业务收入占比分别为99.4%、94.7%。直播业务收入来源于平台销售的虚拟物品，用户付费在虎牙平台购买虚拟货币，并以虚拟货币购买虚拟物品（直播间虚拟礼物、会员）进行消费，当用户实际消费这些虚拟物品后，平台确认收入。其他收入包括广告收入、游戏分发收入等。

C端收入影响因素拆分

目前虎牙绝大部分收入来自于C端，我们将虎牙的C端收入拆分成如下的驱动因素：由宏观情况决定的网民总量和用户的收入情况；由平台决定的整体内容丰富程度和付费后的差异化体验及由主播决定的内容情况。所有因素将在后文详细阐述。

相比于秀场娱乐类平台，目前虎牙在用户数量上已经初具规模，9,150万的MAU数量远超映客的2,525万，更是接近陌陌的1.08亿，并且陌陌的统计口径不仅包括使用直播功能的用户，还包括使用陌陌APP其他功能的用户，因此在用户规模上，虎牙已经处在直播行业的领先位置；付费率方面，虎牙同秀场平台差别不大，均在3%-5%左右；但虎牙的ARPU偏低，不及秀场类平台的40%，ARPU的短板一定程度拖累了虎牙目前的收入水平。

B端变现仍处初期

虎牙目前来自B端的收入包括广告收入、游戏分发收入等，平台B端商业化变现起步较晚，广告业务从2016年10月才开始贡献收入，目前收入占比约为4%。但虎牙在近期开始加大变现动作，如进行与游戏厂商的首页推广合作，或者通过在直播间中放置APP下载入口进行游戏推广活动等。2018年二季度B端收入同比增长达到138%。

但我们认为虎牙平台的广告变现仍存在一定局限，理想的广告位、广告形式较少，具体来讲：

1）观众普遍存在1-2个喜欢的主播，用户登录直播平台后通常会直接进入主播直播间，在平台主页或者其他传统的广告位的停留时间很短，低频率的曝光并不能引起广告主的兴趣；

2）在直播间中，广告位的空间十分有限，游戏的界面已经是经过了精心的设计，其他元素的遮挡非常影响观看体验，并且主播通常会在直播间中预留一个摄像头及一个个人联系方式的位置，也就造成了在不影响用户体验的情况下直播间中广告位也比较稀缺的情况；3）在直播间中的广告形式也往往仅限于文字、二维码或者频率较低的口播形式，相比其他平台丰富的广告形式，对广告主的吸引力相对较弱。

用户增量空间缩窄，ARPU成为虎牙收入提升重要动力

近亿月活导致用户量级增长减缓

虎牙的月活用户数量从2016年四季度的7,400万一路增长到2018年二季度的9,150万，当前近亿的用户量已经处在直播行业中的领先位置。同时受益于智能手机的普及和网络费用的下降，以及虎牙对移动端APP的积极优化，目前虎牙直播的观看渠道也不再局限在传统的PC端，更多的用户选择通过方便的移动端进行直播观看，根据虎牙的披露数据，2018年第二季度移动端MAU达到4,270万人，同比增速25%，高于整体MAU 11%的同比增速，体现出向移动端APP转移的趋势。

对比我国其他互联网软件，虎牙的MAU数量仍然存在一定差距，但是我们认为相较于其他平台，直播的受众范围仍然较小，并且经过了近两年直播平台的大量曝光，潜在的直播观看用户存量已经较小，未来用户的增量空间有限。

(注：陌陌的MAU数据为APP总使用人数，使用直播功能的MAU应小于披露MAU数值)

年轻用户付费情况开始改善

目前虎牙的主要观众群体为年轻用户，根据招股书的披露数据，截至2017年末，约77%的用户年龄在15岁到35岁之间，而根据艾瑞咨询口径，70%以上的用户为男性用户，约60%的用户是30岁以下的用户，平台用户的普遍付费能力无法与秀场类平台的“土豪”类用户相比，因此相比秀场类平台，虎牙的ARPU值仍然存在很大差距，2017年仅为秀场娱乐类平台的1/3左右。但在2018年第二季度，虎牙平台ARPU同比增长58%，ARPU值的高速提升不仅帮助虎牙收入翻倍，更体现了年轻一代的付费潜力。

丰富的内容、玩法供应保证用户积极的付费意愿

以游戏为核心，为用户打造一站式娱乐平台

在内容方面，一直深耕游戏内容的虎牙，通过提前布局准热门游戏，完成了很多热门游戏的初期观众积累，如其最早提出“王者主播”以抢先布局王者荣耀直播领域，抓住了2016年开始的手游爆发期，为其获得了大量的王者荣耀初期主播及观众，根据易观的数据统计，在《王者荣耀》及相关赛事年日均用户活跃占比排名上，虎牙已位列首位；而对于最近大火的“吃鸡”类游戏，虎牙也是早早布局，几乎采取全面拥抱“吃鸡”的态势，从“吃鸡”类游戏进入市场开始，就大力发展此类型游戏，从手机端的《刺激战场》到PC端的《绝地求生》，基本各款“吃鸡”游戏虎牙均有涉及，2017年，主播总量、头部主播数量也已经处在了领先的地位；在今年三月，虎牙更是拿出数十万奖金进行《堡垒之夜》主播新一轮的招募活动。目前在所有游戏直播平台中最火爆的三款游戏为《英雄联盟》、《王者荣耀》以及《绝地求生》，根据易观披露的数据显示，虎牙在三款游戏中均处在日均用户活跃占比的首位，体现了虎牙在当前热门游戏中的绝对影响力。

同时，虎牙也一直保持在电竞比赛上的投入，通过承办各级别的官方赛事吸引观众观看，也对少数几个最热门游戏进行深度的覆盖，如在LOL领域，虎牙通过获得2018年LCK独家版权，使得其成为唯一一个集齐LOL五大赛事播放权的平台。另外，虎牙也通过自制的方式向玩家提供其他精彩的电竞赛事，如其联合多名最顶尖LOL主播进行的YSL联赛，已经后续的YSL王者荣耀赛事、YSL炉石传说赛事、YSL剑网三竞技赛、王者荣耀公会争霸赛等等。自制的电竞赛事已经成为了虎牙的热门赛事IP，极大的丰富了平台的内容，提高了平台的热度。在程序端，虎牙也是给了赛事直播一级入口的位置，体现了平台对电竞比赛的绝对重视，也使得虎牙成为大多数电竞玩家观看赛事的首选平台之一。

除游戏直播外，虎牙最近也开始积极拓展非游戏品类的直播内容，如漫画、二次元音乐直播等，并积极发掘各领域的头部主播和具潜力的新人主播；平台也利用自身的游戏资源及经验，开始涉足自制综艺领域，如其制作的狼人杀互动竞技真人秀节目《GodLie》，在传统的游戏基础上推出全新角色，向观众提供了更多元化的观看体验，在首秀当晚《GodLie》就收获了150万的观看数据，目前节目也已经上线第二季。

同时，虎牙官方会将直播中的精彩时刻进行剪辑，并同整场直播录像一起上传到虎牙官方的视频素材库，方便观众进行直播回看，或者为其他内容制作者带来二次创作的素材。

综合来看，虎牙现在已经成为提供包括网游竞技、单机游戏、娱乐综艺、手游休闲等400余个特色内容的综合平台，涵盖了电子竞技、歌舞、体育、综艺、美食等多元化内容的综合平台。

丰富的玩法刺激用户付费欲望

为了丰富用户的直播观看体验，虎牙也在直播间中加入大量互动玩法，将原来单一的观看直播转变成一种更加丰富的娱乐方式，用户的参与范围也从原来独立的一个个直播间，拓展到了虎牙整个平台中。我们列举了部分玩法进行简要说明：

直播间会员系统。会员级别从最低的剑士到最高的帝皇，月费从50元/月到150,000元/月不等，以满足不同类型人群的需求。等级会员的加入给付费用户带来较大的差异化体验，有效的刺激了特定人群的消费欲，而虎牙也采用大幅降低续费费用的方法提高会员的续费率，用户只需花费1/5首月月费的价格就可以进行会员的延期，大大提高了会员的续费比例；

粉丝勋章系统。通过向主播赠送较低数额（<10元人民币）的虚拟礼物，用户就可以成为主播的粉丝，获得专属的粉丝标签，拉近与主播之间的距离，成为主播粉丝的同时，用户也能体验直播间中更多的互动玩法，如直播间竞猜等；

“上电视”抽奖。“上电视”是虎牙推出的另一种创新性的直播间互动玩法，主播发起一个主题（例如：哪个战队游戏操作更好？），直播间粉丝在功能界面里发送电视弹幕，主播可以通过系统随机选择弹幕或者收入选择弹幕来确定中奖观众。我们认为奖品的加入对直播间中的“沉睡用户”有着较强的唤醒作用，也大幅度的提高了主播与粉丝间的互动；

直播间竞猜。主播在直播时可以发起竞猜，同时设定一定的竞猜标的，如“主播是否能赢此局比赛”等等，观众可以使用平台内的虚拟货币进行竞猜，竞猜结束后根据赔率大小返还虚拟货币。竞猜的加入，使得观众也能在一定程度上参与到主播的直播内容中，为观众带来代入感并能极大的提高直播内容的娱乐程度；

藏宝图挖宝。在观众向主播赠送大额礼物藏宝箱的同时，虎牙会向全平台的直播间广播，其他直播间的用户此时便可以点击进入大额打赏的直播间，并且在90秒后观众可以领取藏宝箱中的礼物（一般为一定数量的平台虚拟货币）。挖宝提供了一种跨直播间的互动方式，对于主播来说，不仅能收到礼物的分成收入，更可以获得平台其他直播间的引流，而90秒时间限制的加入也使得更多的新进观众有动力去观看直播内容，从而达到直播间新用户的沉淀行为；

主播连麦PK。连麦的玩法在虎牙母公司欢聚时代已经非常成熟。主播连麦（主要针对秀场内容）可以将最多4名主播的画面同时显示在一个直播间画面中，并且可以加入主播PK的环节，比赛双方会设定一定的比赛内容，比如“谁唱歌好听”，并按照双方直播间粉丝打赏的金额大小判断PK的胜负情况。连麦玩法的加入丰富了直播间的内容，对抗元素也令观众会处于“帮助自己关注的主播取得胜利”的心理，积极的进行对主播的打赏行为。

受益于虎牙提供的丰富内容以及大量创新的玩法，平台的付费用户数量有了大幅提升，根据披露数据，平台的付费用户量级快速增长，付费比率已经同秀场类平台相差无几，根据虎牙披露数据，2018年二季度付费用户达到340万人，同比增长42%，而付费比例达到3.7%，相比同时期陌陌数据，付费率的差距已经从1.6%缩小到0.6%。

直播体系完善，但需摆脱“游戏主播拉人气，秀场主播来变现”的现状

庞大主播群体保证内容持续供应

根据虎牙招股书披露，平台目前拥有最多的主播数量，2018年第一季度月活跃主播数量已经达到666,000人，同比增长近40%。虎牙通过对准热门游戏的提前布局及推出各种新主播招募、扶植政策，为平台带来大量的游戏主播，无论是在主播总量还是具体游戏门类中的主播数量虎牙都已具有较大的数量优势，从直播观察的数据看，在目前最热门的三个游戏品类《王者荣耀》，《英雄联盟》及“吃鸡类游戏”（《绝地求生》、《刺激战场》、《全军出击》）中，虎牙的活跃主播数量均领先行业。

虎牙还通过积极签约顶级游戏主播的方法，引进具有极强粉丝效应的头部主播，致力打造豪华的游戏主播头部队伍。目前虎牙直播旗下已经汇聚众多世界冠军级的电竞选手，包括英雄联盟全明星Solo冠军Uzi、英雄联盟S4-S6国服连续三年第一Dopa、国民电竞女神Miss、英雄联盟顶级主播骚男、炉石传说直播界一哥一姐安德罗妮和蒙太奇、资深单机游戏大神楚河等等。

除了积极引进各游戏的头部主播外，虎牙也签下不少顶级的冠军战队，如2016年签约《王者荣耀》第一届KPL冠军战队仙阁战队，2017年3月份又签约KPL人气战队YTG，其他知名战队如英雄联盟LCK春季赛亚军KT Rolster、王者荣耀超强人气战队AG超玩会、球球大作战BPL冠军619战队等等也纷纷被虎牙平台纳入麾下，顶级游戏玩家、战队的加入也使得虎牙在专业的电竞领域获得大量的粉丝群体。

而得益于母公司欢聚时代成熟的娱乐基因，娱乐主播一直以来也都是虎牙平台重要的一部分。歌舞、脱口秀等传统娱乐直播节目及最近新加入的二次元、户外、动漫类直播内容的加入为观众提供了除游戏内容以外更多的观看选择。

成熟的公会体系构建健康的平台生态系统

虎牙也将母公司欢聚时代的公会系统融合进自己的直播体系中，并且非常重视公会体系的发展和整体直播生态的构建。目前虎牙合作的公会数量已经达到3万多家，平台也已经拥有了一套完整的扶持、推广、奖励公会的政策。而对于主播的扶持，虎牙一方面会给优质主播更多的曝光，另一方面会给予公会流量、资源、数据支持，帮助公会针对性地去研究如何包装和提升主播。在2017星盛典上，虎牙直播CEO董荣杰也提出“虎牙30亿星主播计划”，表示“未来三年将投入30亿进行主播包装及培养，为更多有创新、有新锐想法的年轻人提供舞台。” 公会方面也会定期对所有主播进行筛选，对于有潜力的主播，会着重培养，包括从直播间氛围引导，直播内容的丰富，到主播个人特色的挖掘等等一系列的流程。比如一些公会会定期研究、分析同类型游戏大主播的所有录像，再帮自己的主播制定或调整直播的时段、风格、语言等。

所以不同于很多平台只重视顶级头部主播的情况，虎牙完善的体系也使得普通主播、小主播都能得到展示的机会，也是虎牙能够吸引如此多公会、主播的原因之一；另外公会、平台对主播的扶植也使得越来越多的素人主播被打造成了各领域的KOL，体现了平台良好的造血能力。

游戏直播属性导致平台流量变现仍需依赖秀场

在主播类型方面，虎牙目前以游戏类主播为主，根据直播观察统计，目前游戏类主播占到平台主播总量的90%以上，其余主播大多为秀场类主播。但是游戏直播的内容通常缺少“亮点”，主播的注意力一般在游戏画面上，与观众的互动较少，而且直播画面基本都是游戏的界面，缺少了秀场类直播的“感官刺激画面”，并且不同于秀场类观众的心理，游戏直播的观众观看直播的目的往往是欣赏高手的操作，或者学习游戏操作的技巧，相对秀场类观众在付费打赏上更加理性。

两类直播的不同特性导致目前游戏主播虽然拥有着大批观众，热情与粘性也较高，但是在变现方面仍然远远落后于秀场内容，秀场直播间中礼物满天飞的情景在游戏主播的房间中并不多见。根据小葫芦的统计，虎牙平台主播收入最高的前十主播中基本均来自于秀场板块；而虎牙管理层也曾在电话会上透露，目前来自游戏直播内容的收入过半，如果结合主播类型数据，反映出秀场与游戏主播在变现能力上差距很大。虽然秀场直播强大的变现能力给平台带来了不菲的收入，但是游戏直播内容天生的变现能力短板问题仍然得不到有效解决，也就造成了目前平台“游戏主播拉人气，秀场主播来变现”的现状。

内容及带宽成本拖累整体利润水平

在成本端，目前虎牙的营业成本高企，2016年营业成本高达近11亿人民币，远高于8亿的营业收入；2017年开始虽然通过营业收入的大幅增长实现了正毛利，但是营业成本仍处高位，2017年毛利率仅为12%；2018年二季度虎牙收入保持同比快速增长，毛利率水平也显著改善，由去年同期的12%增加到29%。目前营业成本主要包括两大部分，一是主播的收入分成及内容成本，主要由给主播或工会的分成和其他内容成本组成；二是带宽成本，为虎牙支付给带宽供应商的带宽服务费用。

同其他直播平台相比，受内容成本及带宽成本压力，毛利率水平较低，其他直播平台如陌陌，因为不存在高昂的头部主播签约费，在分成比例与虎牙类似的情况下，来自主播方面的成本占直播收入比重不到50%；而秀场娱乐类的内容对画质的要求偏低，带宽成本占比仅在3%左右，因此在毛利率方面，虎牙与秀场娱乐类平台差距较大。在下文中我们会详细解释虎牙两类成本高昂的原因。

对少数头部主播依赖性强，致平台内容成本仍居高不下

不同于素人直播，游戏类直播通常需要很强的游戏操作技巧，使得成为游戏主播的门槛较高，很多主播的背景也是职业选手或职业解说；并且要达到良好的直播效果还需要进行与观众间的互动，对于主播来讲也需要进行很长时间的经验积累，更需要对自己的粉丝群体进行精心的经营才能形成较固定的观众群体。根据Twitch的数据，一个主播形成自己固定的观众群体往往需要3年左右的时间，腾讯问卷的数据也显示直播3年以上的主播中关注达百万的主播比例也远高于年轻主播，现在直播平台中大主播一般也是在2014年左右就开始了自己的直播生涯。

直播行业的火爆也带动了很多人的暴富，甚至因为一款游戏的火爆也造成很多过气主播或者退役电竞选手的翻红，财富的快速积累也使得很多主播出现膨胀现象，部分主播在成名后出现很多不计后果的行为，甚至导致央视的点名封杀。劣质主播的淘汰也就导致了其他明星主播更加的稀缺。

由于游戏用户对游戏头部主播的忠实度高，头部效应强，对于平台来讲，一个头部主播就以为大量的粉丝流量与收入贡献，虎牙在招股书中披露，在2017年，头100名主播（总主播数660,000）的利润贡献是23.7%，意味着0.015%的主播贡献了平台近1/4的收入，平均一个主播对平台收入贡献能达到近500万人民币。2016年开始，资本的涌入更使得大量资金被用在营销和直播内容获取上，助推了主播签约费的暴涨，各个平台不惜重金挖角各头部主播，各种“天价签约”的新闻也频频出现，如斗鱼2亿签下王者荣耀主播骚白。甚至很多主播冒着违约的风险，也会跳槽其他出价高的平台

我们估算（假设虎牙跟主播的分成比例为：平台50%、主播&公会50%）虎牙在2016年的内容成本在1.9亿左右，而17年内容成本更是涨到3.6亿，占直播收入比重达17%。高昂的内容成本也拖累了虎牙的盈利水平。

实时性、清晰度等需求制约带宽成本下降

带宽提供商是直播平台运营的基础，而游戏类平台因为对延迟和画面的要求格外严格，带宽费用相比秀场类或者其他娱乐内容直播平台更高。另外虎牙也一直致力于提升用户的观看体验，在虎牙成立之初，便率先支持1080P的直播，而后“高清直播”便成为了虎牙的另一张招牌，从最早的“蓝光直播”到目前最高的“15M蓝光”，虽然虎牙在视频清晰度上始终领先于其他对手，但是高清直播也为虎牙带来了较高的带宽成本。根据虎牙招股书披露2017年的带宽费用高达4亿元人民币，一定程度拖累了目前虎牙的盈利水平。

虽然目前市场的CDN服务价格呈现下降趋势，虎牙用户也出现移动端转移的趋势，并且虎牙也通过不同方法限制带宽，如只有登录用户才能享受高清画质、大主播才能使用蓝光画质推流等，但我们认为随着虎牙用户基数的扩大，直播内容的逐渐丰富以及观众对播放质量要求的不断提升，我们认为单用户带宽成本并不会出现大幅下降的趋势。

腾讯入局有望正面影响游戏直播行业格局

受益腾讯布局，内容成本有望进一步压缩

目前游戏直播行业中已经形成了寡头的行业格局，虎牙和斗鱼处在绝对的领先地位，因为进入行业的时间均较早，二者均积攒了一定的观众数量，加之充裕的资金情况，使得虎牙和斗鱼在行业中的优势较为明显，从2017年到2018年初头部主播的跳槽情况看，游戏主播已经呈现非常明显的集中化趋势，大多数主播均从小平台跳槽到斗鱼和虎牙两个大平台上，但是另一方面也存在两大直播平台主播导致主播身价抬高的现象。

但随着腾讯在今年3月参与虎牙的B轮融资，两家平台均被冠以了腾讯系的名号，从竞争对手转向同门弟子的转变，使得两家平台间的挖角战争有望减缓，游戏直播平台的烧钱大战有可能结束，使得头部主播的签约费用有望下调；而长期来看，腾讯对游戏直播的布局令行业出现整合可能，一定程度上会大幅降低主播的议价能力，主播的分成比例也同样存在下降的可能性。

我们通过建立模型，对主播相关成本对公司2020年净利润的影响进行分析，按照目前的分成比例（50%）及其他内容成本比例（17%）计算，净利润仅为4,400万美元；而如果考虑腾讯对行业的影响（分成比例~45%，其他内容成本<5%），净利润可以达到2亿美元左右。

游戏分发领域带来其他收入可能

2017年，《绝地求生》的横空出世为游戏界带来了一款时刻充满变数的游戏，也让无数主播看到了新的机会，大量新主播开始直播这款游戏，甚至不少其他游戏主播也开始向《绝地求生》转型，包括小楼、小智、韦神、聪全蛋等人气主播基本上已经转型为全职《绝地求生》主播，而pdd、微笑等前《英雄联盟》职业选手也花了大量时间直播《绝地求生》，为游戏带来了巨大的收视量与下载量，可以说《绝地求生》的成功在很大程度上要归功于各直播平台的大力推广；又如2018年5月，游戏开放商Bethesda在Twitch开始了一段直播来宣传一款将要推出的新游戏。不同于过去直接在视频网站上直接上架一段几分钟的游戏宣传片，此次Bethesda选择直播的形式进行宣传，虽然直播内容基本只有一个画面，但是直播形式的引入，使得观众对任何一个直播内容的小变化都能产生热烈的讨论。使得这段时长接近7小时，实质内容只有最后1分钟左右的直播吸引了高达14万人的观看，这段直播视频在直播期间也一直处在Twitch热度榜的第一位，制造了非常高的话题性，对游戏起到了绝佳的宣传作用。

直播的出现使得游戏厂商、直播平台、游戏主播形成了三方联动，发挥出直播这种形式对于一款产品的强大宣传能力。将一款普通的游戏推广成一个现象级的文化产品，直播平台已然成为最佳的媒介；相比于目前其他的游戏分发平台，虎牙也体现出了用户量级的优势，近亿的用户量级已经远远高于部分游戏分发平台。

目前虎牙平台聚集着大量热衷游戏、热衷电竞的玩家，用户属性相似度很高，而目前Bilibili经营着中国最大的二次元社区，平台上汇聚了大批热衷于二次元文化的用户，同样也拥有着很高的用户属性相似度。因此我们将虎牙与Bilibili做类比以对虎牙未来可能的收入渠道做预测。Bilibili通过准确判断用户画像、用户的喜好，经营着大量的二次元类型的游戏（6款独家代理，127款联运游戏），因为对用户喜好的把控准确，用户本身也热爱二次元内容，付费意愿与粘性均较高。2018年第一季度，游戏已经向平台贡献近7亿人民币的收入，单付费用户季度贡献800元人民币以上。

虽然目前虎牙平台的游戏联运收入贡献微小，但平台已经聚集大量拥有共同爱好的忠实游戏用户；同时基于游戏平台独特的属性，虎牙未来存在很大游戏联运的收入空间。因此我们通过构建模型对游戏联运收入做出预测分析，模型基于2020年虎牙平台达到1.4亿MAU用户量及1%付费游戏玩家转化率（目前Bilibili水平）的假设前提，我们认为2020年收入贡献有望超过5亿美元（ARPU 250美元/年情况），如果考虑联运分成情况，也将为虎牙带来不菲的净收入。

估值分析

盈利情况预测

基于上文的分析，我们对虎牙的用户指标进行如下假设：

MAU：2017年虎牙的MAU数量同比增长30%，量级近亿，但我们认为，目前游戏直播的渗透率已经较高，并且寡头的局面已经形成，用户群体较为稳定，但是受益于目前电竞行业的快速发展，我们仍给出年20%的用户增长率，预计在2020年MAU会接近1.5亿；

付费率：因目前虎牙平台的付费率水平已经接近秀场类平台，因此我们按照付费率每年小幅上升的情况给予预测；

ARPU：随着平台内容的丰富，已经现有用户付费能力的提高，我们预计ARPU会保持小幅的提升，但仍受限于游戏直播内容的天生属性，我们认为ARPU在未来两三年可以达到陌陌目前水平的1/2；

人均带宽成本：基于上文分析，在带宽成本整体呈现下行的趋势下，我们认为虎牙日益丰富的游戏内容与观众对于高清的要求，仍将制约带宽成本的下降，因此我们通过固定人均带宽费用进行模型预测；

同时我们将腾讯入局对虎牙的影响分为三种情况进行讨论：

Bull Case：

腾讯对行业的整合，使得平台间的烧钱挖角大战结束，主播的议价能力降低，长期情况下使主播（公会）的分成比例出现下降；并且考虑游戏联运对虎牙收入的贡献（按2018-2020年MAU：1亿、1.2亿、1.4亿；游戏付费用户转化率：1%；单用户年贡献250 USD；分成比例30%计）；我们认为乐观情况下更多需要考虑腾讯对行业的整体布局，但目前没有看到明显的趋势，认为短期实现的可能性较低，因此给予20%的较低权重；

Base Case：

不考虑游戏联运的收入贡献，仅考虑腾讯的入局及行业大主播集中度的提升对高价挖角情况的减缓，但据我们观察，目前大主播仍是平台流量获取的最快途径，在短期内挖角行为仍会存在，因此40%的权重比例；

Bear Case:

平台间仍存在激烈的挖角主播斗争，主播的相关成本仅出现小幅下降的情况。

通过给予三种情况不同概率权重进行加权平均，我们认为2020年，虎牙收入可以达到10.9亿美元，净利润达到2.3亿美元。