简简单单看财报，明明白白说估值

图表1 中兴通讯  A股（左）与H股（右）年报结构

在这六类信息中，经营信息与财务信息最为重要，也是财务分析与估值建模的主要参考部分。其他部分（如公司治理等）主要是上市公司在履行披露义务，属于“一般没问题，有就是大问题”的部分。简单来说，在确认公司管理层不会欺诈（中小）股东的前提下，想省时的投资者可以直接看经营信息与财务信息两部分。

经营信息的重点是管理层对行业及公司业务的解读，一般在“管理层讨论与分析”或“董事会报告”部分，包括行业情况、公司战略、核心竞争力分析、业务回顾、未来展望、风险分析等内容以及相关的经营数据，年报中最丰富的非财务数据信息一般就在这里。

简单换位思考就会明白这部分为什么重要：首先，我们对公司业务的熟悉程度一般不如管理层，管理层倾向于夸张地描述公司优势，那么战略与核心竞争力部分的内容只会有废话而一定不缺干货；其次，管理层虽然半个字都不想提风险，但监管要求之下又不得不说，那么风险分析部分多少会有些内容。我们投资的目的无非是发现公司优势、识别隐含风险，结合上述逻辑，阅读经营信息时应该从核心竞争力分析中提炼公司优势，从风险分析出发识别隐含风险。

图表2 中兴通讯（00063.SZ）年报中  “董事会报告”部分

于股票投资者而言，经营信息部分得出的结论多是定性的，而定量分析与价值评估则要结合财务信息。三大财务报表自然不可或缺，但更重要的信息却在附注之中。

附注部分中，对于令人头疼的会计政策与估计方法，一般关注下各种“变更”就好：异常变更估计基础是盈余管理的常见手段。干货主要藏在后面的分项目注释中，一方面，项目注释可能会解释数字的计算过程，有利于投资者更深入地追本溯源；另一方面，对于较大或重要的科目，项目注释往往还包含明细数据，这对于财务分析、预测与估值至关重要。

图表3 中兴通讯（00063.SZ）年报中  “财务报表附注”部分

在股票投资领域，“估值”这个词有两种含义：一是指相对估值指标，比如市盈率（P/E）；二是指估出的价值，也就是通过估值方法为股票评估出的价值水平。本文中的估值指的是后一种含义。

“估值建模到底是怎么一回事”这个问题展开谈能聊一年，市面上也不乏各类价值评估或估值建模的教材，本文希望从估值的逻辑出发，简单聊一下估值建模的基本思路。

估值的目的就是得到一个代表股票价值的数字，路径大体分为两条：一是绝对估值，仅从宏观经济、行业情况和公司业务出发，通过特定的方法计算出股票的价值，在此过程中不以其他公司股价为定价基础；二是相对估值，假定与评估标的类似的公司定价是合理的，以其为参考评估选定的公司股票，计算得到股票价值。

相对估值计算过程很简单，用参考标的的估值指标乘以目标公司的业绩就能得到，估值指标包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、价值倍数（EV/EBITDA）等。例如，若采用市盈率法为融创中国（01918）估值，可以选用可比公司XXX（XXX.HK）的市盈率，乘以融创中国当期的每股净利润（EPS），得到每股价值。

上面就是相对估值的模型，看起来非常简单。绝对估值就要复杂多了，我们看到的钩稽来钩稽去的Excel模型主要就是在做绝对估值。

绝对估值的思路其实就一条：公司当前的价值取决于未来能够赚多少钱，赚的多价值就高，赚的少价值就低，把公司未来能赚到的所有钱折现并加总就是公司当前的价值。为了准确预测公司未来赚多少钱，需要对财务报表进行全面预测。而为了提高效率，全面预测财务报表时遵循“抓大放小”的思路，围绕驱动科目进行。

在图表6中，五个步骤涉及绝对估值的五个关键问题：

首先，用哪个指标代表赚钱水平，即以哪项业绩科目为基础评估公司价值，衍生出绝对估值方法的分类：现金流折现法（DCF）、净资产价值法（NAV）和调整现值法（APV）是现金流为基础进行评估，剩余收益法（RIM）和经济增加值法（EVA）是以利润为基础进行评估，股利折现法（DDM）是以股利为基础进行评估。

第二，为了准确预测作为估值基础的业绩科目，一般需要对三大报表各主要科目进行全面预测、相互钩稽。这是绝对估值中最复杂的一步，需要对利润表和资产负债表的科目逐项预测[2]，最终钩稽完成的表现是预测年度的资产负债表两端均配平。三大报表本身的钩稽关系构建了一个完整的“财务生态系统”，保证了预测出的业绩科目符合公司的业务逻辑，否则会造成预测年度的资产负债表两端不平衡，或虽然平衡但某些其他会计科目预测值异常。

第三，对财务报表进行全面预测时需要“抓大放小”，一般根据行业与公司业务模式选取某一项（或多项）会计科目作为驱动科目，对该驱动科目进行详细预测，其余科目则依照与该科目的相对比率进行简单预测。

例如，营业收入增长率是常用的驱动科目，分析师会使用宏观、行业、公司维度的各类信息对收入增长率做出尽可能准确的判断，之后基于应收账款周转率（收入/应收账款）、存货周转率（收入/存货）等相对比率对应收账款、存货等科目进行预测。

这是估值建模中最关键的一步，基础科目预测的准确程度直接影响到作为评估基础的业绩科目，进而影响到估值结果的准确性。

第四，折现的本质是扣除资本成本，债权人和股东为公司注资承担了时间和风险的机会成本，公司在不断赚钱的过程中需要给予他们合理回报作为补偿。换句话说，公司并不能将未来赚到的钱都放在自己账户下面，折现过程中少掉的那部分就是在给付资本成本。

第五，得到公司价值后，还需要通过价值等式推出权益价值，权益价值除以股数就是每股权益价值，也就是分析师们的“目标价”。价值等式如图表9所示，这里隐含着一个默认的逻辑：既然公司价值由未来赚到的钱决定，那么这些未来所赚的钱折现后得到的并不是全部资产的价值，而是“能赚钱的”资产的价值，即核心资产价值，现金和非核心资产不被计算在内。折现得到的核心资产价值需加上现金与非核心资产价值，再减去（付息）债务与少数股权价值，才能得到权益价值。

图表9 价值等式的一般形式

资料来源：诚迅金融培训公司. 2011. 估值建模.中国金融出版社：北京.

简单数了数，在极尽可能简单的前提下，讲清楚绝对估值的思路依然需要1000多个字。这里需要补一句巴老的话：“模糊的正确胜过精确的错误”，尽管绝对估值更复杂更费力，但若不能保证假设与预测的准确性，它并不一定比简单的相对估值靠谱。

此外，还有一种基于资产负债表的重估价值法，即对资产与负债逐项重估得到权益价值。除在破产清算等特殊时点可用外，由于该方法能够提供较为充足的安全边际，因而也为价值投资者所推崇，例如格雷厄姆在《证券分析》中提及的重置成本法和盈余价值法（EPV）等。

图表10汇总了常用的各类估值方法，估值的逻辑与前文基本一致，有兴趣的投资者可以查阅资料进行更深入的学习。

图表10 常见估值方法汇总

资料来源：诚迅金融培训公司. 2011. 估值建模.中国金融出版社：北京.

天才在左，凡人在右。

建立在财务分析基础上、以估值为基础的水平投资是收益风险比相对较高的投资方法。然而，估值建模的知识与技术仅仅是花拳绣腿，更关键的是对行业与公司的深刻理解及判断。

投资知易行难，股票这种单一的风险资产更是如此，于大众投资者而言甚是不友好。