新股解读︱派息比、毛利率“齐飞”，这一次四川能投发展(01713)能否苦尽甘来？

相比于去年，今年的四川能投发展(01713)离港交所的敲钟现场更近了。

12月10日，四川能投发展已通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人为交银国际。据智通财经APP了解，四川能投发展第一次向港交所提交上市申请还是在2017年10月3日，距今已一年有余。期间，四川能投发展的上市申请也经历了两次失效，是为数不多的申请超过一年才通过聆讯的企业。

据智通财经APP了解，上市申请表失效的直接原因是财务数据过期导致申请表失效，而更深层次的原因可能是审核期过长，或者公司本身在审核过程中“怂了”，导致上市申请“胎死腹中”。

简单来看，过去三年中，公司的营收和净利润增长稳定。但细究之下，公司在电力业务中，外购电占较大，达86%。而外购电的成本是自购电的2.3倍，拖累了整体业务的毛利率。相比之下，公司电力工程建设服务及相关业务的收入则增长相对较快，年复合增长率达34%。但该业务2018年上半年的增速仅15%，而且截至最后可执行日期，于年底可确认的收入仅4220万元，全年的收入增速能否保持，则有待观察。

外购电成本高自产电2.3倍

四川能投发展成立于2011年，隶属于四川国资委，是四川省宜宾市一家垂直综合电力供应商及服务供应商，具备覆盖发电以及电力分配及销售的全面供电价值链，目前业务包括电力业务、电力工程建设服务及相关业务。

具体来看，四川能投发展的电力业务是通过8家子公司(即宜宾电力、兴文电力、屏山电力、珙县电力、高县电力、月江发电、杨柳滩发电及筠连电力)运营的，是其覆盖的7个县区及若干周边地区的唯一授权电力供应商。

据智通财经APP了解，四川能投发展的供电来源主要是来自拥有或运营的水电站生产，和从第三方供应商采购。

在自产电方面，截至2018年6月30日，四川能投发展拥有及运营35座水电站，装备有77台发电机组，总装机量为13.87万千瓦。配电方面，截至2018年6月30日，四川能投发展拥有一座220千伏变电站、19座110千伏变电站及59座35千伏变电站。

不过，四川能投发展的自产电力的发电量(这主要取决于通过我们水电厂的水流，而水流因水文状况的季节性波动而有所变化)目前只能满足公司供电服务区内的部分供电需求。为了满足用电需求，四川能投发展就向国家电网公司、南方电网公司、其他与我们电网连接的第三方水电厂购买的电力。

截至2018年6月30日，四川能投发展已建立11条并网传输渠道(包括8条110千伏电力线路及3条35千伏电力线路)，其中6条110千伏电力线路及3条35千伏电力线路接入国家电网公司，其余两条110千伏电力线路接入南方电网公司。

据四川能投发展的招股书显示，2015-2017年以及2018年上半年，公司总电力供应量分别达275.4万兆瓦时、275.8万兆瓦时、298.4万兆瓦时、160.7万兆瓦时。其中，公司自行生产的总供电量分别约为62.4万兆瓦时、65.2万兆瓦时、59.8万兆瓦时、21.8万兆瓦时，分别占公司总供电量的22.7%、23.6%、20%、13.6%。这意味着，公司从第三方供应商采购的电力的比重越来越高，已经从77.3%上升到86.4%。

最后，四川能投发展通过公司的电网分配至工业、商业、家庭及其他用户。

据智通财经APP了解，2015年-2017年和2018年上半年，公司的电力业务收入分别为14.4亿元、14.6亿元、15.4亿元、8.5亿元，年复合增长率3.5%，增速缓慢。其中，外购电收入占比接近80%，而毛利率不到自购电的三分之一。

分析认为，根据公司以往记录，四川能投发展自产电的平均成本约为每千瓦时0.1391元，而外购电的平均价格(扣除增值税)约为每千瓦时0.3223元，两者相差2.3倍。公司电力业务的毛利率基本维持在19%左右，就是受到毛利率较低的外购电拖累。若自产电的收入比重提高，则公司电力业务整体的毛利率有望提高。

事实上，四川能投发展也有意需求收购，扩大自发电业务比重。而且截至6月30日，公司资产负债率为42.4%，与行业70%的资产负债率相比，属于较低水平，仍有很多运作空间。

电力工程建设服务及相关业务增速或下滑

至于四川能投发展的另一个业务——电力工程建设服务及相关业务的收入则增长相对较快，由2015年的1.74亿元升至2017年的3.11亿元，年复合增长率33.69%。

不过，该业务在今年能否继续保持这么高的增长，则仍有待观察。截至2018年上半年，该业务实现收入的1.24亿元，增速仅为15%。而且截至2018年6月30日，四川能投发展新签电力工程建设项目共415个，380个已完工，46个正在进行中，待建项目剩余合同金额为1.13亿元。截至12月3日，公司的待建项目剩余合同金额为6080万元，这意味着下半年已经有5200万元入账。同时，待建项目剩余合同还有4220万元将于年底入账。合计约2.07亿元。

有分析表示，四川能投发展的事电力工程建设服务及相关业务，主要包括承揽电力工程建设项目并销售电力设备和材料。电力工程建设项目主要是通过投标程序获得，而四川能投发展的其中一名控股股东能源投资集团是由四川省政府全资控股的投资公司，是四川省推进能源基础设施建设、加快重大能源项目建设的重要主体。能源投资集团与四川省人民政府的关系密切，四川能投发展享有政府政策支持和丰富资源，可以为新项目的开发及审批提供有利的条件。这块业务预计在未来仍有可能保持较快的增长。

整体而言，四川能投发展业绩稳定。2015年-2017年，公司实现收入分别为16.15亿元、16.92亿元及18.53亿元，呈逐年上升态势，年复合增长率为5%。净利润分别为1.04亿元、1.17亿元、1.24亿元，也是逐年走高，年复合增长率为6%;调整纯利分别为1.04亿元、1.21亿元、1.33亿元，年年上涨，年复合增长率为9%。

有分析表示，四川能投发展的发行价在1.76港元至2.34港元之间，若以2017年经调整纯利约1.33亿元人民币计算，市盈率约16.4倍。参考同业龙头华润电力(00836)的静态市盈率15倍，若四川能投发展以上限定价，则估值有点过高。若下限1.76港元定价，静态市盈率约12倍，则相对合理，但是股价上升的空间有限。不过，2017年提交上市申请是，四川能投发展指出公司过去三个财年派息率分别为57%、73%和71%，而公司预计未来每年派息率不少于50%，对投资者来说却有不小的吸引力。