兴业乔永远：走了十年的加杠杆之路后，如何辩证看待去杠杆？

本文来自微信公众号“永远观市”。

本文为2018年12月16日在《鸿儒论道-杠杆之辩》演讲记录稿

关于杠杆这件事情，从最近发生的事情谈起。杠杆之辩这个问题确实像傅院长所说，从2015年开始进入大家的视野，慢慢进入到地方政府杠杆的讨论，进而到现在金融杠杆的讨论。

最近两天，易纲行长谈到关于影子银行的问题，大家也非常关注。影子银行的风险没有那么高，而不是说一定要推动影子银行发展;也有另外一些说法认为事实上要为影子银行正名。这些讨论本质上都反映了大家对杠杆的整体认识——杠杆是个重要的东西，但是好东西还是坏东西是值得讨论的。回到杠杆问题的本身，从我的角度来看杠杆是个好东西，是金融机构和金融行业一天到晚在运营的根本基础，本质上可以说没有杠杆就没有金融。再远一点说，没有杠杆就没有货币，没有杠杆的本质也是没有信用。从这个角度来讲，所谓“去杠杆”这个过程和链条的本质都不是为了去掉杠杆到零的水平。现代社会、任何一个社会都不会有这样的现象，真正的诉求是去掉不合理的杠杆扩张，维持相对合理的杠杆水平，在技术上为稳定的杠杆的提升、及良性的杠杆的改善提供一些发展的空间，这个变化是我们探讨杠杆的主基调。如果有人认为杠杆将被消灭，未来不要杠杆了，我想可能这个不是我们今天讨论的前提。如果大家认为“去杠杆”这个链条或过程已完全结束，未来杠杆应该全面扩张，我想这个也不是讨论的前提。我们讨论的前提是如何理解杠杆这个问题，这既是我们生存的基础、社会运行基础，又是现在杠杆本身引发问题的一个影响。第二个问题，什么是杠杆。买房子首付叫做杠杆，消费借贷叫做杠杆，金融机构视角来定义什么叫杠杆?很多人没搞清楚，从研究的角度我还是想做一些阐述。对我而言，杠杆只有两类，一类叫做期限杠杆，借钱投资短，还钱周期长。银行就是这样。举一个例子，我拿的是活期存款做负债，投的贷款一年期两年期的长期贷款，这样的话我每天的波动会对我的成本有影响，短借长投叫做杠杆，这个杠杆被主流投资领域，包括社会研究人员所忽视。第二种杠杆也是大家比较多关注的，刚性负债、风险投资，也就是风险错配，典型的是刚兑性的一些金融产品，借过来钱时说一定要还钱，但是投出去的资产可能会违约，或者是会有价格波动的一些资产。这类资产放在一起来看，你会发现它是信用杠杆。

我用个人或机构的信用为我的资产加了一层担保，这种担保之下我借的钱是保证偿还的，而这种保证偿还有固定利息的，但是我拿去投资资产获得回报的钱没有人给我担保。目前出现的比较典型的一类问题就是股票质押，股票质押是个典型的资产价格在波动、但是负债是刚性的资产。如果资金来源是居民领域，那么确实会出现新问题。这两类杠杆可能是我们需要探讨的一个大的宏观前提和条件。

在当前条件下，这两个问题都是非常关键的。杠杆这件事情一定会持续存在，但是以什么形式存在和以什么规模存在。第二，杠杆是什么，一个是期限杠杆，一个是风险杠杆。这两个杠杆的体现是过去十年以来，非常重要的一个前提。所以谈到杠杆之辩，相信大家都非常关心“去杠杆”去到什么程度?“稳杠杆”是以什么形式来体现的?这就需要考察过去十年，我们是从哪里来、到哪里去、以及我是谁，这三个非常根本的问题。大家都拿着这三个问题开玩笑，但是事实上我们发现如果真的想理解今天中国经济情况所处的位置，资产价格所处的条件，需要考察这三个问题。一个结论是，过去十年我们通过连续的加杠杆，推动了经济的快速扩张。如果这样来看过去十年最大的变化是，杠杆率的持续提升，杠杆率的提升在哪里?提升在两个维度上：一个维度是期限杠杆的扩张，扩张到最极端的程度是在2016年底讲的“资产荒”，典型代表是每天借钱，投资期限极长，投十年的资产，这种杠杆的极端扩张是2016年“去杠杆”前叶所体现出来的极端杠杆扩张的特点。第二个维度是信用杠杆的极端扩张。回到最近大家关心的问题就是所谓的影子银行，影子银行是一个典型的信用错配和信用杠杆过度放大的结果，特别当它规模足够大以后，所以这两个杠杆我们如果看到阶段性的进入到一个相对稳定的程度，我们觉得可能这个就是“去杠杆”的最终诉求和最终目标，只有这个目标达到，我们才可能看到政策的方向以及杠杆本身对经济的影响。

从杠杆角度理解过去十年的经济增长，我想会比其他角度更容易一些。相信很多人看到这个题目“杠杆之辩”，可能会关心我怎么计算杠杆水平，可能会关心怎么去观察每个金融机构的杠杆率变化，但是我想从另外的角度提供一个观察的思路，过去十年到底发生了什么?以及我们是怎么一步步把杠杆降下来的。如果从这个角度理解了杠杆的变化，我想可能会比微观层面，观察每个金融机构的杠杆水平，包括居民的杠杆水平可能都会更加直接和易于理解。

过去十年杠杆是怎么加上来的?过去十年，我们经历了2009年四万亿的扩张刺激周期，很多人现在已经忘了，我们经历了2012年的降息周期，所以很多人说过去十年没有降过息，没有加过息，没有加过准，所以今年去年发生的一切事情都是新的，事实上并不是。在过去十年里面，除了2009年四万亿之外，我们发现在2012年降过息，2010年加过息。，2012年也出现过初期的再刺激的状态，这个我们称为第二轮刺激政策，2009年是第一轮，2012年是第二轮，除了财政资金之外，还有很多配套政策生成。第三轮有没有?第三轮其实也有，在2014年以后。我们看到2014年~2016年出现银行间利率的快速下降，也就是金融市场的利率快速下降。所以为什么讲三次放松?事实上都是和这三次的政策变化是有关系的。过去十年很多人只看到了一轮放松，四万亿的放松;但是我想如果做非常详细区分的话可能是三轮，这三轮的扩张分别以什么样的杠杆提升为标志?探讨杠杆，首先要知道杠杆从哪里来和怎么扩张上来的。有谁能告诉我在你们的脑海里面，2009四万亿的政策扩张，它提升了什么杠杆?按照我刚才的分类，一个是期限杠杆，一个是信用杠杆。它是缩短了负债期限，扩张了投资周期?还是把固定收益的安全的钱用来投资相对不那么安全的资产?

我更多倾向于认可后者，是信用杠杆的扩张。为什么?因为传统上金融机构不愿意主动投资和配置的资产在四万亿政策刺激之下，金融机构被迫投资和扩张。所以从这个角度讲，中国有没有量化宽松?事实上是有的。在四万亿的时候是有的，这种量化宽松是什么样的格局?和美国人的量化宽松有什么不一样?不一样之处就是美国人买的是债券，中国人买的是信贷。因为中国债券市场没那么大，当你想进行一个量化宽松在债券市场没有那么大的前提下，怎么做量化宽松?只能进入信贷市场，从这个角度可以看到四万亿政策量化宽松的效果，它是一个非常典型的量化宽松的操作。但是这个量化宽松是社会主义特色的量化宽松，是因为我们没有那么大的信用债券市场，如果有了，完全可以不进入信贷市场做这个操作，在那个时间点，这样做在技术上确实是非常标准的一种政策放松。

2012年做的是什么调整?2012年降息、降存款准备金，大家认为这个是期限端的杠杆扩张还是信用的杠杆扩张?我倾向认为是期限端的杠杆扩张，而在那个同时或者那个前后又做了另外一种变化和操作，就是地方债的置换，从这个角度来讲2012年的政策变化很大程度上降低资产端的风险的同时，降低了负债成本，从金融机构角度来看，这种调整更多反映在期限错配上，不反映在风险错配上。所以在2012年的变化和2009年四万亿相比没那么强烈。

第三轮刺激和放松也就是2014年以来的金融市场利率的快速下降，大家认为是什么杠杆的上升?我认为更多是期限杠杆的全面上升，早期负债久期和资产久期有一定程度的匹配，而这种匹配在2014年利率快速下降的周期里面被快速打破。因为今天借钱还是太贵了，如果预期利率快速一直下降的情况下，你会发现当期借钱的成本都是高的，不如明天借，明天借不如明年借，所以如果还是需要借钱。

你会借很长的钱吗?不会，你会借很短的钱。借的期间越来越短，最后短到每天在借钱，今天借明天还。这样的话手中始终有一块沉淀的钱，这块沉淀的钱叫“资金池”。资金池的概念不是从来就有的，和大家的想象完全不一样，资金池的概念也不能说这个之后才有的，但是这个之后才被大家放大。因为资金池越来越像个池子，原来不像个池子，长期看不到它，但是到2014年开始我们才看到资金池。

而资产端我们想做的周期更长还是想做得周期更短?肯定想做的周期越来越长，最好的情况下，每天都借钱，资产端不要拿一年的资产，要拿十年的资产。所以什么是高杠杆?高杠杆在2014~2016年这轮放松里面，我们发现比较明显的一个变化，你预期的不可维持，因为每个人都预期，十年周期以内利率会持续下行，但实际情况并不是如此。所以这些变化我想反映为三轮放松。这三轮放松我们得到的结果是什么?这个是在这张图上所希望反映出来的。这三轮放松所得到的结果是效果越来越差，力度越来越大，图1是一年期国债收益率在每轮放松之后的影响和变化、波动，你会发现只有前面一两轮放松对国债利率的下降是有比较明显的影响，但后面已经没有了。图2是广义社会融资规模在每轮放松之后的变化，只有最上面那根线是明显扩张的，第二轮和第三轮放松在社会融资规模上都没有明显的扩张，所以如果只看这两幅图大家很容易理解，为什么不要第四轮这种宽松，因为已经没什么用了。

如图3所示，GDP增速只有2009年四万亿之后在三个季度GDP的底部出现，2012年、2013年GDP增速的底部一直没有看到。因为还在下滑，唯一获得的回报就是增速下降速度没有那么快，即放缓了经济下降的速度，而没有把经济从下行往上拉起来，所以还要不要第四轮杠杆式的宽松?我想从宏观角度来看没有任何道理。当然除非这是唯一的选择，或者仍然希望经济增速下降得慢一点，但事实情况是不是最好的选择?大家认为好像从“去杠杆”到“稳杠杆”，但事实上09、12、14每年的调整宽松好像都是启动了加杠杆的过程，而这种货币政策的变化不管说还是没有说，做的过程里面都非常明显地反映在了杠杆这个维度上。所以除了我刚才讲的这些变化之外，还希望大家能够回忆一些日常不讨论的问题，比如回想一下哪一年你第一次接触到银行理财产品。有人2015年第一次接触到银行理财产品的吗?当你回想自己的生活经验的时候，你可能第一次意识到，2009年甚至没有银行理财产品这个东西。过去十年之间我们其实创造了很多十年以前没有的东西，我们可能在过去十年里面创造了银行理财产品，创造了非标准化债券投资工具之后，才构成了现在所拥有的政策手段和加杠杆的能力;包括一些其他的资产类型、机构类型，很多都是2009年之后所创立的。沿着这条路，我们会自然而然地期待接下来“稳杠杆”的过程是回到要么在期限上增加杠杆，要么在信用上增加杠杆的错配水平，但事实上我们认为这种杠杆的讨论，我们认为意义已经不大。非常简单，从过去三轮的杠杆回升过程来看，事实上它的效果都是越来越差。

加杠杆效果不好，但“去杠杆”的效果很明显。所以这两年我们发现大家对“去杠杆”有不少的讨论。由于“去杠杆”也形成了各方面不同的认识，这种认识有没有数据支撑或者形成哪些真正的变化?我想这个可以列举一些，其中之一就是M2增速持续创新低，我们比较客气，把这张图往前拉到了2011年，也就是没有几年的时间，5、6年的时间。我一直在想找M2增速历史水平里面，我很想做一幅图M2增速创了五年的新低，创了十年的新低，创了15年的新低，当我拉完历史全部数据发现，它就是历史新低。因为之前没有比它更低的水平。相信这个可能是很多人没有做过的一些数据，所以在做的过程中还是有些很有意思的经验可以跟大家分享。它就是历史新低，而最近还在这个水平之上，也就是8%左右的水平。

历史上我们曾经做M2增速预测的时候，一般情况下都会用这种办法，实际GDP增速加上GDP的平减指数，就是名义GDP增速。按照历史规律来看，大概增加两个百分点左右是M2的增速，2009年以前这个规律维持了十年之久，最近一段时间这个规律显然已经不再适用了，但是如果这个规律还适用的话，我们可能也能做另外一种推测，8%的GDP增速减去2%的常规平减，6%的名义GDP增速。当然这只是一种猜测，虽然我们看到的数据越来越少，但是有限的数据还是能给我们很多窥探到问题本源的规律。很多人认为，货币供应量的增速下降和“去杠杆”有关，我认为有一部分有关，或者说相当大程度有关，有一部分可能确实不一定有那么大的关系，但是M2增速本身是一个非常重要的指标。

第二，“去杠杆”形成的社会融资规模的下降，如图5所示，很多人看到了不断波动的线一直朝着较弱的方向波动，我其实想展示的是稳健向上的这条线，为什么展示这条线?因为这条线是没有人关注的另外一个指标，就是社会融资的成本。大家说有些企业借不到钱，有些企业借钱越来越难，我们想提醒另外一个问题，如果把眼光看到所有企业的，会得到一个答案：不是有些企业借钱越来越难，而是所有企业都借钱越来越难。当然有些企业在这个过程受益，但是整体上来看社融所有加起来的成本在上升，当然前一个指标是社会总额和货币供应量下降的直接结果，但是这个直接结果很少被大家所关注，不是一些企业融资难了，而是社会里面的总体资金少了。

第三，表外的萎缩。可以看到典型的是以委托和信托贷款为标志，信托贷款和委托贷款都在快速下降。如果快速下降不能引起你的重视，可以看图7，票据增速的下降更为明显，现在已经下降到负10%以下，可以看到一个尖峰下降的过程，传统上大家以这个为融资工具，现在这个融资工具也不再起到作用，当然这个可能是个别产品的一些影响。但是大家可以看到右边这幅图，从研究角度来看可能更加有趣。图9是所谓影子银行的概念，加上政府融资量，这个政府融资量包括地方债在内的融资，以12个月滚动来看，从2008年年底就看到了它的极值存在，如果看这个点，非常明显的是社会融资规模快速扩张，我刚才讲有三次刺激政策或者放松政策，在这张图可以明显地看到，第一次四万亿、第二次、第三次。

所以我们看政策可能看不出来，但是看这图9非常清楚，过去12个月滚动的影子银行和政府的融资有多大?在今天下滑到了2009年的水平，也就是十年之前的水平。所以我们如果关心“去杠杆”的影响的话，我想这个图是一个大家绕不开的图，我们“去杠杆”的过程其实形成了巨大的影响和冲击，而这种影响和冲击都是我们前面三轮刺激所形成的杠杆积累的直接结果。总体结果是宏观杠杆率上升过快，总体另外一个结果也很有意思，我们也把它展示出来，如图14，如果我们看到去杠杆这件事情影响的主要是影子银行的话，我们把2010年变为单位GDP增长所需要的信贷和影子银行支持放在一起，都是百分之百来看的话，2014年单位GDP的需求和2010年相比信贷需求在减少，影子信贷需求在扩张;2015年好一点;2016年不行了，信贷需求再次下降，影子需求再次上升。2017年和2016年差不多，到2018年立即发生转变，信贷还有，影子银行没有，意味着如果这就是我们所面对的融资环境变化的话，我们对经济条件的变化有多大的要求，是完全不同的要求，有点像有人养了老虎，有时候吃肉，有时候吃素，现在要求它吃素照样抓兔子，就很难，而且还要跑得一样快。这些变化都反映了一个问题：杠杆这个问题正在成为一个非常关键的问题，继续下去确实不行，但是如此之快的收缩，我们发现也不应该成为我们可能的选择。因为一旦这样选择的话，你改变的是老虎的基因，而老虎的基因是过去十年所形成的，一天之内就要改变非常难。目前我个人看法相对来说可行的一条路是：维持与当前的经济相适应的杠杆水平。今年下半年以来一直在讨论继续地降息，去不去杠杆不重要，但是如果大家认为你要维持银行或者杠杆的温和和稳定，降息是很恐怖的一件事情，因为2014年~2016年的快速降息过程证明了另外一个问题，一旦有降息的持续预期，金融机构的杠杆，特别是期限杠杆会快速地做起来。易纲行长前两天讲过说会限制外汇市场的一些方向性的调整，但是我想补充一点，如果继续降息，可能会使得“去杠杆”好不容易做了一点点的工作会得到全面地逆转，这个我想可能是大家所没有太关注的一个影响。在不降息的情况下，适度地放松政策的执行，允许影子银行的维持当前的水平，我想可能是一个大家不太关注，但是我想可能是一个值得思考的政策选项，因为这个政策选项目前为止不太被人所提及，但是我们可以在明年这个时候拿回来检验。

这种情况下才会形成另外一种影响，就是通胀影响。如果我们看过去一段时间的变化，会比较明显地看到，这是2005年到现在的整体通胀水平，大家对CPI的数据广为垢病，好像我们觉得通胀水平已经很高了，CPI没那么高，或者觉得有些数据处理得不那么好，所以我们做了一些非常粗糙的手工调整，希望这种调整一定程度上符合大家的预期，符合大家的感受。我们把三个指标放在了一起，如图15所示，一个指标是CPI，另外一个指标是PPI，这个和中国经济特点确实有关系，第三个是更多人关心的房价，房价没有一个数据是靠谱的或者大家公认的，但是我们认为仍然需要拿出全国范围内可统计的一些数字作为一个基础，这个基础我们选择了70个大中城市的新房价的指数。很多人问为什么选新房而不选二手房，因为和大家普遍认知不一样，各位生活在上海或者一线城市，有了普遍的认识，说全国都有一手房市场，全国都有二手房市场，全国都有租房市场。

全国来看，有新房市场的很多，但有二手房市场的应该不超过40个城市，也就是省会城市和一些经济非常好的城市，有比较典型的可交易、可流通、可挂牌、可租的租房市场的城市，据说不超过10个，市场的租房90%以上的交易都是在北上广深这种地方，核心一线城市。逼得我只能用新房的价格来去看全国水平，因为很多地方连二手房都没有，所以二手房数据不能这样用，如果看这个粉红色的阴影部分，你会发现每次刺激实际上是有原因的，阴影是综合了三个因素之后我们测算的CPI数据。2009四万亿是价格通缩区间，2012年价格进入通缩区间，如果认为这是三轮放松前提的话，现在在哪里?现在在天上，现在和通缩一毛钱关系都没有。也就是说，你看到CPI在2~3区间，PPI刚从6、7%的水平降下来也在3%左右的水平，另外一个线可能很多人没有关注，而且和我们日常生活是背离的，特别是和一线城市居民的生活实践是背离的，就是全国70多个城市的新房房价指数还在7%、8%的涨幅，全国范围来看房价还以8%的速度在上涨，这个可能和在座所有人的生活经验是背离的。二手房有10%、15%的下跌，北京也有类似的经验，深圳也有类似的经验，但是除了这几个城市之外，去任何一个地方经验可能都与此并不相同，所以这些东西的变化，我们觉得可能都不支持杠杆的进一步提升。

所以这些变化我想可能是我们谈及杠杆之辩的时候需要关心的核心问题，而不是传统上哪一个机构加了杠杆，哪一个机构降低了杠杆，相反的我们需要关心市场的预期在哪里，而这些预期会驱动行为的明显变化。在两个点上，一个在期限上会不会进一步扩张，另外一个在信用端会不会明显地加杠杆，目前来看我们都很难看到在2019年在利率的全面下降的方向上来看，我们觉得应该不是一个有效选择。因为无论从2014~2016年的变化来看，还是从通胀水平来看，都不支持。往后来看，我们觉得减税才是一个相对来说可选的方案，但是减税的痛苦程度可能确实比我们想象得要大。

在杠杆之辩结束之后，对2019年做一个非常简要的观察。政策的观察会以什么为基础?或者以什么为着力点?我列了几点。第一，利率要稳定，而不要大幅度波动，我们觉得利率很难出现趋势性的、方向性的变化，所以今年年底也就是最近一段时间我们发现市场形成一个普遍的预期，利率会持续下降，因为经济很差。这个普遍的预期我们觉得可能会被修正。第二，信用传导机制上会不会继续出现指令性的目标?我觉得有可能。这种指令性的目标可能是对整体性目标的一种补充，所以我们记得在开始的时候讲，2009年四万亿是信贷的量化宽松，为什么现在不能出现目标市场的量化宽松呢?可能也会出现，但是值得观察的问题是技术上支不支持，财政的减税力度会比我们想象得大，但是也受到现实的制约，所以我们估计2019年赤字率会上升到4%，2020年可能会上升到5%，够不够还要看到经济实力表现，增速目标会不会出现一定程度的下调，政策优先级会不会改变，这个可能是政策基调，在这个政策基调之下，我们想看接下来的经济或者市场会反映为什么样的特点。

我们现在的情况是，名义GDP增速可能还会持续下降，无论是在价格端还是在实际GDP增速端，美国和非美市场经济增速都在下降，人民币可能还有一点的贬值压力。在政策上，确实已经出现了一些稳定性的政策，这种政策从基建投资转为减税，这是我个人认为这轮放松核心不同在于我们有可能看不到第四轮的加杠杆的放松，前三轮基本上把杠杆的效应全部用完了，而它的负面效应在全面体现，第四轮不用两年时间就会看到负面效果出现。这轮如果做调整的话，调整的方向一定是杠杆是辅助，财政是主导，或者其他政策是主导，所以在市场端也会有影响：我们原来认为的流动性的全面宽松可能不会再存在，回到实际来看，有可能是市场最想看到的杠杆率再次上升的情况不会再出现，某些领域的企业盈利得到好转，个体间的分化加大。

回归到我的起点，这三轮的放松事实上是整个中国研究领域、投资领域以及整个社会受到杠杆教育的一个非常好的时间点，政策刺激效果的启动有个时间点，比如2009、2012、2014年;但是也有回落的时间点。伴随着这种上行和下行的变化，我们发现放松的影响在慢慢地变弱，如果接下来进一步回归到加杠杆的过程，无非就是两条路：要么期限杠杆，期限不平衡进一步放大，继续回到借一天投十年的安排，这种安排个人认为是回不去的;要么把刚兑放大，我投的全部都是高风险资产，借的全部都是刚兑性资金。这两种变化我们都觉得已经有两个约束，一个是无路可走，第二个是效果非常差。继续沿着这条路走，可能已经不是合理的选择，而不沿着这条路走的政策，我们觉得极有可能会反映为利率不再进一步下降，因为再进一步下降，无论是外部约束还是内部约束，都不会支持。但是扩表是有必要的，也就是让老虎继续吃肉的安排可能是有必要的，这样机器才能运转起来，所以最近有新能源汽车的案例，这个变化如果说“去杠杆”继续缩表的话，相当于让燃油车今天就开始加水能在路上跑的安排也是不行，所以燃料的变化要给经济环境一个适应的空间，我想杠杆的去化也要给一定空间。到今天在信用杠杆、期限杠杆上都达到了“去杠杆”的既有目标，但是接下来个人认为维持杠杆的有效稳定，预期的有效稳定，利率不要进一步下调的情况下，在其他方面的继续推进，是最优的选择。这个是我所作的杠杆之辩的讨论和初步的研究，我也非常期待各位的点评，谢谢。

（编辑：林雅芸）