投资笔记 | 若中国石化（00386）巨亏几十亿美金，那股价该跌多少？

最新消息是，据中国石化新闻办公室官方微博消息，据财务快报显示，中国石化集团（00386）预计2018年全年实现利润同比增长50%以上。

中国石化全资子公司联合石化炒作石油巨亏事件，官方仍未作出详细说明。亏损原因与金额市场有过各种猜测，股价在12月27日至28日累跌9.53%之后开始走稳。具体亏损多少虽未知，但若真如网传的几十亿美金，不足10%的跌幅预计远未足够。

亏损来自于两方面：期权交易损失及库存的巨额减值。根据网传消息，期权亏损几十亿美金，存货损失方面中金推测2018Q4损失额度将超过150亿人民币。以下从正反两个方面分析下中石化在这次事件中的危与机。

（1）一次性亏损无损中石化高盈利、高派息特性

中国石化过往的盈利能力表现强悍，2018年前三季度盈利602亿人民币，券商对全年的一致预期为796亿人民币；历史最高盈利为2011年，盈利为732亿人民币。2018年若非期权事件影响，其盈利将创历史新高。

中国石化历史派息也非常慷慨，2006年至今累计利润分配率高达42.8%；股价波幅相对平稳，过去五年周息率最差也有2.26%。

若2018年第四季度真如网传所述，“几十亿美金期权损失”+150亿人民币存货跌价，幅度仍很难抵消前三季度的盈利，影响的只是当年利润与股息分派，对次年盈利不会形成冲击。

（2）股东结构以国资大基金及境外大行为主，股价出现连续大跌概率极低

由于盈利稳定，派息慷慨，导致中国石化里面机构扎堆。截至2018年9月30日，中国石化总股本中前十大股东持股95.42%，股权集中度非常高，这其中包括H股占比的20.97%，以及外资通过沪股通持有总股本0.88%。

从香港联交所的股权披露上看，在占总股本20.97%的H股中，前四大股东分别为黑石、花旗、小摩、施罗德，四大机构持仓占H股的28.47%，占AH总发行股本的5.97%。

这意味着，在中国石化的总股本中，68.81%为控股股东中国石化集团有限公司，已公示的机构持股10.73%，陆股通持仓0.88%，其余未公示的AH股东持仓合计为19.58%。核心股东持仓占比高达八成，集中度非常高。两桶油一直是国家队救市的核心标的，在股权集中大机构扎堆的情况下，中国石化股价出现连续大跌概率很低。

（3）期权事件之后沽空比例降至低位区间，股价短期下跌概率低

按照中国石化过往的沽空比例与股价的关系，每次沽空比例大幅增加时，股价短期下跌概率也会大幅加大。在12月27日以来，中石化的沽空比例介于10-15%之间，处于历史状态的低位区间。做空比例并没有因为中石化炒期权事件而大幅增加，短期下跌概率降低。

从累计未平仓数量上看，未平仓数量占比仍居于历史高位，说明这些空单并未选择在中石化股价短期急跌后获利平仓，其中有对冲需求，也有可能是对股价后续继续看跌的资金量在增多。

（4）外资大行的看多报告可能存在过于乐观行为

在12月27日股价因期权时间下跌的当日，花旗与大摩迅速做出反应，发表报告看多中国石化。两大行均以分类加总估值法对中国石化进行估值，分别得出7.99港元和9港元的目标价。

花旗的假设为联合石化亏损10亿美元，并据此推测将会影响中石化2018年盈利的7%。外资大行虽然对市场影响力大，姑且不论这种坚持看多的观点是否有因持股导致观点存在有失偏颇的情形，多年的港股经验表明，在熊市或者公司业绩大幅倒退时，分部估值法计算出来的结果是需要大打折扣的。

（5）若亏损“几十亿美金”+150亿期货跌价，股价至少再跌一成

从中石化的盈利特性上来看，油价跟公司盈利幅度呈现正相关。油价60-80美元是中石化盈利最高、利润最稳定的时候，油价往下出现极端情况中石化利润可能会很低，但仍不会亏损。

2018年第四季度，伦敦布油价格从86美元跌至50美元，最高跌幅超过四成。网传的期权几十亿美元亏损若然成真，在中石化决策层对油价方向做错的情况下，库存的跌价不可避免。

在4Q18因油价下跌导致利润下滑与期权损失、库存跌价多重影响之下，单季度利润亏损并非不可能。券商对2018年收入预估综合为2.65万亿人民币，如果4Q18亏损，去年利润500亿。从中石化历史数据来看，2018年收入规模跟2012-2014年基本相当；此时的利润水平将与2017年基本持平，低于2009-2013年，目前的股价则是高于2009-2013年所有的时间段。

目前的股价能够走稳的主要原因是，市场对网传的亏损幅度仍然处于猜测阶段，如若得到实锤，由于未来收入增幅受限，股价至少得向2009-2013年同等盈利级别的高位区间上靠，跌幅一成以上。而基于其高盈利能力与慷慨派息的特性，若股价超跌又将成就做多机会。

结论

中国石化股价短期下跌动能衰减，股价会继续企稳。对于网传的亏损额度仍然只是猜测阶段，未来几月能左右股价方向的，相信除了油价，就是公司发出的4Q18亏损额度预告了。