光大证券 : 降准后 应采取何种权益与大类资产配置策略? 听分析师多方位解析

本文来自微信公众号“ 超悦策略”，分析师为张文朗、张旭、秦波、王梦恺等，本文观点不代表智通财经观点。

1月4日，央行降准落地。降准果真是大家所言的“如期”? 又会否像悲观派所言的无用? 大反弹能否持续? 又应该采取什么样的权益与资产配置策略?

电话纪要发言分析师为：张文朗(首席宏观分析师)、张旭(首席固收分析师)、秦波(海外团队首席分析师)、王梦恺(地产分析师)、孙伟风(建筑分析师)、殷中枢(公用环保分析师)、谢超(A股策略分析师)。

一、 首席宏观分析师 张文朗

“稳预期”信号强烈

1月4日宣布2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点的存款准备金率，而一季度到期的7735亿的MLF不再续作，预计共投放8000亿的长期资金。本次降准，部分对冲春节的现金需求波动，并加大对小微企业和民营企业的支持力度。

同日，克强总理调研三大行，提出“进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具”，预计降准将成为2019年的货币政策主线。全球股票市场波动未见缓解，央行“稳预期”恰逢其时。预计在内生动力不足、全球经济环境不利情况下，2019年货币政策较2018年边际宽松。

2018年中国的M2和社融增速持续下行。M2增速已下行至8.0%附近，对其他金融部门债权的大幅收缩是拖累M2增速的一个重要原因。预计2019年银行的表外业务将继续压缩，若2019年M2增速保持在8%左右的水平，则M2需要增加近15-16万亿。除了要增加基础货币投放之外，也有必要降准来弥补流动性缺口。

参考2018年的经验，预计今年还有多次降准的可能。但鉴于经常项目可能出现逆差，并且金融周期下行时期银行“紧信用”，多次降准也未必代表大放水。货币政策传导渠道不畅，除了降准，定向降息也是选项。但在楼市只是初步调整的情况下，松货币的幅度其实有制约。

二、首席固收分析师 张旭

结构性流动性过剩

15年前，赴斯坦福大学访问的孙国峰司长在《结构性流动性短缺与货币政策操作框架》一文中提出了“准备金供求基本平衡但存在小额的结构性流动性短缺的流动性管理框架”。若干年之后，这个框架已经在中国的金融市场中得到了实践。15年后的这个1月，人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，同时2019年一季度到期的MLF不再续做。似乎，“结构性流动性短缺”框架中又糅合进了“结构性流动性过剩”的思想。

本次降准对2019年1月份信贷投放的影响较为明显，1月份信贷增量较有可能高于17年和18年1月的均值。此外，从微观调研的结果来看，非标融资正在好转，我们相信其效果会逐步在总量层面的数据中得到验证，社融增速于19Q1触底的概率较大。

我们想强调的是，流动性过剩只是结构性的，其在总量层面上仍是合理充裕的。在春节前的这段时间，我们预计人民银行会以多种方式稳定资金市场利率，使DR007和R007的均值低于18年12月。对于春节走款等因素造成的流动性缺口，人民银行可以通过14D、28D逆回购等工具熨平。对于部分银行“明显偏多”的流动性，人民银行可以通过定向正回购等方式回收。此外，人行也可以通过窗口指导等方式限制隔夜融出的占比，以此来保持市场利率水平的合理稳定。

本次所有金融机构存款准备金率普降1个百分点，为何人民银行有关负责人却表示“有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业的支持力度”?为何说“此次降准仍属于定向调控”?本次降准采取“降准+MLF不续做”的方式，因此对于存款基数大、MLF到期量小的银行更有利。大型商业银行的存款基数大、资金来源中存款占比高;城市商业银行、农村金融机构的MLF存量小，到期量更小。股份制银行刚好相反，部分主体一季度MLF的到期量甚至大于其在本次降准中所获得的资金。而且，股份制银行的信贷投放还受困于资本充足率、NSFR等指标的压力。

因此，本次降准可以在一定程度上说是“定向”给了大行、城商行和农村金融机构。事实上，从小微企业贷款余额上看，大行的规模是最大的;从小微企业贷款在全行贷款中的占比来看，城商行和农村金融机构是最高的。因此，“定向”给这几类银行政策优惠，实际上也是“继续加大对小微企业、民营企业支持力度”的体现。

三、海外团队首席分析师 秦波

美国市场

从DCF估值角度看，盈利趋势、利率趋势、风险偏好三因素会共同影响市场，而风险偏好又受盈利趋势、利率趋势共同影响。从这三个因素的变化来看，美国市场2019年预计会是较为波折的一年，核心原因在于经济增速(盈利增速)和利率趋势不再是携手同向共进，利率还存在震荡往上的动力，经济增速则存在震荡往下的压力。回顾2018年之前的美国股市，利率虽然上行，但经济增速也在上行，上市公司盈利在加速，减税措施又强化了企业盈利，因此股市表现整体较好。但2018年下半年后，经济运行的方向和利率运行的方向已出现一些问题，经济增速存在下行的担忧，但美联储从通胀/就业指标来看又存在继续加息的理由，虽然也存在调整的可能，这给股票市场带来较大的痛苦。

从美国经济本身的运行情况来看，到目前为止，数据展示都还是很正面的，12月份新增非农就业人口31.2万远超市场预期，也接近2015年以来最高水平;工资增速来看非农企业全部员工时薪同比增长3.15%，保持加速增长的趋势，且也是连续3个月在3%水平以上;失业率虽然较11月份的3.7%上升到3.9%，但劳动参与率也从62.9%上升到63.1%，劳动参与率的提升对美国经济是好事，因为能在一定程度上缓解劳动力市场的压力。所以从美国经济来讲，整体走势反应出来的状况都是较为健康的，这也是美联储在加息问题上，更倾向于继续加息的主要原因。

图：美国非农就业人数走势(千人)及平均时薪增速走势

但是，市场显然担忧得更多，主要体现为全球来讲，新兴市场国家都已经在本轮美元强势走势中受到比较严重的影响，不管是经济基本面还是股票市场的表现，整体都是出现比较大幅度的下行，再加上中美贸易冲突的问题，终究会对美国经济造成影响。从一些指标来看，比如美长短国债利差收窄甚至倒挂、美国产出缺口走势、经济数据拟合的一些前瞻指标等，都显示出美国在金融危机后的复苏周期已经处于高潮阶段，后续或许会面临较大的往下的压力。10月份以来，资本市场已经开始下修美股2018、2019年的业绩预测。

因此，现阶段的美国市场注定是一个比较艰难的时刻，从投资者角度来讲，联储加息/降息(极小概率)对市场都是危险的：市场已经对经济前景有了担忧，加息那么市场更担心经济会受不了，降息那可能会是不是坐实了经济下行的压力。最好的选择，就是联储暂缓加息，对加息节奏表现出一定的耐心，稳定资本市场的情绪。考虑到美国家庭中最大部分的资产配置是在资本市场，而美国GDP构成中，超60%是居民消费，如果资本市场进一步下滑美国经济必然会受到显著影响。也因为如此，美联储主席鲍威尔在1月4日讲话中表示，一些逆风因素值得关注，同时也表示如果美联储缩表计划出现问题将“毫不犹豫”调整缩表节奏，市场因此而得到一定程度的安抚。

美国市场面临的这些问题，对当前的中国市场来讲，显然是给了一个喘息之机，美国股市的调整及潜在加息节奏的缓解，给中国的货币政策创造了更为宽裕的外部空间。1月4日央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，即提振了中国股票市场，也提升了全球的风险偏好，美股大幅度反弹也受益于此。

从估值角度来看，目前标普500指数动态PE水平为14.3倍，2000年后的平均水平是在16.7倍，最低是2008年底的11倍左右，近期美股的大幅度、快速调整，已经在一定程度的反映了前述的一些悲观预期。但是往前看，美股今年预计最少会时不时面临经济增长和利率压力纠缠的困扰，这将会是比较波折的一年。

图：标普500指数动态PE走势

香港市场

香港市场来看，DCF估值的三个因素中，第一企业盈利方面，因香港市场60%以上资产是与中国经济关联度更高的资产，至少在上半年来讲，香港市场会面临和国内A股市场一样的盈利变化趋势，整体预计都会面临比较大的下行压力，当然，政策也在积极的对冲这种下行压力;第二利率来讲，香港市场作为一个全球投资者参与的国际化市场，更多受美联储利率趋势的影响，如前述，上半年仍然有美联储加息的压力存在，当然也可能因为联储加息节奏的暂缓而压力缓解;第三风险偏好来讲，内部中国对冲经济下滑政策的持续推出、外部中美和解预期的存在，共同在推动市场情绪修复。因此从这个角度来讲，港股市场短期内是忧喜参半。

从港股自身运行的特点来看，对数据的反应会更紧密一些，虽然市场的情绪在修复，但一季度末香港市场自身的财报季，叠加美股市场财报季的压力，会抑制市场走势。因此对降息等政策的反应，可能会比国内A股市场来得小一些。

但是从长期的角度来看，当前恒生指数动态PE是9.3倍，恒生中国企业指数的PE是在8.4倍，横向全球比较来看恒生指数、恒生国企指数基本接近全球估值最低水平，香港市场一直注重分红，股息回报率4%左右，已接近2007-2016年这10年间OECD国家长期养老金的平均回报水平，对长线资金来讲理应具备吸引力。基于股息的支撑效应，市场虽还面临一些压力，但我们认为更应看到中长线机会，我们预计以年度视角来看，现估值水平是具备较好长期吸引力的。

图：全球主要市场TTMPE估值及股息率比较

四、地产分析师 王梦恺

核心观点：

降准对房企融资端和居民信贷端均有不同程度的改善。预计房贷总量增速保持平稳，按揭利率稳中略降，因城施策下，一二线城市改善型需求的信贷支持或有边际改善。

中央经济工作会议定调因城施策，“稳房价稳地价稳预期”，我们认为2019年政策面将在窄幅通道内通过结构性微调实现总量相对平稳。近期，多城根据自身情况小幅调整调控，政策有保有压，我们认为调控较久的一二线城市政策端压力或存结构性缓解的空间。

我们认为，宏观流动性边际宽松对于房企资金面的改善是确定的，考虑到居民信贷-楼市销售改善相对有限、而金融机构对房企融资的风险偏好与销售情况相关、以及过往扮演重要角色的银行表外信贷回表压力，预计本次改善幅度和速度会弱于过往。主要为房企融资端和局部结构性需求改善的适度支撑。

当期AH地产板块估值均处于历史底部区间，政策面、资金面边际改善有助于缓解基本面下行压力，为估值修复提供一定支持。基于行业融资集中度提升以及一二线楼市底部复苏的判断，我们建议关注重点布局高能级城市的头部房企，如华润、融创、中国金茂。

五、建筑分析师 孙伟风

降准有望部分解决基建投资资金来源

我国基建投资仍有较大空间，现阶段约束基建投资的核心矛盾为融资。基建投资增速与社融有一定正相关性，背后原因在于基建融资除资本金外仍需相当比例的债务性融资(各类债券、银行信贷、非标等)。资管新规之后，非标对基建贡献边际减弱，我们判断19年各类债券及信贷将扮演重要角色：城投债等融资边际已有改善、地方专项债额度有望较大大幅提升;全面降准之后，信贷对基建投资的支持力度或将提升。2017年商业银行贷款占广义基建投资资金来源仅16%，较2004年占比降低19pcts;对广义基建投资增速拉动为1.7%，较2009年降低约12pcts。继续定向和全面降准，有助于降低银行的负债端成本，增加银行信贷意愿，同时通过政策诱导，反转市场的信用收缩预期。

降准有望缓解建筑企业融资压力

建筑企业业务扩张受信用周期影响较大。工程承包模式下，建筑企业资产更多以应收账款及存货的形式存在，其现金流受业主方资金到位情况影响较大;以PPP为代表的投资模式下，虽然建筑企业经营性现金流较好，但需对项目资本金有较大投入。因而不论传统的工程承包模式或是以PPP为代表的投资模式，建筑企业均有较强的融资需求。不过考虑到现阶段央企及国企均面临负债率考核的指标而民营企业短期加杠杆意愿不足，此次全面降准对建筑企业影响将主要体现在：1)业主方融资改善带动建筑企业现金流好转，2)缓解建筑企业融资压力进而降低综合融资成本。

维持建筑装饰板块“买入”评级：基建投资是19年为数不多预期增速边际向上的方向，是为“夜空中最亮的星”。历史上看，建筑装饰板块在基建增速改善之前及期间均有较强相对收益。央企及地方国企虽有负债率限制，但仍可通过债转股、永续债，资产证券化等方式化解。央企及地方国企PB多在1倍附近，属历史底部区间，蕴含较大向上弹性。

标的选择及聚焦：19年建筑装饰板块可以分为估值提升及利润释放两大方向。估值提升：铁路投资及部分区域公路投资景气度最优，推荐山东路桥、中国铁建;其他央企及地方国企业绩增长均较为稳定，均将受益于估值提升，推荐中国建筑，关注隧道股份、上海建工、中国中冶。设计板块较高增速有确定性，前端受益于基建项目储备，推荐苏交科，关注中设集团。19年海外新签预期好转，国际工程亦将有弹性，推荐中材国际。利润释放：化工工程受益于16年以来高质量订单的快速增长，19年预计将进入利润释放阶段，推荐中国化学，关注延长化建。

六、公用环保分析师 殷中枢

逆周期调节将是一套“组合拳”，稳预期信号明显。

新的一年，民营企业融资环境改善政策频出，在普惠金融方面包括贷款考核标准的调整，当前的降准，以及未来的减税降费措施等。民营企业是稳就业的主体，从去年11月1日的民营企业座谈会，到中央经济工作会议至今，政策思路和信号是一贯的，稳预期特点明显。与去年的降准相比，彼时的市场环境是预期由一般逐渐变脆弱的过程，而本次降准的时间点，市场预期是从较差向好的方向转的过程。

需继续关注财政方面中央的支持、信贷方面资金的传导。

前期金融去杠杆对“非标、城投”的管控一直在延续，民营企业也很受伤，但也并不能说是误伤。降准层面，货币政策边际效用确实在减弱，而信用层面的问题从去年下半年也已显现。我们始终认为，当前的核心仍然在于资金的传导，其实克强总理在调研工行也强调了加大中央财政的支撑力度甚者奖励，实际上是给银行以信心和要求;银行对于民企的支持要把握好“度”：在“惜贷”和“送贷”中应选择稳健及合适平衡点。我们在二级投资方面考虑的核心在于边际变化，环保股的杀跌其实已经将市场预期调整的较低的水平，融资环境的边际改善对提升风险偏好还是较为显著的。

投资方面：宏观经济基本面、环保行业的业绩转好的预期不大;且熊市过程中，市场投资风格偏保守，大家对环保行业投资属性认识也逐渐深化——成长性的消退，因此，对业绩和现金流越来越重视。单一次的降准的行情可能仅是几天的反弹，但后续逆周期政策的延续，其实是有利于提升市场风险偏好，对于前期深跌的环保股，从风险收益角度，是由差到好的过程;这次行情连续与否，因为赶在“业绩预告”和“春节因素”的窗口期，选择估值不高，年报业绩相对稳健的标的更加：如博世科、国祯环保、先河环保。

七、 A股策略分析师 谢超

2019年，市场将进入“政策-经济”周期的第四阶段，其特点是“数据弱、政策松”，其中“数据弱”是指企业盈利增速继续下行，“政策松”是指宏观政策组合将呈现为结构性松信用、松货币、宽财政的特点。“数据弱、政策松”所决定的大类资产配置逻辑如下：

1.对于债市而言，结构性松信用、松货币意味无风险利率继续下行，风险溢价摆脱第三阶段的上行态势进入到下行状态，这意味着债市继续牛市，且信用债优于利率债;

2.对于黄金而言，中国第四阶段的特点有利于黄金价格上升，但是美国“数据弱、政策紧”的第三阶段特点依旧是对黄金的压制，因此，我们继续看好黄金在2019年的表现，但考虑到外部影响，我们给予黄金次于债市的判断;

3.对于权益市场而言，这意味着摆脱“数据弱、政策紧”的第三阶段的双杀态势，进入到震荡阶段,考虑到2018年A股跌幅过大，市场低估了中央经济工作会所传递的2019年“做好经济工作至关重要”所传递的积极信号，我们认为2019年A股出现大牛市的概率较低，但有望在震荡中小幅收高;

4.房价将受益于政策宽松，但是考虑到2019年已经进入到金融周期下半场，不再可能允许房价出现报复性反弹，而且与前几轮“政策松”过度依赖于信用宽松不同，本轮“政策松”将更多的依赖于减税、扩张地方政府专项债等宽财政措施，这也意味着本轮“政策松”对于房价的效果将不如前几轮，我们给予房价震荡走平且劣于股市的判断;

5.对于钢铁、煤炭等大宗商品而言，盈利增速续弱、经济周期深度下行意味着大宗商品价格持续承压，PPI进入到通缩的可能性较大，这意味着大宗在第四阶段很可能将会是熊市。

(编辑：朱姝琳)