长江宏观：地产投资存隐忧，基建仍是维稳发力点

本文来自微信公众号“长江宏观固收”，作者赵伟团队。  

报告摘要

国内热点：地产投资回升的逻辑并不坚实、隐忧仍存，基建仍是维稳的发力点

1-2月，施工拉动地产投资超预期回升，引发市场对宏观经济形势再思考。1-2月，房地产开发投资增速大幅抬升2.1个百分点至11.6%，主要得益于施工面积对建安投资的拉动。施工面积增速改善1.6个百分点至6.8%的同时，新开工面积增速却回落11.2个百分点至6%，市场对地产和宏观经济形势讨论增多。

细究发现，1-2月施工更多是阶段性走高，与去年竣工扣减项较少有关；3月起，施工将逐步回归新开工逻辑、“隐忧”仍存。施工面积为当年累计值，其中竣工在次年初全部扣减，可能扰动次年1-2月数据。今年前2月施工走高，更多是“弱开工”与去年“弱竣工”搭配下的短期抬升。伴随竣工扣减项扰动减弱，施工将逐步回归新开工驱动逻辑；叠加资金承压形成制约，施工“隐忧”仍然存在。

不同于地产投资，稳增长背景下，基建投融资环境较前期明显改善，下一阶段或加速发力、托底经济。去年4季度以来，发改委对基建投资项目审批明显加快；近期召开的全国两会，也在继续释放支持基建投资、维稳经济的积极信号。伴随社融增速进入修复通道，当前基建投融资环境，较去年已有明显改善。下一阶段，伴随天气逐渐好转、企业加快复工，基建投资或加速回升、托底经济。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点：再论地产的“隐忧”

事件：近期，1-2月宏观数据公布，市场对地产和基建数据讨论较多。

（资料来源：国家统计局，长江证券研究所）

点评：

1-2月，施工高增带动地产投资超预期回升，引发市场对宏观经济形势再思考。1-2月，房地产开发投资增长11.6%、较去年全年大幅抬升2.1个百分点。主要分项来看，建安投资同比增长6.1%，较去年全年（-3.3%）显著改善，是地产投资抬升的主要贡献项。进一步来看，1-2月施工面积明显改善1.6个百分点至6.8%，是建安投资回升的重要拉动力量。前2月地产投资数据、尤其是施工数据的超预期表现，引发市场对2019年地产投资，以及未来一段时间宏观经济形势的再思考。

前2月新开工增速大幅回落的背景下，施工面积增速或更多是阶段性走高，与去年竣工扣减项较少有关。本年施工面积，主要由上年跨入本年继续施工面积（上年施工-上期竣工）、本年新开工面积等分项构成。其中，新开工面积是拉动施工增长的主要力量，而竣工由于次年才从施工面积中扣减，可能会对次年1-2月施工数据形成短期扰动。今年1-2月，新开工增速大幅回落11.2个百分点至6%，而施工面积增速走高，即今年“弱开工”与去年“弱竣工”（2018年竣工面积增速-7.8%）搭配下的短期抬升，而后者与去年房企“高周转”下加快待预售项目施工、放缓已预售项目施工存在一定关联。

历史规律显示，施工多同步于、或略滞后新开工1个月开始随之走弱、回归新开工驱动逻辑；伴随新开工逐步承压，施工修复或已接近尾声。回顾历史，新开工持续回落背景下，施工回升的持续性较差，往往同步于、或略滞后新开工1个月开始走弱。与今年1-2月“弱开工”与“弱竣工”搭配较为相似的2011年，施工面积在1-2月短期抬升，3月起即随新开工持续回落。今年1-2月，新开工增速已经大幅回落11.2个百分点至6%，未来或仍将承压，施工面积的修复或已经接近尾声。

拿地和销售等新开工的领先指标，1-2月已经明显恶化，后续新开工和施工的“隐忧”持续存在。房地产开发“销售-回款-拿地-新开工”链条下，销售往往领先于拿地、拿地领先于新开工发生变化。今年1-2月，商品房销售增速大幅跌至-3.6%，出现2015年6月以来的首次负增长，土地购置面积增速也加速下跌至-34.1%。未来一段时间，伴随三线及以下城市销售压力的逐步显现，全国商品房销售调整压力或将继续释放，地产新开工和施工的“隐忧”也将持续存在。

近期市场关注较多的政策变化，仍属微调范畴，对行业提振或较为有限，较难对冲地产下行压力。去年11月，北京、深圳等一线城市，以及南京、杭州等热点二线城市，率先下调首套房贷利率；春节以来，新一轮地产政策微调密集出台。截至目前，全国已有近20城“因城施策”调节地产政策，以一线城市及热点二线城市为主，而且多为以“稳”为主政策框架下的微调，对房地产市场提振幅度或较为有限，难以对冲地产下行压力。

持续承压的房企资金链，也将对施工起到一定制约、难以支持施工持续高增。1-2月，房地产开发资金来源同比增长2.1%，降至2016年3月以来的最低水平。其中，与商品房销售关联较大的定金和预收款增速加速回落，未来伴随地产销售压力的释放、这部分资金来源仍将继续承压；国内贷款增速有所回升，尚不能排除去年同期基数大幅回落所造成的干扰。从1-2月房企融资情况来看，1-2月房企债券发行规模较去年同期明显增加，但扣减需偿还量后的净发债额仅300亿元（去年同期178亿元）；房企平均融资也较去年全年进一步抬升，房企资金链仍在承压，或较难支持施工面积持续高增。

不同于地产投资，在地方债大规模上量等支持下，基建投融资环境较前期明显改善。去年3季度以来，伴随政策维稳持续加码，对基建投资的支持力度明显增强。去年底，中央提前下达超过1.8万亿元转移支付资金额度，重点投向中西部欠发达地区，1季度即可启用；此外，2019年还提前下达1.39万亿元地方债新增限额，1季度即可启动地方债发行。今年1-2月，地方债净融资额超过7500亿元，较往年同期大幅提升。当前，社融增速已进入修复通道，与基建投融资关联较为密切的信托、委托贷款，也出现改善迹象，基建投融资环境较去年明显有所改善。

全国两会期间的政策信号显示，基建投资仍将是稳增长的重要发力点。近期召开的全国两会，也释放出支持基建投资、维稳经济的积极信号。2019年，安排地方政府专项债券2.15万亿元，较去年增加8000亿元，主要是为各类重大投资项目提供资金支持。《政府工作报告》专门指出，2019年将“再开工一批重大水利工程……加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度……适当降低基础设施等项目资本金比例”等。财政部也在记者会上表示，将通过地方政府专项债，重点支持“棚户区改造、铁路和公路等交通基础设施、重大水利设施、乡村振兴”等项目建设。

去年4季度以来，国家发改委的重大投资项目审批，也在明显提速；新批复项目，主要集中在交通运输类基建领域。去年4季度以来，发改委投资项目审批明显加快；特别是11月中旬以来，已批复重大投资项目24个，总投资规模超过1.1万亿元。其中，17个项目属于基建投资领域，主要集中在城市轨交（6个项目，总投资额6209亿元）、城际铁路和高速铁路（3个项目，总投资额3386亿元）、机场（6个项目，总投资额1478亿元）等交通运输类基建领域。

1-2月，基建投资增速继续回升，交通运输类基建改善最为显著；伴随天气好转、企业加快复工，下一阶段基建投资或加速回升。去年3季度以来，基建投资增速持续回升，今年1-2月基建投资累计同比2.5%，较去年低点已回升超过2.2个百分点。其中，交通运输类投资改善最为显著，特别是铁路运输业。考虑到年初春节停工，以及节后南方地区多雨等天气因素，对基建投资开工可能造成一定扰动，下一阶段，伴随天气逐渐好转、企业加快复工，基建投资或加速回升、托底经济。

通过以上分析，可以发现：

1)      1-2月的地产投资增速超预期回升，主要得益于施工面积抬升对建安投资的支持。与此同时，新开工面积增速却大幅回落，引发市场对地产和宏观经济形势再思考。

2)      细究发现，新开工面积走弱背景下，施工面积增速的大幅改善，或更多为去年竣工面积减少对今年1-2月数据的短期推升；类似现象，在2011年1-2月也曾出现。

3)      历史经验显示，施工往往同步或略滞后于新开工开始走弱，逐步回归新开工驱动逻辑。伴随新开工面积大幅下滑、领先指标也明显回落，施工修复或已接近尾声。

4)      近期房企资金压力继续释放，销售承压较难对回款形成支持，融资成本、债券净融资额等也未现明显改善，资金压力或继续存在、制约施工，施工“隐忧”仍在。

5)      不同于地产投资，稳增长背景下，基建投融资环境较前期明显改善，下一阶段或加速发力、托底经济。重申年度观点：向风险要收益，是2019年市场的重要逻辑。