美联储：下一次衰退 我还有弹药

2019年以来全球经济不太平。

欧洲政治一波三折，美债收益率曲线的屡次倒挂更是引起了市场的恐慌。

如今晦暗不明的市场境况，不禁让人去回想十年前次贷危机的惨状。那时，传统货币政策工具已无用武之地，美联储被迫走上了漫漫的量化宽松之路，新货币政策工具虽然带来了经济复苏，也留下了近乎为零的联邦基金利率和肥胖的美联储资产负债表。

十年过去，资产负债表尚未正常化，美国经济却离周期末端更近。已经祭出了几乎所有武器的美联储，不得不为如何迎接下一次衰退未雨绸缪。

货币政策框架，可以理解为央行的一套工作流程。美联储要用一些工具和策略来达成充分就业和价格稳定的目标，在经济增长时期防止经济过热，在经济衰退时期促进经济增长，为美国经济保驾护航。

实际上，就双重目标的实现来看，失业率近四十多年来最低，通货膨胀水平接近2%，貌似一切安好。那么美联储缘何要动调整框架的心思？

严格来看，美联储传统的货币政策框架目前并不是完美无缺的。

首先，在原有货币政策框架下，通胀率鲜少达到2%的通胀目标。

或许有人反问，那又如何？就业充分，消费者信心强，只是一个目标数而已，是否达到又有什么关系？低通胀如果不妨碍经济增长，似乎反而对人们购买力有益。不过，长期低于设定的2%的目标，也会令人对这一目标是否合适产生怀疑。

更重要的是，这一轮加息仅到2.25-2.5%，远远低于过去加息周期顶点，如果未来经济疲弱，当前的货币政策框架很难胜任刺激经济的功能。

2008年全球金融危机后，美联储将利率降至零点，并大行量化宽松货币政策，才勉强将通货膨胀水平拉到了接近2%的目标水平。然而，尽管政策利率经过9次上调，却仍然较低，如果遇到衰退需要降息，很容易再次触及零利率。这就是美联储常讨论的零利率下限，或者说有效下限（Zero Lower Bound/Effective Lower Bound，以下简称ELB）的问题。

2000年至今有效联邦基金利率水平

资料来源：美联储，云锋金融

如今，加息未几，衰退却已风雨欲来。

欧洲政治不稳定。是否进入衰退仍旧众说纷坛，但全球经济放缓已是不争的事实，美国很难独善其身。更何况，美国自身市场的经济动能也并没有太多底气，走强的劳动力市场无法掩盖服务业PMI初值创3年新低和美股盈利后续乏力。若经济再度低迷，美联储还有哪些弹药呢？

另外，美联储的中性利率（这个概念详见“深层次分析美债收益率为何将趋于上行|【答尔闻】”）下降，意味着，处于不冷不热状态的经济体如果遇到经济下行，降息空间会更小。最终美联储仍绕不过去ELB问题。

ELB问题的严重性主要在于限制货币政策刺激的有效性上，并且可能使得通胀偏离目标。纽约联储总裁John C Williams这样阐释：假如80%的时间内，有效利率下限不会限制政策，央行可以实现2%的目标通胀率，但是在20%的情况下，经济陷入严重衰退，ELB限制政策效果，通货膨胀率只有1%。那么，期间的平均通货膨胀率约为1.8%。因此，长期平均水平会固定在1.8%，低于预期的2%目标。（如下表所示）

Kiley和Roberts（KR）研究得出，在对经济环境和货币政策实施的一些假设下，未来30%-40%的时间内美联储政策实施的有效性会受ELB问题的阻碍。这一研究结果引起了伯南克和耶伦等一路大佬的重视。

若KR研究所得的30%-40%的时间预测为真，那么长期平均通胀水平可能只有1.6%左右。

预期通胀水平的下行还会对真实利率、经济增长和通胀水平产生二次影响，进一步削弱货币政策刺激力度。当政策受制于ELB时，通胀预期的下行会抬高真实利率，进一步削弱货币刺激程度，进而带动通胀的进一步下跌。

“当经济衰退到来时，美联储可能会比过去更加难以通过降低利率去刺激经济，这说明未来ELB问题会愈加频繁。因此，央行亟需找到方法来解决伴随ELB而来的低通胀综合症问题。”

——美联储主席 鲍威尔

那怎么办呢？继续资产购买？的确，资产购买是有效的，并已被耶伦纳入了货币政策工具箱中。但资产购买似乎不是万能药。大腹便便的美联储资产负债表至今无法回到正常体重，在目前不确定诸多的经济形势下，美联储更是不敢轻易提瘦身，甚至已经忘记了正常”体重“应当几何(鸽王美联储的逃生之路)。

近十年来美联储资产负债表规模

（单位：百万美元）

资料来源：美联储

未雨绸缪，探索更灵活的货币政策框架，是应对未来危机的正确姿态。

货币政策框架要不要调整、如何调整，美联储已展开了热烈的讨论。

美国目前的通胀目标有有以下两个特征：

1)目标通货膨胀率为2%；

2)“Bygones as bygones”，即既往不咎，美联储只需关注当下和未来价格稳定目标的实现，而可以忽略过去的通胀表现。我们将它称为“无记忆性”。

此次货币政策框架目标调整的讨论，就是主要讨论，如何改变以上两个特征，从而保证衰退时期的货币政策的有效性，对经济形成有效地刺激，同时保证价格稳定。为此，主要有两种方法。

调整方法1：提高目标通货膨胀水平

提高目标通胀最直接的好处是，加息空间增加了，在加息之后，那么相应地降息空间也增加了，这样就可以尽量避免陷入ELB困境，传统货币政策可以继续有效地刺激经济。

然而，弊端显而易见。首先，提高通胀目标治标不治本，同时高通胀历来是人民深恶痛绝的。再者，原本2%的目标水平难道是拍脑袋瓜想出来的吗？必然不是！而是多年的实践经验所得。改变这个”锚“很困难，如果实施不当，还很可能使得通胀预期失控。

调整方法2：采用“平均通胀目标水平“或价格水平目标

这一调整方法是对原始框架目标第二个“既往不咎”的特性的调整。

“平均通胀目标水平”强调，通胀是“有记忆的”，因此通货膨胀水平应是对称的。具体而言，在设定了一个通胀目标水平之后，如果长期低于这个目标，那么当下和未来应该允许实际的通胀水平超出通胀目标一段时间，以弥补此前的通胀过低。

为了避免落入第一种方法导致通胀预期超调的弊端，伯南克、耶伦和鲍威尔等前任和现任美联储主席都给出了补充性政策（“Makeup Policy”）的概念，强调只可能是暂时性地采用上述的调整方法。例如，伯南克提出暂时性价格水平（Temporary Price Level Targeting，简称为TPLT），认为美联储可以基本维持目前基本的货币政策框架不变，但是在ELB时期采用上述的调整方法。简而言之，正常时期一切照旧，非常时期非常办法。虽然具体办法未有定论，但其基本思想为“Lower for Longer”。

有了“Lower for Longer”，当货币政策进入无法再降息的ELB困境的时候，美联储会和民众们做一个承诺，维持这个零水平的利率更长的时间，比泰勒规则所指示的维持低利率的时间还要长，直到经济回暖（如通胀恢复目标水平或失业率降至自然水平），利率才可以离开零水平。

在诸多货币政策框架提案中，“Lower for Longer”有显而易见的优势：

1）在保持长期通胀目标不变的情况下，还可以获得更为灵活的通货膨胀框架； 2）易于理解，有助于实现美国经济的良好增长；

3）有利于锁定通胀预期。

——美联储前主席 耶伦

显而易见，由于采用“平均通货膨胀水平目标”或“价格水平目标”，联储对于通胀水平的上涨会有更大的容忍度。此前衰退期通胀过低，未来通胀则有了超调的空间（图中橘色箭头方向），从而仍旧保证长期通货膨胀目标的实现。有了这种”平均通胀率“框架，能进一步刺激经济，也为短期的经济过热问题提供了合理的解释。

来源：云锋金融

调整之后？

绕了一大圈，目前最有可能的货币政策框架的调整方案，就是在ELB时期保持更长时间的零短期利率，并在零利率结束前后，实行平均通胀目标水平或价格水平。

这样的调整，最主要的含义是，美联储的货币政策倾向更鸽了。

我们此前已经多次讨论过美联储的政策转向（后台回复数字”4“查看美联储系列）。可以看到，如果货币政策框架按当前的讨论去调整，联储在鸽王之路将越走越远。从3月和10年期美国国债收益率的倒挂加深看，这一话题已经更加迫切、也更具现实意义了。

10年-3个月 美国国债利差

美联储的货币政策框架真的如此调整，那么无疑进一步提升了降息的可能性。

再者，有“记忆”的货币政策框架更是提高了对通胀偏离目标水平的容忍度。就支持者最多的“暂时性价格水平目标”（TPLT）来说，自上世纪90年代设立2%的通胀目标以来，核心消费价格通胀高于目标的时候仅占24%，那么根据平均通货膨胀率或价格水平目标的理论，未来则会有超过一半的时间允许通胀高出2%的目标水平。

若真是这样，这完全就是美联储在就未来宽松货币政策和”暂时的“更高通胀给市场打预防针。

不过，联储这一针，可谓是打得尤为谨慎和漫长。近两年，伯南克、耶伦和鲍威尔等美联储的各路大佬，反反复复地在各种场合和各种媒介中提货币政策调整的设想，并且欢迎各位经济学家对其进行研究和发声。

究其原因，美联储一方面想在鸽子的路上越走越远，一方面还想要保住自己的公信力。

自上世纪80年代以来，美国享受了长期的低通胀时期，被称为”great moderation“。这一切离不开当年沃克尔”打断通胀脊梁“，树立了稳定的通胀预期。长期积累的央行独立、透明、能够维持物价稳定的”公信力“（credibility），是”美联储最可贵的资产“（鲍威尔今年5月讲话）。要改货币政策框架，美联储最顾虑两方面因素。

顾虑之一：货币政策框架向一个容许推高通胀的方向偏离，可能推高通胀预期。目前偏低的通胀预期虽然也不能说是什么好事，但是显然民众会更厌恶一个支持通胀上涨的中央银行。

顾虑之二：美联储担心被认为是受到政治压力而变鸽。特朗普不时抱怨美联储货币政策过紧，而美联储一直对自己独立公正的形象引以为豪。此次调整倾向和降息预期和特朗普一直的诉求不谋而合。美联储需要用更多有力的论据去支持这样一个鸽向动作。

行动往往需要勇气，这在危急时刻显得更加突出。

——美联储前主席 伯南克

总之，降息已经呼之欲来。美国联邦基金利率期货价格显示，今年九月的降息概率可能性高达近90%。

不同联邦基金利率目标（bps）未来的概率

资料来源：芝商所，云锋金融

昨天，澳洲央行降息开了主要发达经济体降息的窗口。美联储年内降息也成为大概率事件，而美国货币政策框架的调整的讨论更加为未来通胀上升开了一扇门。

回到投资者最关心的问题，以上讨论的投资含义如何呢？ 比对历次加息末期（2019年海外宏观经济和策略展望），美国国债仍然可以在动荡中保值；而美国更加鸽派的货币政策、以及通胀的上行压力，都对黄金更加有利。