2019年中期海外宏观展望：峰回路转，降息的时间表还会如期而至吗？

本文来自“Wind”。

在今年上半年，全球资产一波三折，主要分为三个阶段。在第一季度，风险资产由于全球经济复苏预期中上行。然而到了5月，由于全球需求放缓，避险资产受宠。到了6月美联储降息预期升温，风险资产再次反弹。

展望下半年，在一些风险事件有望暂时得到缓解之际，一些分析师认为全球央行前期的一些鸽派言论，以及预期能否兑现将决定主要大类资产的走势。德国商业银行资深新兴市场经济学家周浩认为，当前市场对于美联储降息力度的预期程度短期内有些“难以兑现”。此外，货币政策在当下的有效性和可操作性也受到一些分析师的质疑。东北证券分析师沈新凤提到与此前两轮的降息周期相比，本轮降息起点较低，可操作空间较小，因此对于本轮降息的预期不宜过高。

除了货币政策预期对市场的影响，全球经济在下半年的复苏程度对资本市场也有直接的影响。在过去几年里，JP Morgan全球综合PMI指数和MSCI全球股指保持高度一致，在近期两者出现一些走势上的分歧。基于6月全球股市上扬基本上由货币政策宽松预期所推动，因此这样一个背离的持续性还需要进一步观察。一旦降息预期有所削弱，或美联储降息靴子落地，市场最后终究会回归至经济的基本面。

2019上半年度宏观小结：全球经济趋势的延续&各大央行态度的转变

在2018年，全球主要经济体制造业在全年放缓，JP Morgan全球制造业指数从2017年年底的54.4放缓至2018年12月的51.4。在今年5月，该指数已下滑至荣枯线50之下，显示目前全球制造业以进入萎缩阶段。

美国的ISM制造业PMI指数也在2018年第四季度见顶，今年持续下滑，消费在一季度受耐用品消费支出拖累而贡献不足，投资继续放缓，核心资本品新订单增速下降并接近2016年年末的水平。民生证券解运亮、毛健研报称，美国经济增长缺乏后劲，一季度的一些增长点恐难以维持。而在库存变动中核心的制造业库存依旧低迷，零售和批发库存上升也有对未来经济活动不确定性增加的预期。

旧金山联储在其最新的美国经济展望报告中指出，预计今明两年美国经济增长将会放缓，并向其略低于2%的潜在增速收敛。目前的失业率低于自然失业率，从中期来看，随着经济增长放缓，预计失业率将逐渐恢复至自然失业率水平。美债收益率曲线倒挂是值得关注的经济下行风险。在当前的经济环境下，收益率曲线反转是预示着严重的衰退风险，还是主要反映了其他金融市场的影响，这需要进一步观察。

欧元区整体经济在2019年也延续了疲软的态势。尽管2019年第一季度受法国、西班牙和意大利经济复苏的影响，经济增长高于预期，GDP同比上涨1.2%，高于预期的1.1%，但是GDP增速同比呈下降趋势，整体PMI表现不佳，自2017年开始下降，如今已跌破50荣枯线。由于欧元经济区整体对外依存度较高，全球经济放缓给欧元经济区经济带来冲击。此外，其早些年债务危机带来的危害尚未完全消除。

中银国际钱思韵、朱启兵认为欧元经济区2019年GDP未必持续正增长，PMI指数持续低迷表明制造业收缩状态，难以形成驱动经济发展，因此，欧元区整体经济基本面脆弱，对外依存度高，欧元区短期内难以走出低迷。中银国际也认为欧元经济区增长放缓有多方面原因。首先，汽车出口量大幅减少导致德国经济增速下滑，而同样作为欧元经济区核心的法国，投资和消费于2018年经历大幅下滑。 此外，英国脱欧的不确定性和民粹主义的再次兴起均对欧元区经济发展形成冲击。

在2018年，许多央行还在追逐美联储加息，然而今年开始，已经有超过10家央行实行了降息，虽然美国、欧元区等主要央行还未降息，但是其已经表现出对于降息持开放态度。从利率期货市场来看，美联储在7月降息的概率已接近100%。 在美联储最近公布的6月FOMC议息会议决来看，其表示鉴于增长及通胀前景不确定性上升，去除此前倾向偏中性的措辞“保持耐心”，改为更具降息倾向的“将采取合适行动”以保持经济扩张。这一立场确认了美联储主席Powell此前6月4日的表态，为未来降息打开了大门。此次会上17位美联储官员，8位赞成今年降息，其中7位赞成降息2次。当前市场预期今年7月降息概率100%，2019年降息2次以上概率96%，降息3次以上概率68%。中金公司张梦云、梁红预计在美联储降息过程中，其它央行、尤其是新兴市场央行有望出现一波相应宽松潮。

与此同时，德拉吉也在为欧元区降息打开大门。欧洲央行官员表示，欧洲央行可能恢复量化宽松，但仍把降息作为第一个刺激举措。欧央行进一步货币宽松的原因为通胀不及预期、出口预计不断恶化、就业开始走弱、英国退欧的不确定和意大利债务隐忧。

对于欧洲央行转“鸽”的背后，国金证券认为美联储转向降息，将使得欧元贬值对出口的调节作用减弱。随着美国经济数据的不断走弱，美联储也转向降息。这一方面压低了美国 10 年期国债收益率，令美欧利差有所收窄。从利率平价的角度出发，这将推升欧元升值、美元贬值，欧央行也将不得不转向“加码宽松”，无论是重启负利率还是购买资产，都将压低欧债长端收益率。整体上看，美联储的货币政策宽松空间大于欧央行，欧美 10 年期国债收益率均会向下，但美债收益率下行空间更大，从而压缩美欧利差，推动欧元升值，导致欧元贬值对出口的调节作用下降。

G-10国货币上半年走势梳理&展望: 2019年货币政策差异化决定了汇率的走势

美元指数：该指数今年上半年总体呈现震荡趋势，大部分时间内在96-98区间。虽然美联储的加息周期已告一段落，但是美联储的“鸽派话语”给了其他央行更大的货币政策实施空间，因此美元并没有进入贬值通道。美债10年和德债同期的收益率差价在今年整体保持稳定。 在G-10货币里，有3国货币兑美元升值，7国货币兑美元贬值。

展望下半年，德国商业银行资深新兴市场经济学家周浩认为美元下半年可能会走弱，但是主要还是因为被动贬值的原因。虽然欧元上半年的利空消息很多，但是欧元到了1.1160的位置是不就有非常明显的支撑，最近也可以看到欧元有一个比较明显的升值迹象，因此一些做空欧元的头寸或在下半年转变为做多头寸。新纪元期货则认为从历史经验和规律来看，美元指数与美国经济增速高度正相关，认为美国财政刺激效应正在减弱，联邦基金利率上升对经济的抑制作用日益凸显，美国经济增长周期性放缓的趋势不改，美元指数边际走弱是大概率事件。

加元（CAD）：10国货币里最强上半年表现最亮眼的货币。主要还是受益于原油价格在今年前4个月里的强势表现。在过去5年，加元和WTI原油的相关系数达到了0.82。同时，与其他G-10国相比，加拿大的CPI增速今年不断加快，其5月CPI同比增速从1月的1.4%加速至2.4%。

日元（JPY）：5月之后，全球经济不确定性增加，全球避险情绪高涨。做为G-10货币里的最具代表性的避险货币，自5月以来的升值幅度以超过3%。

挪威克朗（NOK）：挪威是G-0国里目前唯一在今年加息的国家，其央行在3月和6月各加息了25个基点，并暗示在数月后还有加息的可能性。克朗在6月的升值幅度接近3%。

瑞郎（CHF）：瑞郎走势几乎和欧元一致。但是自5月避险情绪增加后，美元/瑞郎在6月初击穿1.00关键点位。

纽元 （NZD）：走势基本面和澳元相似。纽联储暗示下半年还有降息的可能性一定程度上限制了纽元的上行空间。

英镑（GBP）：虽然英国的通胀增速在今年年初至今温和上行，但是退欧的不确定性增加使得英镑自4月以来呈现明显的下行趋势。

澳元（AUD）：在全球经济放缓的背景下，澳联储在6月将其基准借贷利率降到历史新低1.25%，并暗示短期内还有降息的可能性。但是风险情绪自6月其逐渐升温，澳元在6月下半个月回吐年内部分跌幅。

丹麦克朗（DKK）：丹麦央行在3月和6月各降了45和25个基点，成为G-10国里最宽松的央行。市场预计随着欧洲央行有逐渐宽松的迹象，丹麦央行会继续跟随欧洲央行放松货币政策。

欧元 （EUR）：欧元区制造业PMI自2月后持续低于50，其最大经济体德国的制造业PMI在3月下滑至44.1。在6月欧银会议上，德拉吉没有给出货币宽松的具体细节，鸽派程度不及市场预期，因此在经济疲软的情况下，欧元跌幅有限。

瑞典克朗 （SEK）：全球经济放缓对瑞典带来巨大冲击，出口几乎占了瑞典经济增长一半的成分。同时近期数据显示，其信心指数跌至6年新低，失业率也上升，瑞典克朗在今年上半年是表现最差的货币。下半年克朗是否会反弹，除了本国经济，很大一部分原因也取决于瑞典央行和欧洲央行货币政策之间的差异。

G-10国债市上半年走势速览&展望：美债在2%的位置有一定的支撑

在全球央行逐渐加入降息“队伍“中后，全球主要经济体国债收益率均呈现大幅下滑趋势。西班牙和澳大利亚10年国债收益率在上半年下滑约100个基点左右。而德国和美国十年收益率下滑幅度在60个基点左右。因此，即使美联储降息预期增加，德/美收益率利差变化相差不大。

美债10年收益率在上半年下行约68个基点，在上半年最后一个交易日以2.007%收官。在上半年，10年收益率下滑的主要原因还有由于对美国的通胀前景，避险情绪已经对美联储的降息预期所驱动。但是由于美联储迟迟没有给出短期降息的明显暗示，对利率更为敏感的短端收益率下行幅度不及长端，因此美债3个月/10年收益率曲线自5月末开始倒挂。

通胀远离美联储长期目标：当前美国消费疲软，通胀不达目标，薪资增速和制造业重要指数均放缓。在6月的议息会议上，美联储鲍威尔表示对美国的通胀前景的判断发生了变化，称通胀恢复至目标2%的速度将减慢，显示了FOMC对通胀表示担忧。其PCE同比增速已在5月放缓至1.6%，离美联储2%左右的通胀目标渐行渐远。

避险情绪在第二季度升温：对比美债10年收益率和美元/日元的走势来看，两者在二季度的相关性达到了0.96。由于日元是主流避险货币，美债收益率和美元/日元的高度相关性也从侧面印证了市场避险资金同时也大量涌入美债市场。

美国10年收益率在年中以“2%巧妙收官”：从美联储利率和美债的长期走势来看，两者几乎保持一致。无论是美联储利率变化导致对债市产生影响，还是债市走势迫使美联储调整利率，两种可能性均在过去长期存在。市场上目前普遍预期美联储在下半年会降息1-2次，这样一个预期也推低了美债收益率。美债10年收益率在年中以2%左右的位置“巧妙”收官，也在一定程度上透露了下一步的趋势将在很大程度上由美联储在下半年的利率变化来决定。

相关性分析显示，原油和美债10年收益率高度相关，美债收益率水平的变动对其他主要国家的利率水平也有着较大的影响，很多主要经济体的10年收益率水平和美债同期利率水平的相关性较高。石油价格和通货膨胀通常被视为在因果关系中相互联系。随着石油价格上涨或下跌，通货膨胀也朝着同一方向发展。美国长端债券在较长一段时间里也能较准确的反映出市场对通胀的预期。

在过去5年里，美债10年收益率和原油之间的关联度达到0.694。另一方面，之所以出现这种情况，是因为石油本身在美国经济体中属于重要投入，一些关键的经济活动，如加油和加热房屋。如果投入成本上升，最终产品的价格也会上升。例如，如果石油价格上涨，那么制造塑料将花费更多，然后塑料公司将部分或全部成本转嫁给消费者，从而提高价格以及带来通货膨胀。回归分析显示美债目前的位置或被高估，按照美油在目前接近60美元/桶的位置作为自变量的话，那么过去5年两者价格之间的关系显示美债10年收益率对应的水平应该为2.5%左右， 远高于目前在2.007%左右的水平。

欧洲债市方面，德国10年国债收益率在6月突破了2016年的低点，并在-0.33%位置收官。为欧元区降息打开大门之际，交易员对于德债的买盘兴趣也在不断的增加。从相关性分析来看，德国10年利率走势和其IFO商业景气指数在过去5年走势几乎一致。在目前欧元区经济缺乏中期增长点的情况下，其10年收益率水平在短期内的下行压力依然不减。

在大类资产配置方面，中金公司认为下半年海外市场面临的环境可能为政策趋向宽松，增长下行但未衰退，这较为类似历史上美联储降息初期阶段。历史经验显示，这一时期市场情绪和风险资产通常都会得到一定提振，直到基本面大幅恶化。不过，考虑到上述情景假设存在较大不确定性，因此从防范风险角度建议适当加大避险资产配置作为对冲。美联储9月停止缩表后为维持资产规模需要反而购入国债也或有帮助，但上行风险来自基本面好转及短期已下行过多。因此，除利率债外，其他受益于利率回落的资产（如REITs、高股息率、黄金）的吸引力都将提升，股市也将受益于情绪和估值的提振。中金公司提出下半年海外大类配置的建议为：黄金>股票>利率债>信用债>大宗资源品，但美元区间震荡可能会对黄金形成一定约束，另外农产品从历史经验看在降息初期或也有不错表现。