国君：运动服饰Q2销售向好，予特步国际(01368)“增持”评级

安踏品牌增速环比Q1提升。2019Q2安踏主品牌零售额录得同比10%-20%的中段增长，其他品牌同比增长55%-60%。综合上半年整体表现，分品牌看，安踏主品牌增速在10%-20%的低段区间，其他品牌销售同比增长60%-65%。就主品牌而言，销售增速较Q1有所提升。主要系公司对安踏成人现有部分店铺进行结构调整，提升购物中心和百货商场等新兴业态占比，使得单店效益改善。安踏儿童方面，开店持续落地，渠道空间广阔，仍然处于高速扩张阶段。

FILA持续贡献增长，多品牌齐力助推。FILA去年同期的高增长得以延续，主要得益于渠道扩张和同店收入提升。实践证明，FILA已经成为公司目前增长的新驱动。FILA主品牌定位运动休闲，风格独立，已经形成相当广阔的受众基础。副牌FILA FUSION走年轻化路线，与潮流合作贴近新生代消费者。DESCENTE、KOLON、Sprandi多品牌齐头并进，共同推动业绩增长。

Amer sports收购完成，强劲增长不惧市场质疑。安踏体育对于Amer sports的收购已经完成，预计后续将确认相关费用，一定程度上影响近利润。从长远的角度看，Amer sports旗下拥有始祖鸟、salomon等高端运动品牌，结合安踏在中国市场的强大资源，未来协同作用值得期待。近期安踏体育受到海外机构的沽空。公司在第一时间澄清反馈，进行有力反击，消除投资者疑惑。历经波折方能彰显本色，对于安踏在运动市场的龙头地位无须质疑，未来增长持续可期。

业绩增长大超预期，净利润同比提升逾164%。李宁发布盈利预喜公告，2019H1净利润约为7.09亿，增加4.4亿以上，同比增长超过164%，超出市场预期。其中收入增长超过30%，持续经营业务的利润增加不少于2.4亿，同比增长逾90%。一次性非经营性利润增长不少于2亿，主要系投资收益。

销售强势增长。2019Q1李宁平台零售流水同比录得20%-30%低段增长。其中线下渠道录得10%-20%高段增长，电商渠道录得40%-50%低段增长。我们预计Q2销售流水持续保持高增长，从而上半年收入增幅整体超过30%。在渠道数量方面，一季度李宁young贡献了主要的门店增长，较年初净增加22个至815个。而李宁销售点则较年初较少34个至6310个。公司对于渠道结构的优化持续进行中，购物中心门店份额提升，门店质量改善。

国潮引领时尚，迈向上升通道。李宁主品牌回归大众消费市场，科技创新保证专业性。多维度营销增加品牌曝光度，国际走秀打造爆款产品。巧妙融合中国元素，贴近时尚潮流，门店形象升级，拉拢年轻消费者。自2017年以来经营改善，毛利率净利率同步提升，盈利水平创新高。

二季度业绩维持高增。特步国际2019年Q2运营表现出色，其中零售销售增长（包括线上线下渠道）同比超过20%，基本与一季度持平，高增长得以延续。同店销售较去年同期保持低双位数增长。鉴于2018Q2同店增长高达中双位数，2019年在去年高基础上依旧持续改善，店效提升显著。销售折扣方面，由于Q1公司进行了春节促销活动，随后Q2折扣水平回升，正价产品占比走高，盈利水平攀升。

科技助力，专注跑鞋，专业营销释放积极信号。特步国际立志于成为中国跑者的首选品牌，产品研发更加着重于跑步用品及相关配套，全方位满足不同专业程度的跑者在鞋履及衣着上的功能需要。近年来持续加大运动科技研发投入，形成完备鞋履科技体系，提升服装科技含量，全方位优化使用体验。在宣传端，特步有的放矢，赞助马拉松赛事，提升品牌与跑步关联性，通过代言赞助等营销组合，向消费者传递品牌年轻化潮流化的信号，吸引新生代消费者。

渠道扁平化转型完美收官，六年来渠道数量首扩张。公司在2015-2017年间推进渠道扁平化改革，减少分销层级，将分销渠道的层级由多层减至两层，同时鼓励经销商开设自营门店，优化新兴渠道结构。分销渠道的扁平化使店铺更易管理，增加了透明度，降低了存货风险，提高了分销商的营运效率及盈利能力。截至2018年12月31日，特步在国内外市场零售门店为6230家，同比增长3.83%。经历前期六年调整期，公司2018年实现门店数量正增长，于中国净开店约200家，集中在二三线城市。其中直营店占比约60%，现有渠道中约1500家为购物中心店，占比25%左右。伴随未来公司门店持续开设，购物中心渠道占比将进一步提升，渠道结构调整优化将持续进行。

多品牌运营初具雏形，覆盖不同层级消费群体。2019年3月，特步合资运营户外品牌Merrell和高端跑步领导者Saucony。5月出资收购E-LAND 子公司，新增高端品牌K-Swiss及Palladium。公司的多品牌矩阵打造逐步加速。未来针对一二线城市的中高端运动市场，公司将用国际品牌去占领份额，面向三四线城市和追求高性价比的消费者，则通过主品牌特步去俘获。对于长远规划明确，公司内部品牌和价格梯队层次逐渐形成。多品牌各自独特的定位将和主品牌组合高度互补，分别占据相应的细分市场，有望形成业绩驱动的接力梯队。

我们于6月22日发布特步国际深度报告，公司二季度销售变现亮眼，当前估值仍然处于较低水平。作为国内领先的体育用品集团，公司乘行业发展东风，丰富品牌阵容，有望迎来新机遇，给予增持评级。

体育行业蒸蒸日上，国产品牌迎来新机遇。借助产业政策红利，体育行业近年来保持高速增长，2018年我国体育服饰市场规模达到2648亿元，同比增长19.52%。伴随人均收入水平提升和健康理念的不断普及，预计未来5年仍将保持年均10%左右的增速。目前全球体育市场份额不断向头部品牌集中，呈现龙头优势，国际体育品牌占据领先地位。在消费新环境下，国内消费者的购物偏好逐渐从品牌化向功能化和体验性转变，国货关注度提升，国产品牌赢得有利发展机会。

三年改革，厚积薄发。公司经历前期的三年改革，边际改善显现，2018年收入利润均恢复增长。产品方面，科技研发围绕核心跑步产品，联合全球知名供应商，形成完备功能性体系。宣传领域，赞助多场马拉松赛事，提升品牌与跑步运动的关联性，同时开展娱乐营销，贴近年轻消费者。渠道扁平化改革，减少经销商层级，精准掌握销售数据和渠道库存。线下利用大数据合理引导开店，2018年渠道数量达到6230家，净开店230家，六年来首次恢复正增长。线上O2O模式助力存货共享，推动电商销售创新高，收入占比达到20%。

进军中高端市场，丰富品牌阵容。2019年公司首先通过合资方式运营中高端运动品牌，试水市场。后续进一步收购K-Swiss和Palladium，利用国内渠道资源优势助力国际知名品牌，多品牌阵营初具雏形。伴随中高端品牌和产品的不断丰富，有效弥补现有市场空缺，协同效应值得期待，为后续业务开拓营造新的空间。

首次覆盖给予增持评级。公司作为著名本土运动品牌，专注跑步领域，形成自身核心优势。前期三年改革成效显现，业绩拐点到来，近期合资收购进军高端市场，未来成长空间打开。预计2019-2021年净利润为7.93/9.41/11.03亿人民币，同比增长20.7%/18.8%/17.2%，当前市值对应2019年PE为13倍，首次覆盖给予增持评级。