欧央行7月议息预览：修改前瞻指引，释放宽松信号

 本文来源于“中金宏观”微信公众号，作者为张梦云、易峘。

北京时间7月25日晚19:45，欧央行将公布7月议息会议决议；20:30举行新闻发布会。此次会议不会更新经济预测，下次更新将在9月。

此前德拉吉6月演讲释放强烈宽松信号，且支持宽松政策的IMF总裁拉加德将于今年11月接任欧央行行长，欧央行政策有望更加逆周期、更加及时反应而非落后于形势（behind the curve）。我们预计，本次会议欧央行有望修改前瞻指引，释放即将开启新一轮宽松的积极信号；甚至不排除本次就降息10bps可能，但概率较小。具体预览如下：

► 增长继续疲软，通胀及预期持续低位徘徊。增长方面，6月综合PMI指数虽边际回升但继续低位徘徊，我们预计2季度实际GDP环比增速0.2~0.3%左右，相比1季度的0.4%回落。制造业继续偏弱，边缘国家制造业甚至继续恶化。通胀方面，核心CPI通胀持续低迷，长期在1%附近不见起色。且通胀预期下滑加剧对欧央行达不到通胀目标的风险。欧央行SPF调查通胀预期连续两个季度明显下降后，2季度降低至1.79%；5y/5y市场通胀预期继续低位波动。

除通胀迟迟不见改善外，欧元区继续面临几方面下行风险：1）贸易摩擦压制外需，打击制造业。中美贸易摩擦正在影响全球外需，且美欧之间贸易摩擦也在加剧；2）意大利政治风险。意大利因财政纪律问题，与欧盟间关系再度紧张；且意大利民粹执政联盟内部矛盾激化，可能导致提前大选；3）英国脱欧。两位英国首相候选人，Boris Johnson和Jeremy Hunt，均赞成对欧盟持更强硬态度，后续无协议脱欧概率明显高于此前May政府时期。

►修改前瞻指引，奏响宽松序曲。6月18日欧央行行长德拉吉演讲传递强烈宽松信号后， Olli Rehn等欧央行官员也相继响应，表示需采取宽松措施。并且，立场最为鹰派的德国央行行长Jens Weidmann在7月会议没有投票权。我们预计，7月欧央行将修改前瞻指引，奏响宽松序曲：

1) 修改利率指引：引入降息倾向；进一步推后加息时点指引。此前6月会议上，欧央行将利率指引从3月的“保持利率直至2019年底不变”改为“保持利率不变直至2020年上半年”。我们预计7月会议上，欧央行将对这一利率指引做出两方面改变：

加入降息倾向，在保持不变后加入“or lower”措辞。引入降息倾向当务之急，将使得欧央行在9月会议上可以降息，跟随美联储在7月末降息的脚步。甚至，鉴于美联储大概率7月末即将降息，欧央行有一定可能在此次会议直接降息；毕竟近期已经有包括澳大利亚央行以及较多新兴市场央行“抢跑式降息”。不过考虑到欧央行一贯的偏谨慎、以及决策相对较慢，我们预计欧央行7月也抢跑降息的概率较小。

进一步推后加息时间点。当前利率指引时间部分为保持利率不变“直至2020上半年”。如果欧央行后续降息、甚至重启QE，2020年上半年这个时间点需要推后，否则可能使得市场担忧欧央行不愿意将利率保持低位很久。毕竟长期的低利率（欧央行存款利率目前为-0.4%）已经使得市场担忧银行乃至金融体系的盈利和稳定性。为缓解这一担忧，我们预计欧央行7月会议可能将2020上半年这一时点进一步推后至2021上半年。

总结来看，我们预计利率指引将改为“remain at their present levels or lowerat least through the first half of 2021”。

2) 修改资产处置计划指引：引入重启QE倾向。当前欧央行的利率走廊下限已经低至-0.4%，未来降息空间受限，且负利率进一步下行，其副作用可能加大，对实体经济支持效果也将边际下降。这种情况下，最有效的工具依然是QE。在去年12月结束QE后，欧央行关于资产处置计划的指引为保持持有的到期资产再投资直至首次加息或者根据情况需要维持更长。

我们预计，欧央行将在此次会议上增加“stands ready to re-start net asset purchases if needed”措辞，从而为重启QE铺垫。如果没有做出这一修改，我们预计至少在新闻发布会上德拉吉将表示欧央行正在讨论QE这一选项。

► 9月将开启新一轮宽松。向前看，我们预计9月议息会议上欧央行将开启新一轮宽松。首先，将作为利率走廊下限的欧央行存款利率下调10bps至-0.5%。鉴于这将进一步加深负利率，欧央行可能引入“分层存款利率”系统作为应对，以缓解银行盈利的压力，增加负利率政策的可持续性。其次，对重启QE给出更加明确的时间指引。我们预计欧央行将在2020年上半年重启QE，而在此之前，例如9月或者10月会议就给出明确的指引较为恰当。我们的初步估算显示，现有规则下，欧央行至少能QE重新扩表1万亿欧元。如果修改规则，扩表2万亿欧元也并非难事。另外，其它工具包括期限扭曲操作等也可用。欧央行政策工具箱依然相对充足。

► 欧央行日本央行宽松空间不及美联储，欧元日元可能被动升值，推动美元走弱。在全球央行宽松背景下，汇率变化将取决于相对宽松空间及节奏。欧央行相对美联储欧央行降息的降息空间明显更小，QE空间也差距较大；日本央行更是几乎没有降息和QE空间。因而，鉴于美国宽松空间较大，欧央行和日本央行难以跟上其宽松节奏，欧元日元可能被动升值，推动美元走弱。