欧央行没那么鸽派：TLTRO利率高于市场预期

这是一次立场偏鸽派，但鸽派明显不及市场预期的会议，欧央行再度面临政策改变“慢于形势进展”（behind the curve）的风险。首先，虽然将利率前瞻指引推后至“保持利率不变直至2020年上半年”，但对于已经预期2020年降息的市场，这一表态已经没什么宽松作用。其次，鉴于近期下行风险再度加剧，市场预期TLTRO-III利率设定需相比上一轮更加慷慨。但此次利率反而比上一轮更高，令市场大失所望。也因此，决议公布后，欧元兑美元汇率一度升值0.8%。

上调2019年增长和通胀预测。此次欧央行将2019/2020/2021实际GDP增长预测从此前的1.1%/1.6%/1.5%调整为1.2%/1.4%/1.4%，通胀预测从此前的1.2%/1.5%/1.6%调整为1.3%/1.4%/1.6%。也即，在3月将2019年增长预测从1.7%大幅下调至1.1%，通胀从1.6%下调至1.2%后，此次将2019年增长和通胀预测均小幅上调。

修改利率前瞻指引为“保持利率不变直至2020年上半年”，但这一指引修改的宽松效果已经相当有限。这是欧央行第二次修改利率前瞻指引。就在此前3月会议上，欧央行曾修改利率前瞻指引为“保持利率不变直至2019年底”。不过，鉴于市场已经在预期欧央行2020年降息，欧央行这一修改意义不大，宽松效果相当有限。实际上也意味着这次欧央行已经将利率前瞻指引这一工具用到了接近极限。

TLTRO利率设定高于预期，令市场失望。此次会议也公布了新一轮长期再融资TLTRO-III的细节，TLTRO-III利率将设定为比主要再融资利率（MRO）高10bps；且如果银行对实体经济放贷规模超过欧央行设定的基准，优惠利率可以降至比存款基准利率高10bps的水平。在目前情况下，这意味着TLTRO-III的利率区间为-0.3%~0.1%，高于上一轮长期再融资项目TLTRO-II的-0.4%~0.0%区间，实际上相当于于针对银行的小范围变相加息10bps。

这是一个令人大失所望的决定。实际上，会前市场普遍预期，经济偏弱、下行风险加剧背景下，欧央行应将TLTRO-III作为一个宽松工具使用，利率设定应比上一轮长期再融资项目TLTRO-II更加慷慨。

向前看，下行风险加剧，欧央行立场需进一步向鸽派调整。向前看，贸易摩擦加剧冲击外需，意大利因财政纪律与欧盟关系再度紧张，英国退欧重回高度不确定性，欧元区下行风险再度增大。我们预计欧央行将进一步向鸽派立场调整。鉴于利率前瞻指引已经被用到接近极限，下一步不排除欧央行暗示重启QE的可能。我们初步测算，现有规则下，欧央行至少可以再扩表1万亿欧元。如果修改规则，扩表2万亿欧元也并非难事。欧央行也可以进行“扭曲操作”。