招商证券国际：基建行业数据出现好转迹象，但反转尚未到来

招商证券国际近日发表基建行业研报，认为基建行业数据出现好转迹象，但反转尚未到来，主要基于以下观点：

1、地方政府专项债发行加速、地方土地收入同比改善

2、企业订单表现二季度优于一季度，市政表现最佳，但勘察设计订单转弱

3、由于专项债发行节奏下半年预计偏弱和政府对房地产信托管理的收紧，下半年基建的资金面情况并不明朗;我们认为整体基建行业估值拐点仍未到来。

以下为研报全文

资金面改善，但实际表现与资金面不同步

截止7月24日，专项债的发行进展顺利，6月和7月专项债发行总额分别为4,978/3,138亿元人民币，相比2019年平均月度发行总额2,359亿元人民币大幅提高。但若按2019年总规模2.15万亿元人民币计算，2019年剩余时间的发行规模约在5,000亿元人民币左右，而2018年同期发行规模约为1.2万亿元人民币，所以下半年的同比发行规模将明显承压。城投债方面，5-7月的发行净额均不大，但由于1-4月的发行规模较大，截止7月城投债累计发行规模同比增长超130%。但城投债面对与专项债同样的问题，即今年债务发行的节奏均靠前，下半年的空间有限。作为基建另一主要资金来源的土地出让收入同比年初以来持续改善，降幅从前3个月累计同比9.5%收窄至前6个月累计同比0.8%。土地收入有所回升，但由于目前政府收紧了房地产信托，下半年的表现仍待观察。不同于土地收入，土地出让金支出一直保持正增长。综合上述三点，我们最大的担忧是上半年专项债、城投债和土地出让金支出方面净增加了1.25万亿元人民币的情况下，基建数据并没有明显改善。下半年上述数据均可能回落，基建数据的表现或令人担忧。资金面及实际基建数据表现背离的原因尚不明确，我们认为可能有资金到位节奏上的原因，也有社会资金和非标资金参与度低的问题，后续的演化仍待观察。

新订单层面有改善，但是否会兑现业绩并不确定

就目前披露订单的企业来看，二季度订单情况明显优于一季度。其中市政工程二季度新订单同比增长46.8%，同比增速提升43.9个百分点;铁路新订单同比增速为23.1%，同比增速较一季度提升15.3个百分点;公路新订单同比下降为12.0%，较一季度减速21.3个百分点。专项债的数据显示，棚户区改造、土地储备与市政工程占专项债总发行规模的81%。但潜在的不利因素是勘察设计板块的新订单同比下降29.4%，较一季度降幅扩大16.7个百分点。根据全国公共资源交易平台的数据，5月以来全国工程建设招标宗数下降。同时我们认为大型建筑企业的订单覆盖倍数逐年增加，新订单总量虽然实现两位数增长，但能否带动收入超预期增长仍需要观察。

市政板块增速最快，但整体基建拐点尚未确定

市政板块的新订单增速最快，我们行业首选中建国际(3311HK)，公司国内业务以市政业务为主，受益最为明显。大型建筑企业股价较年内高点同比下降23%;虽然基建部分指标改善，但我们认为整体指标方向有分歧，叠加下半年债务扩展空间有限，大型建筑企业的估值拐点仍需等待。

2019年上半年城投债和专项债的发行情况均较2018年明显提前，2018年两者发力基本都是在6月份前后。而由于2018年下半年政府对突变的国际形势已经有了充分认识，所以2019年的债务发行情况较2018年有明显提前。专项债发行规模预计为2.15万亿人民币，城投债预计发行净额与2018年持平，我们认为两者下半年的发行空间均明显低于2018年同期水平。

基建的另一个主要资金来源是土地收入。土地使用权出让收入体现了政府对基建投入的能力，而土地使用权出让支出更直观地反映了当期的投入情况。2019年初政府土地使用权出让收入明显回落，但后续降幅持续收窄。相反土地使用权出让支出在2019年仍维持了增长，支出与收入难以长期背离。我们认为下半年政府对房地产的政策会更加灵活，但政府同时收紧了房地产信托，所以我们认为下半年土地使用权出让收入大概率与2018年持平。我们预计支出方面保持同比增长，但增长幅度预计不会扩大。

2019年二季度，大型建筑企业的新订单情况持续回暖，中国中铁(390HK)和中国铁建(1186HK)二季度基建新订单分别同比提升23.1%和38.5%，增速较一季度分别提升32.2和19.4个百分点。行业平均来看，市政工程二季度新订单同比增长46.8%，同比增速提升43.9个百分点;铁路新订单同比增速为23.1%，同比增速较一季度增长15.3百分点;公路新订单同比下降12.0%，同比较一季度减速21.3个百分点。专项债的数据同样显示，棚户区改造、土地储备与市政工程占专项债总规模的81%。但潜在的不利因素是勘察设计板块的新订单同比下降29.4%，较一季度降幅扩大16.7个百分点。根据全国公共资源交易平台的数据，5月以来全国工程建设招标宗数下降。同时我们认为大型建筑企业的订单覆盖倍数逐年增加，新订单总量虽然实现两位数增长，但能否带动收入超预期增长仍需要观察。