国金证券：蒙牛(02319)特仑苏促销动了谁的奶酪？

我们仍然看好伊利优秀的收入增速的同时，继续看好蒙牛(02319)的持续体系改善和净利改善。当前正处于乳业两强中报发布前夕，在原奶持续温和上涨的背景下，当前市场情绪的催化更多在于两强中报业绩的表现。我们认为，蒙牛(02319)中报预计超预期，伊利符合预期，均建议重点关注。

两强竞争激烈程度不减，终端促销“你追我赶”。自2018年下半年以来，两强竞争越来越激烈，在奶源、品牌、渠道、价格等各个方面展开了争夺战。当前的竞争态势更多是由两强的竞争战略所决定的，二季度蒙牛开启追赶之势，线下促销加强，伊利也紧跟而上。在此背景下，当前市场关注的焦点在于：如何从某一产品的终端促销看到其背后的报表影响？我们以蒙牛“特仑苏”为例，对乳制品企业大单品促销进行更为具体的分析与测算。

特仑苏促销效果如何？——“全面覆盖，大获成功”。结合我们草根商超调研以及终端定点渠道调研数据来看，无论是纯牛奶整体、分各线城市还是分各省份来看，蒙牛(02319)特仑苏的强促销对终端销售的拉动效果都是十分显著的，而这一点在蒙牛的短板区域以及相对弱势省份中也得到了验证。据我们终端定点渠道调研数据显示，在特仑苏强促销的加持下，蒙牛纯牛奶二季度收入增速已然超过伊利（+13.2% VS +8.8%），我们预计在纯牛奶的助推下，二季度蒙牛有望实现有效追赶，二季度整体收入增速将有望超过伊利。

特仑苏促销对报表端的影响？——“利润影响小，收入弹性大”。分析终端促销对公司报表端的影响的过程，实质上是由“价格”到“价格体系”的一个反推思考过程。根据我们的测算，此次特仑苏终端促销加强会使得特仑苏毛利率下降1.1~3.3pct，中性预估下降2.2pct；使得特仑苏费用率提升1.8~5.5pct，中性预估提升3.7pct；若将此影响反推至整个报表，会使得2019年蒙牛整体毛利率同比下降0.04~0.50pct，中性预估下降0.27pct，使得整体销售费用率上升0.34~0.97pct，中性预估上升0.66pct，因此我们认为，此次特仑苏强促销活动对蒙牛毛利率、费用率影响均在合理范围内，但对整体收入的拉动效应更明显（0.2~1.3pct，中性预估拉动收入0.8pct），若考虑到纯甄的促销以及产品结构的提升，对收入的提振效应将会更为显著。

尽管蒙牛来势汹汹，但两强份额均在提升，且由于伊利收入高于蒙牛，蒙牛尽管大单品增速上升，但整体收入增速预计与伊利暂时持平，两强收入差距依然未见缩小，伊利仍然保持着优秀的收入和份额优势。所以当前伊利依然处于较为优势的地位，进可攻退可守，只不过对蒙牛来说，若增速不能超过伊利则每年差距都会拉大，核心矛盾逼迫蒙牛必须去持续做进攻方。究竟鹿死谁手，我们拭目以待，或许将要很长时间后才能见分晓，或许某一方再次重演过去的历史错误，结果被另一方追上或再次拉大，这就是两强的宿命。

风险提示：价格战升级/原奶价格上涨/需求下滑/食品安全问题。