新股前瞻|一天关闭3.76家店铺，亮眼业绩掩盖不了滔搏国际的尴尬

2017年7月27日，一代“鞋王”百丽国际因为私有化正式从港交所退市。

即使私有化时的市值高达531亿港元，但“鞋王”已“死”的哀声不绝于耳，与巅峰时期相比，百丽国际的落幕确实让人嘘唏。

2007年5月23日，百丽国际正式登陆港股市场。至2013年时，其市值一度超1500亿港元，旗下品牌占据了鞋类市场的半壁江山，“鞋王”称谓当之无愧。

“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”2016年6月至8月，百丽在内地关闭276家门店，相当于每天关闭3家。至2017年退市时，百丽国际市值已蒸发近千亿元，且比上市首日时的市值还低了166亿港元，一代“鞋王”就此终结。

不过，在两年的资产重组之后，百丽国际欲带着“儿子”重返港股市场。据智通财经APP了解，百丽国际已将旗下的运动鞋服业务重组注入滔搏国际，而该公司已于6月27日向港交所递交了招股说明书，欲登陆港股市场。

但重点在于，滔搏国际能否为百丽国际在港股市场中找回曾经丢失的面子?

20年发展风云史

滔搏国际的发展历史，可追溯至1999年。当时滔搏国际与首个品牌合作伙伴耐克签订了零售协议，在中国开始了早期的运动鞋服零售业务。

经过5年的努力，滔搏国际在全国扩张的零售网络已有明显成效。至2004年时，以进货金额计算，滔搏国际成为了耐克在中国最大的零售合作伙伴及客户。并在同年与阿迪达斯开始业务合作。

2006年时，滔搏国际的零售店已超过700家，而百丽国际收购滔搏便也发生在这一年。为补充自身在体育鞋服方面的短板，已有上市念头的百丽国际与关联人士对滔搏的业务进行了收购，并正式成为滔搏的控股股东。在此次上市前，百丽国际间接持有滔搏国际100%的股权。

此后的一年，百丽国际在港股市场上市，背靠百丽的滔搏也迎来了快速发展。至2012年时，滔搏成为了阿迪达斯在全球最大的零售合作伙伴。与此同时，滔搏的品牌组合逐渐多元化，彪马、The North Face、鬼冢虎、亚瑟士、添柏岚在内的多个品牌也都成为了滔搏的合作伙伴。

2018年3月，为了进一步建立广泛的销售网络，滔搏收购了拥有600多家直营零售店的Big Step,以进军都市运动鞋服市场。截至2019年2月28日时，滔搏在中国已有8343家直营零售店以及另外的1880家由下游零售商经营的门店，零售网络已遍及中国的30个省份和268个城市。

亮眼的业绩外衣

据弗若斯特沙利文数据显示，至2018年时，若以零售额计算，滔搏国际以375亿元的零售额成为了中国最大的运动鞋服零售商，所占市场份额为15.9%，市占率较第二名的宝胜国际(03813)高出4.3个百分点。且以进货金额而言，滔搏国际已成为了耐克、阿迪达斯在中国最大的分销商。

但智通财经APP发现，滔搏国际对耐克和阿迪达斯的依赖程度居高不下，即使公司一直在执行多品牌化战略，但2017-2019财年(截至2月28日止)，滔搏国际由耐克和阿迪达斯贡献的销售额分别为90%、89.4%及87.4%。

不过，从2017-2019财年，滔搏的收入保持稳定增长，从214.98亿元人民币增长至323.3亿元，年复合增长率为22.47%。且毛利率保持相对稳定。2018财年时，由于库存上升，滔搏国际采取了低价策略，导致当期的毛利率同比下滑1.6个百分点，而至2019财年时，毛利率与2018财年持平。这也使得滔搏的毛利稳步增长，年复合增长率20.45%，与收入增长水平一致。

与此同时，滔搏的管理运营水平相对稳健，期内的三费支出随收入增长，但费用占收入的比例整体维持在28%的水平。因此，在收入、毛利稳步增长的情况下，经调整净利润稳步提升，从2017财年的15.39亿元增加至2019财年的22.36亿元，年复合增长率20.41%。且经调整的净利润率较为稳定，分别为7.1%、6.8%、6.9%。

此外，滔搏的其他运营指标也表明了运营水平的稳健。其中，2017-2019财年的存货周转周期分别为103.6天、103.2天、103.5天，与宝胜国际2018年149天的存货周转周期相比，有明显优势。

但贸易应收账款的周转周期则与宝胜国际相似，2019财年时，滔搏国际的贸易应收账款周转周期为28.9天，宝胜国际为27天。而贸易应付款项周转周期则相对劣势，滔搏2019财年为9.9天，低于宝胜国际的15天。

2019财年一天倒闭3.76家门店

不过，看似稳健增长的亮眼业绩下，门店的变动数量却让人胆战心惊。2019财年时，滔搏的门店净增长量仅41家，而在2017、2018财年时，门店年内净增长的数量分别为621、697家。

智通财经APP发现，门店净增长量的急剧萎缩主要因为新增门店的减少以及关门门店的大幅提升。2019财年内，新开门店为1415家，同比下滑13.67%，而关闭门店则为1374家，同比增长45.86%，相当于一天倒闭3.76家，这像极了百丽被私有化之前。

与此同时，下游零售商的净增长量也在2019财年出现了下滑，同比下滑近20%至138家，保留率也从2018财年的94.4%下降至2019财年的92.4%，下滑两个百分点。

值得思考的是，2019财年的门店净增长量不到2018财年的6%，且下游零售商的净增长量也同比下滑2成，但滔搏2019财年的收入及利润却保持着稳定的增长，其中收入同比增22.65%，经调整净利润同比增23.54%，为何门店净增量与业绩形成明显背离?

其中的原因或许有以下两点，其一，由于上市支撑估值的需要，滔搏在会计准则下对业绩进行了一定程度上的调节;其二，原门店衰退期的销量与新开店铺爬坡期的销量有所抵消，导致大量关店的影响滞后出现。

智通财经APP发现，在贸易应收款项变动基本稳定的情况下，滔搏的存货却在猛增。2019财年时，滔搏的存货同比增长超3成，但同期的应收款项却稍有下滑，且应付款项同比大增64.42%至6.42亿元

与此同时，截至2019年4月30日，滔搏的存货在两个月内再大增35%，而应收款却几乎无变化。这说明，大量店铺关闭的影响已开始显现，存货快速上升，降价甩卖或成唯一选择。

截至2019年4月30日时，滔搏存货占流动资产的比率为67.85%，速动比率不到0.3倍，资金周转能力明显受阻。为解眼前之困，滔搏截至2019年4月30日的短期贷款为20亿，较2018财年底时翻了5倍。

与此同时，滔搏2019财年的总资产为162.16亿元，总负债为142.67亿元，资产负债率高达90%，如此高负债之下，存货却持续积压，处境艰难。

整体来看，滔搏虽然是中国最大的体育鞋服分销商，且8343家直营零售店和1800多家下游零售商构建了庞大的分销网络，但过度依赖耐克和阿迪达斯的特征依旧明显，二者贡献的利润接近90%。

此外，虽然公司的利润表足够靓丽，但在这糖衣炮弹之下，2019财年一天倒闭3.76家门店的影响已逐渐显现，存货、应付款项、短期借款均大幅攀升，且速动比率跌破0.3倍，高负债则降低了逆周期调节空间。以这样深陷泥潭的处境上市，滔搏或许难以让市场买账了。