美联储降息背后：内部分歧较大，未来市场波动性或居高不下

本文源自“Wind 金融终端”，原标题为《美联储降息的背后：内部意见分裂，鲍威尔对未来毫无头绪》。

香港万得通讯社报道，隔夜美联储如期降息25个基点，然而符合预期的宽松政策又让市场再一次失望。在降息后，美元上涨，美债下跌，收益率曲线更平坦化。对于后市展望，鲍威尔甚至没有给出任何有指引意义的方向。

美联储9月货币政策决议声明

美联储FOMC声明：将超额存款准备金利率（IOER）下调30个基点，至1.8%；下调贴现利率25个基点，至2.50%；下调隔夜逆回购利率30个基点，至1.70%；FOMC成员们在美联储是否需要进一步宽松方面存在意见分歧；七名成员预计2019年年底之前会降息至1.625%，没有成员预计2022年之前美联储会降息至1.625%下方。

从点阵图来看，美联储似乎不打算年内再度降息。不仅如此，有5位官员认为今年年底前的利率将高于当前水平25个基点，而未来的利率路径则将是温和走高的情况。

不论是经济预期还是点阵图显示的利率路径，足以呈现出本次决议远不及市场那样的鸽派，甚至是可以说是偏鹰派的观点。

无疑，偏鹰派的货币政策态度促使美元走高，因为相较于其他央行，诸如欧洲央行或者日本央行来说，美国的利率可谓处于高位。

美联储经济数据&利率水平预期

2020年失业率预期中值为3.7%，6月预期为3.7%；2021年失业率预期中值为3.8%，6月预期为3.8%；失业率长期预期中值为4.2%，6月预期为4.2%；2022年失业率预期中值为3.9%。

2019年PCE通胀预期中值为1.5%，6月预期为1.5%；2020年PCE通胀预期中值为1.9%，6月预期为1.9%；2021年PCE通胀预期中值为2.0%，6月预期为2.0%；2022年PCE通胀预期中值为2.0%；PCE通胀长期预期中值为2.0%，6月预期为2.0%。

2021年核心PCE通胀预期中值为2.0%，6月预期为2.0%；2019年底联邦基金利率预期中值为1.9%，6月预期为2.4%；2020年底联邦基金利率预期中值为1.9%，6月预期为2.1%；2021年底联邦基金利率预期中值为2.1%，6月预期为2.4%；联邦基金利率长期预期中值为2.5%，6月预期为2.5%。

美联储FOMC经济预期：2021年GDP增速预期中值为1.9%，6月预期为1.8%；2022年GDP增速预期中值为1.8%；GDP增速长期预期中值为1.9%，6月预期为1.9%。

美联储FOMC经济预期：2019年底联邦基金利率预期中值为1.9%，6月预期为2.4%；2020年底联邦基金利率预期中值为1.9%，6月预期为2.1%；2021年底联邦基金利率预期中值为2.1%，6月预期为2.4%；联邦基金利率长期预期中值为2.5%，6月预期为2.5%。

美联储内部存在巨大分歧，这或是未来市场波动性居高不下的一大隐患

美联储如期降息25个基点，但背后暗藏玄机，远未像结果那般平淡。美股在下挫后尾盘反弹，一定程度上受到一大因素影响。即市场观察到美联储内部分歧较大，后续货币政策走向可能存在较大不确定性。

数据来源：Wind资讯

点阵图的分布映证了美联储内部的分歧。尽管美联储对利率预测中值显示，今年不会进一步降息。其中，17名委员中有7名认为2019年还将降息一次，5名委员认为维持利率不变，5名委员认为还将加息一次。

在对2020年的预测上，分歧甚至更大。虽然预期中值显示，利率将维持不变。但约一半委员预计，到2020年12月底，利率将比最新基准利率低0.25个百分点，而另外一半的官员认为，至少加息一次是合适的，仅两名委员预计维持利率水平不变。

回顾几位委员在利率决议前的讲话不难发现，他们的货币政策立场主要建立在不同角度之上，可能导致了此次会议上所产生的分歧。

首现从鹰派阵营中代表性人物罗森格伦此前的讲话来看，他在8月初曾表示，美联储当前并没有明晰而紧迫的压力来进一步放宽货币政策，他指出，美国失业率正处于多年低位，通胀率也在缓步升向2%目标，这都意味着继续降息的迫切性并不存在。

可见，罗森格伦的政策依据主要建立在经济数据之上。结合此前公布的非农报告和PCE通胀数据来看，美国失业率仍维持在3.7%历史低位，而通胀数据则出现企稳迹象，核心PCE物价指数同比连续维持在1.6%。

瑞银集团在前瞻美联储决议时曾表示，过去四个月的年化通胀率一直高于联邦公开市场委员会2%的目标。虽然核心PCE的12个月变化仍受到年初疲软的拖累，但预计未来几个月将大幅上升，到2020年春季将达到2.3%。

而从布拉德此前讲话来看，他曾在8月表示，美联储政策会议将围绕降息50个基点展开激烈辩论；美联储必须对全球收益率下降作出回应；我们的任务是使收益率曲线脱离倒挂状态；美联储愿意采取一切必要行动以继续实现经济扩张。

从布拉德的讲话内容来看，他的政策更多受到有关市场预期，以及全球央行政策负利率化的影响。而就在上周，欧洲央行刚刚宣布下调存款利率10个基点至-0.5%。此外，美联储此次宣布降息后，多家央行纷纷跟随降息。其中，巴西央行降息50个基点，沙特央行、约旦央行、阿联酋央行均降息25个基点。

而从美债曲线角度来看，倒挂趋向目前仍未改变。对此，美联储威廉姆斯就曾评价称，收益率曲线倒挂部分是因为全球低利率环境所致。这一定程度也反应了美联储的政策走向除了结合自身双重使命，即通胀和劳动力市场以外。其他因素正越来越多被纳入政策的决定中来。

Luken Investment Analytics的首席执行官Greg Luken表示目前这样一个背景下，股市需要某种其他的催化剂才能走高，而这会是企业的财报。他指出，较低的利率可能会给股市带来短期的提振，但需要强劲的要保持市场走高最终还是要看基本面。

降息后美元指数却上涨，鹰派降息“功不可没”

总体来说，美元指数的反应凸显本次美联储利率决议以及此后主席鲍威尔的新闻发布会呈现了偏鹰派的基调。这促使了美元指数在利率公布后出现跳涨行情，并几乎收复了前一个交易日的全部跌幅。黄金和白银下滑。

数据来源：Wind资讯

从美联储最新的经济预期来看，显然联储官员们对于未来美国经济的看法是较为乐观的。而从点阵图来看，未来美国的利率路径仍将是温和走高的。

在利率公布前，考虑到全球经济形势的诸多不确定性，市场普遍预计美联储在采取降息的同时，会保持偏鸽派的基调。而从事实结果来看，显然美联储再度让市场“失望”了。

对于美联储来说，经济依然是主要考量。鲍威尔在新闻发布会时再度重申，他们将一如既往的高度依赖数据，而且在每次会议上会仔细研究经济数据。鲍威尔在新闻发布会上，对经济前景做出了进一步的解释，他们预计未来美国的经济增速将会继续保持温和增长，家庭支出是经济增速的主要推力。尽管今年就业增速出现放缓，但他们相信劳动力市场将会继续保持强劲。至于受压抑的通胀，美联储对于回到2%的目标水平依旧存有信心。但美联储也指出了一些逆风因素，比如投资持续疲软，并可能会受到海外因素的拖累。

美联储对经济的谨慎乐观看法并不是没有道理的。根据花旗美国经济意外指数来看，进入9月之后，美国经济意外指数再度返回正值区间，而且刷新了今年2月初来的最高水平至26附近。花旗经济意外指数为正，表示经济数据将会好于人们的预期，而且正值越大表明好于预期的程度越高。反之，如果处于负值，则表明数据将差于人们的预期。这在一定程度上降低了美联储进一步降息的动力。

而且鲍威尔本次发布会上明确表示，降息是为抵御风险提供保障，与此前称降息只是一个中期调整相呼应。不仅如此，保障性降息的态度也可以从最新的点阵图中读取到。

从点阵图中可以看出，一方面，有多达5位委员认为今年年底前的利率将高于最新利率区间25个基点，7位委员认为年底前的利率将进一步低于当前利率区间25个基点，剩余5位委员则认为年内利率可以保持不变。但是综合美联储自身观点来看，年内进一步降息的欲望大大降低。另一方面，美联储可能会在2020年大部分时候都维持利率不变，此后在2021年之后恢复温和上调利率的节奏。无疑点阵图给我们展示了一个“撕裂”的美联储，而这种撕裂很大程度上将会制约美联储采取激进的措施，也就无从谈起市场此前所期待的降息50个基点了。

当然，对于美元走强来说，除了国内的主动因素之外，也存在海外的被动因素。其中欧洲央行和日本央行可以说是两个重要的贡献力量。

就在上周，欧洲央行将主要存款利率降低了10个基点至负0.5%的历史最低水平。不仅如此，还宣布重启QE，而且是无限期的QE，并且表示在QE结束之前都不会采取加息政策。可以说，欧洲央行使出了浑身解数来宽松。欧洲央行极度宽松的货币政策将在长期内施压欧元走低，而欧元又在美元指数中占有的权重过半，这也就意味着美元指数存在很强的被动推高的理由。若我们简单的回顾与下过去一年半来美元指数的走势便可以发现，美元指数整体处于一个震荡上行的通道中，而欧元兑美元则相对处于一个震荡下行的通道中。

另一个重要央行——日本央行，其超级宽松政策也远远看到不到头的迹象。暂且不论日本通胀水平始终难以企及央行2%目标水平的一半，从过去上调消费税的经验来看，日本10月即将上调的消费税也可能会对日本经济造成不小程度的打击。这就使得日本央行不得不继续保持超级宽松的货币政策来支持经济增长。而且日本央行官员也在诸多场合明确表示，如有必要将进一步加码宽松政策。

当两个地区货币政策处于不同节奏中时，相对偏鹰的那个地区所对应的货币将呈现较强的走势。此时，欧洲央行和日本央行在超级宽松的道路上越走越远，美联储的欲说还休料将支撑美元长期走势。

数据来源：Wind资讯

而这背后其实隐藏了一个更深层次的问题，也是全球央行在制定货币政策过程中面临的巨大挑战。这一挑战来自于在08-09年的次贷危机爆发十年后，不同的复苏速度导致各国央行制定了不同的货币政策正常化进程。在金融危机后，央行们同时使用了传统和非传统的货币政策工具。尽管一些央行正在接近中性的政策设定，但其它央行尚未开始取消宽松政策的进程。

这一挑战体现在各国经济状况的差异以及货币政策的差异中。各国货币政策路径的不同不仅导致了各国利率的差异，并对全球经济中的汇率、贸易以及最终的经济活动都有影响。此外，还通过金融市场的溢出效应，进一步扩大了影响程度。

至少在可以预见的未来，美联储和其他主要央行之间的政策差异，将会继续指引着包括债市、汇市在内的诸多市场波动。

美联储主席鲍威尔直接否决了美联储会使用负利率作为应付未来经济风险工具的观点

鲍威尔隔夜在联邦公开市场委员会会议后告诉记者其不认为美联储会考虑使用负利率。如果经济疲软持续，美联储将首先考虑使用大规模的资产购买和前瞻性指导。他表示，美联储在金融危机期间曾讨论了负利率的想法，但最终均选择反对。相反在那个时候央行使用了大量积极的前瞻性指导和量化宽松政策（QE）。美联储认为觉得在没有使用负利率的情况下，这些政策非常有效。

鲍威尔的想法与世界各地的许多央行行长形成鲜明对比。目前全球有超过17万亿美元的政府债券以负收益率在交易，背后的主要原因还是因为各大央行在“降息的跑道中赛跑“。对于先前经济学家一直讨论的话题：如果疲软持续，美国是否会陷入全球负利率趋势，但鲍威尔澄清说美联储不会采取这种做法。

MetLifeInvestment Management首席市场策略师Drew Matus认为目前市场交易员和经济学家正在看到两件不同的事情。如果美联储真的想说服市场这些降息属于预防式降息，那么他们今年的降息任务已经完成了。

AmeriVet Securities美国利率主管格雷戈里?法拉内洛表示美联储告诉市场的是风险管理。虽然他们希望降低利率，但他们最终看到的经济情况处于一个良好状态。

鲍威尔表示如果经济放缓，美联储可以启动降息周期，但他指出现在还没有看到这一点。该声明指出，家庭支出一直在快速增长，而商业投资和出口则有所减弱。就业方面，招聘速度今年已经放缓，美国就业面临的一个挑战是，多年来随着经济扩张已经走到周期尾部，与此同时今年工资增长并没有大幅加速。

美联储最近2次的降息对实体经济的效果似乎有些尴尬

从这一次的降息效果来看，带来的效应是短端利率上行，美元上涨，因此美国金融条件进一步收紧。

目前美国家庭财务基本面依然稳健，金融条件转松有望修复消费动能。金融危机以来，美国家庭经历了充分去杠杆，当前债务负担处于历史低位，家庭储蓄率位于历史高位。而且，目前美国新增就业情况依然相对健康，且工资增长正在加速，家庭收入继续稳健增长。所以，金融条件转松可帮助助推消费。

此外，地产供求并未失衡，利率下行有助于需求修复。地产作为美国实体经济中高杠杆部门，从2018年初开始，其需求因为利率上行而不断减少，地产投资出现连续6个季度环比负增长，对经济增长造成拖累。但就整体而言，目前美国地产并未出现有明显失衡，其库存供给和估值情况相对合理。如果利率保持甚至进一步下降，房地产需求修复行情可能延续至2020年，地产投资或将重回正增长。

虽然美联储降息有望对经济增长起到“托底”作用。但美联储降息并非拯救经济的的灵丹妙药。首先，经济晚周期中，消费难回2017-2018年的强势。主要因为，劳动力市场供给紧张使得新增就业上升趋势正在放缓。而且降息本身对消费者收入的确构成侵蚀。其次，近期美国企业投资继续放缓，主要因为外部政策不确定性对投资造成冲击，降息可能难以弥补企业损失。最后，一些主要经济体及欧洲的经济走弱，似乎也将持续。

自2018年2月鲍威尔正式宣布就职美联储主席以来，美联储一开始延续了加息缩表的操作，但今年7月开始降息，并提前2个月停止缩表。但是，7月的美联储降息并未带来理想的效果。美联储内部、鲍威尔本人、美国政府以及市场各界人士都不满意。其实美联储政策转向实际上来自于政治和经济两方面的深层次原因。一方面，以特朗普为首的美国政府屡屡向美联储施压，干预货币政策的制定，挑战美联储的独立性；另一方面，美国债务型经济的局限性又令美联储的货币政策制定受到掣肘。

然而，本次的降息决定，却令美联储陷入无论怎么做，仍不能令人满意的尴尬境地。经过金融危机后一波量化宽松的操作，美国经济在获得长周期复苏的同时，也面临着许多问题和隐患，这些都是进一步的货币刺激所无法解决、甚至会加剧的问题。

对于目前流动性趋紧的环境，重启QE是否可行？

在金融危机后，量化宽松对于美国持续的经济复苏功不可没，但也造成很多深层次的问题。仅仅依靠货币政策也无法解决一些经济不确定性的冲击；同时，宽松货币政策导致的资产价格泡沫和贫富差距扩大等问题也成为经济运行的隐患；美联储在目前周期尾部采取货币刺激政策，将限制未来宏观调控的空间。

一般而言，货币政策提振内需较为间接，因为其属于供给端刺激，主要通过降低利率、提供充裕流动性，引导金融机构增加实体信贷，以及推升股市提振股市融资能力等，促进企业投资、增加就业、促进消费。

但是美联储重启QE也可能导致负效应。光大银行金融市场部宏观分析师周茂华认为，美联储重启QE将带动全球央行宽松潮，全球利率进一步走低，货币信贷进一步宽松，短期有助于刺激全球工业制造业产出。但是全球目前面临需求增长乏力，欧美传统需求市场潜力下降，新兴经济体各自也受一系列结构问题制约，需求潜力释放是一个中长期过程。

央行的宽松政策容易导致产出过剩，工业品物价走低，并通过全球产业链传导，压低美国及全球物价。比较典型例子，全球工业产出过剩、企业去库存、商品价格（包括原油等）走低、工业产出价格（PPI）走低、输入低通胀。