乳制品行业大概率将走向整合 把握产业演进的投资机会

定价权缺失，常温领域区域乳企利微动力弱。我们回顾区域乳企历史的常温毛利率变化趋势可以看到，部分区域乳企的历史上常温毛利率还是不错的，但2015年后削弱比较明显。2015年后乳制品上游过剩，价格体系下移，下游促销加剧，小乳企结构提升速度不够，定价权弱被动参与行业促销，毛利率削弱。如果对于常温产品来说，通过优秀管理能达到10%的净利率水平，这意味着大部分小乳企

常温板块并不赚钱，也因此丧失了(除产能协同考虑)外的常温布局动力。

2、龙头通过品牌实现定价权，品牌渠道皆为护城河

品牌助力定价权，盈利能力获得保障。龙头在常温领域的毛利率优势，是通过更高的卖价实现的，从单位价格比较来看，金典、特仑苏要比白奶的价格贵近一倍，也是盈利差距的主要来源。

定价权实现的过程在伊利报表中有迹可循。伊利的价格驱动因素可以拆为纯价贡献和结构贡献，结构贡献情况可以看到企业产品高端化的节奏，而这一节奏与其他广宣投放又可以高度配比。定价权实现的过程在报表拆分中有迹可循。

流量入口一票难求，品牌培育难度加大。根据我们梳理，近年来，媒体平台分散，而热门综艺的冠名费已进入5亿级，流量入口一票难求，超出10-20亿规模的区域乳企可以承担的范围，这使得小乳企通过打造“爆款”，弯道超车的难度大大增加。

常温英雄产品长期占领用户心智。2016-2018年，伊利广告营销费分别为76亿、82亿和110亿元，对应液体奶营收为495亿、558亿和657亿元。我们测算金典安慕希这样百亿级产品均有10亿级的广告投入，这是小乳企难以企及的。

渠道壁垒难突破，小乳企规模难扩张。经销商实力差距悬殊，核心无论核心网点数还是渠道下沉幅度，龙头和小乳企均有较大差距，渠道护城河较为明显。

3、差异化竞争，区域乳企转型低温

与龙头差异化布局，转型低温成为小乳企的主流选择。从年报战略部分来看，上市小乳企18年有相当部分战略重心倾向于低温，与龙头形成差异化竞争。

低温酸VS巴氏：低温又可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链介质运输以及终端存放。不同之处在于，

1)奶源：巴氏奶保质期更短，因此依赖城市奶源，奶源品质也要求更高，而酸奶产能匹配方面更为灵活。

2)渠道：巴氏奶作为主食，必需品属性更强，因此不少家庭采用订奶方式，因此具有独占性的送奶入户渠道让区域乳企拥有更高的护城河，而低温酸仍是以KA和小店为主。

3)模式：巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的，巴氏奶主要依赖订单高频处理、实现供求平衡、或者供小于求来实现对货损的降低，而酸奶(尤其是全国品牌)更多是通过买赠促销、渠道下水道建设，来进行货损降低。

4)竞争格局、盈利能力差异：巴氏奶全国看较为分散，基本不存在全国化品牌，但区域内的市占率一般偏高，区域一家独大格局下，龙头生存状况好，盈利能力可能也较强。而低温酸奶，存在全国化品牌和区域品牌，但全国品牌在渠道建设上没有做到完全精细，主要占据KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未实现完全意义的龙头定价权，因此现阶段品牌投入、渠道费用双高的全国性品牌，盈利能力不及区域品牌。

5)产品属性：巴氏作为白奶，产品相对同质化，各厂商主要PK新鲜度，而酸奶通过口味裂变等可操作的空间更大，厂商差异化发力点更多。

保质期相对短，促销多难避免。低温液奶特别是鲜奶，保质期一般较短，大多在21天左右，使得临期或过期问题较为突出。扣除运输期限后，低温液奶的销售周期更为紧张，在较大压力下大卖场、连锁店常采用促销方式来加强动销，比如买赠、折扣等，无疑增加了销售费用。

在此基础上，全国品牌进行结构升级。在更大的体量和更完善的渠道基础上，品牌投入的规模效应增强，资源也更加丰富。理论上，低温酸奶应当拥有比常温酸奶更大的定价空间，但目前还未实现，原因在于龙头的品牌资源仍然集中在常温板块，常温酸奶品牌形象深入人心。如果最终低温酸奶通过品牌建设完成了结构升级，卖价足够支撑费用，则盈利能力也将不输于常温。

三、投资机会：思考模式，推演决策，把握节点

从常温、低温酸的品类大趋势来看，大概率均将走向整合，因此我们乳品行业首推龙头伊利蒙牛，建议把握产业演进的时间节点及对应的阶段性投资会，并对双龙头之间的战略差异进行分别。区域乳企中建议关注管理能力较强、渠道深耕完善的公司，同时我们看好新乳业的资本整合方式，这一模式符合生意本质和产业趋势的要求。

1、行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布

常温板块：龙头优势明显，品牌力基础差的小乳企无利可图，行业增速放缓，龙头继续收割份额。常温板块龙头享有品牌溢价，盈利能力显著高于小乳企，小乳企常温板块基本不赚钱，无利可图情况下退出概率较大。而龙头呈现先发优势强、壁垒高，投入又大的正循环局面，此消彼长是龙头市占率加速提升的关键。

低温酸奶：循迹常温路径，发展阶段落后。低温酸奶因为冷链、短保等，操作精细化要求更高，渠道费用率较高，需要更高的定价实现较高盈利能力。虽然低温酸奶操作模式上与常温有差异，但生意本质与常温酸奶并无根本不同，由于其发展阶段相对落后，格局未定，未来行业集中度提升、产品结构提升都有较大空间，需要冷链发展基础上的的渠道可达网点增加、及市场教育基础上的消费者认知度提升。

巴氏奶：区域性强，短期增速强于常温，未来将与UHT共存。巴氏奶渠道独占性强，奶源区域性强，保质期短渠道操作精细化要求高，因此常常出现区域内一家独大、盈利不错，但全国化难度大的局面，乳企区域化较强。短期来看，鲜奶增速高于UHT，除了消费升级的需求推力之外，烘焙、咖啡等B端市场的兴起也有较强的拉动作用。长期来看，UHT与鲜奶在应用场景上存异，在我们南北奶源分布不均匀的大背景下，不考虑政策因素，UHT将与低温鲜奶长期共存。

2、伊利蒙牛：维持常温，卡位低温

常温是龙头的基本盘，体量大、盈利强，龙头将力争保持其稳定，不吝资源投入。对于龙头来说，一方面在常温优势非常明显，也很难动摇，另一方面，对于双龙头来说，常温在集团内地位最强、根基最牢，并且龙头近年来更偏向于收入诉求，因此需要力争常温的稳定增长，资源投入优于低温，短期内甚至低温发展形成挤压。

低温酸奶当下卡位为主，等待整合契机。对于双龙头来说，低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，在高增长压力下被动陷入促销战。我们认为，长期来看，龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头首先需完善渠道，实现足够深耕及下沉，提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，以实现较高盈利。

巴氏奶全国化难度大，龙头或以补充布局为主。从长期来看，巴氏奶市场形态以割据为主，全国品牌形成难度较大，因此龙头或进行巴氏奶和其他品类的权衡，或以放弃或者补充布局为主。其中，伊利企业基因更喜欢高举高打的品牌铺货发展路径，鲜奶的商业模式决定了其最终难以实现品牌全国化(并在此基础上实现品牌溢价)，因此其布局巴氏的动力偏小;蒙牛布局巴氏奶动力较伊利略强，一方面，有利于利用集团优质南方的奶源，另一方面，巴氏短期拥有成长红利，长期享有商业壁垒，也更为港股投资者喜欢，因此动力比伊利略强，但短期内集团内部预计仍将以常温为资源投放核心板块。

3、区域企业决策：深耕低温，把握区域定价权

深耕渠道，形成区域消费文化。退出常温的小乳企，需要深耕区域渠道，形成品牌在当地的消费文化，同时不断进行产品升级，刺激消费者品牌记忆和持续需求。

低温酸领域，看好区域深耕、渠道完善的区域酸奶企业。君乐宝等区域乳企，运营低温酸的渠道结构非常完善，下水道建设完备，多渠道综合运营能力较强，经销商盈利能力佳，增长稳定性和企业盈利能力均有保障。我们认为，在全国龙头进行渠道结构完善、及大规模品牌投放之前，区域乳企都将有足够的生存空间，及相当的竞争优势。

鲜奶领域，看好已完成渠道独占，管理水平较高的区域乳企，并看好新乳业的资本整合发展模式。已完成渠道独占的区域品牌用户粘性大、壁垒高，企业综合管理能力决定了其的盈利能力。对于天然格局的巴氏奶生意，新乳业的并购整合方式不失为一种实现扩张的重要手段。一方面通过整合获取渠道资源，并利用粘性渠道导入部分有全国化能力的品牌(包括酸奶)，另一方面，进行管理能力输出，帮助小乳企及其自身提升盈利质量。

风险提示

1)行业增速放缓：常温奶等行业增速放缓、其他品类承接力不足，导致行业整体增速下降的风险

2)竞争加剧：收入导向下，各家厂商投入加大，行业竞争加剧

3)上游价格波动：上游出现疫病等导致原料剧烈波动，短期无法向下游转嫁情况下，对企业盈利的挤压风险