底蕴奠定业务优势，深度分析摩根士丹利(MS.US)核心竞争力

本文来自“新角度新金融”微信公众号，作者为安信证券分析师张经纬/蒋中煜，原文标题为《摩根士丹利：金融科技赋能财管，业务底蕴成就不凡》。

摩根士丹利(MS.US)是出身摩根财团的国际顶尖投行，成功转型财富管理。公司出身于摩根财团，2018 年公司净利润为 87.48 亿美元，同比大幅增长 43%，业绩全球领先。金融危机后，公司开始向财富管理业务转型，2008年至2018年公司财富管理收入占比由 28%升至 42%。

机构证券：占据半壁江山，交易与投行是核心。2009 年以来机构证券业务净收入和净利润占比总体在 50%上下波动，其中，近三年交易业务收入占机构证券业务中的比重在54%左右，投行业务收入比重逐步升至30%，但近两年利息支出均大于利息收入。

(1)投资银行：IPO 业务全球领先。投行业务中财务顾问、股权承销及债券承销业务收入占比分别为 40%、32%、28%。其中，股权承销业务收入规模排名全球第一，公司主要瞄准大型机构客户，在大规模 IPO 项目(尤其是大型科技企业项目)中的参与度极高。

(2)销售与交易：股权交易份额领先，机构客户基础扎实。金融危机之后，公司对销售与交易部门进行结构调整及重新部署，暂时战略性削弱 FICC 业务在销售与交易的重要性，大力推动股权产品做市业务，同时重视交易系统等金融科技基础设施的建设和发展主经纪商业务。

财富管理：金融科技赋能，规模和收入稳步增长。2018年公司财富管理净利润为 34.7亿美元，占比49%。我们认为公司财富管理转型成功的要素包括：准确的客户定位和与之相匹配 的产品服务、领先的金融科技实力以及打造了一站式财富管理中心和高素质投顾团队等。2018年末公司受托客户资产超 1 万亿美元，客户资产渗透率达45%，仍有提升空间;2017年公司 私人银行客户受托资产规模超 2.2万亿美元，规模仅次于瑞士银行并仍保持 14%的高增速。

投资管理：面向大客户，贡献仍相对有限。2018 年，公司投资管理部门收入为 27.5 亿美元， 占比 6.8%。公司投资管理业务以面向大型机构客户的资产管理和公司自营为主，受政策约束 和自身战略影响，公司不追求规模增速而更重视产品质量，收费水平要高于竞争对手。

核心竞争力：底蕴奠定业务优势，稳定高盈利的商业模式。

(1)“历史底蕴”体现在资源优势和业务能力。公司在大机构客户和高净值客户资源优势和 客户性质决定了其业务的稳定性和高盈利性，业务也全面围绕客户需求进行全面布局;公司的 业务能力既体现在各子业务的全球领先地位和口碑，也体现在重大转折中的应对和转型能力。

(2)公司采取了稳定性强且高盈利的商业模式。2012 年以来公司财富管理部门 ROE 由不足 10%飙升至 20%，在杠杆率下降的同时成为拉动公司整体 ROE 回升的主要原因。近 6 年公司 财富管理板块 ROE 中值为 15.1%，高于投资管理业务和机构证券业务;税前利润率中值为 22%，稳定性强。此外全球布局带来增量业绩，分散单一地区风险;领先的顾问团队和金融科技支撑财富管理转型，运营效率也得到明显提升。

行业趋势：龙头投行降杠杆，开展错位竞争。2008 年金融危机至今行业杠杆急剧收缩，各龙头投行积极推进业务转型。财富管理行业中各投行之间分化更为明显，例如摩根大通及高盛利用投行体系驱动资产管理业务发展，嘉信理财瞄准富裕人群及零售客户开展财富管理业务，摩根士丹利则同时拓展机构客户及零售业务，以高产品收益率为特色收取较高的管理费用。

投资建议：买入-A 评级。公司股价十年收益与指数相当，在股市上行区间弹性较好，当前估值低于近三年均值向下一个标准差，在可比公司中估值处于中等水平。我们预计公司归母公司净别为 94/101/107 亿美元，同比增速为 7.76%/7.03%/6.43%。综合历史估值和可比公司估值对比，我们给予公司 1.1xPB 估值，对应目标价为 49 美元/股。

风险提示：全球政治经济不确定性/金融市场剧烈动荡/监管风险

以下为研报原文：

1. 公司简介

1.1. 历史沿革：出身摩根财团的国际顶尖投行

摩根士丹利(Morgan Stanley)成立于1933年，出身于摩根财团，主要面向全球政府机构、当地企业及个人投资者提供包括证券、资产管理、企业合并重组等多种金融服务，在全球27个国家的600多个城市有代表处，雇员总数达5万多人。2008年金融危机后，公司开始向抗周期能力较强的财富管理业务转型。目前，公司机构证券业务与财富管理业务齐头并进，双核心同时驱动业绩稳步增长。

1.2. 股权结构：日本三菱维持第一大股东地位

三菱日联金融集团(MUFG)维持大股东地位，其他股份较为分散。截至2019年二季度末，公司十大股东持股数合计9亿股，持股比例合计54.5%，其中三菱日联金融集团为公司最大股东，持股比例达24.1%。其余股权结构则相对分散，主要由机构旗下基金产品及资管计划持有，持股比例在5%以上的包括：道富集团(7.5%)、先锋集团(6%)和贝莱德(5.9%)。

1.3. 经营情况：转型财富管理，业绩全球领先

金融危机前摩根采取高杠杆经营模式，业绩受金融危机影响较大。金融危机前，公司以重资产业务为主，是金融市场上高杠杆风险交易和专业投行的代表。公司整体营业收入及利润易受宏观环境及金融市场情绪影响，不断上下波动。2007年全球金融危机发生后，公司净利润经历连续大幅下跌。

金融危机之后，公司推动财富管理转型。2009年起公司开始进行财富管理转型，一方面降低了公司资产减值和利息支出的压力，另一方面帮助公司获得抗周期型的增量收入。2012年后，公司整体营收及利润不断走高。至2018年，公司营业收入维持上升势头，达401.1亿美元，同比增长5.7%;净利润为87.48亿美元，同比大幅增长43%(主要来自于特朗普政府减税政策带来的当期所得税降低)，营业收入在全球独立投行中排名第一。

2. 业务分析：“机构业务+财富管理”双轮驱动

2.1. 总体概况

摩根士丹利逐渐形成“机构业务+财富管理”的双轮驱动模式。

金融危机前摩根士丹利核心收入来源于交易业务。金融危机前，摩根士丹利的核心业务仅有以交易业务为主的机构证券，2008年收入占比高达67%。

金融危机后公司快速向财富管理转型，目前形成“机构业务+财富管理”双轮驱动模式。金融危机后，摩根士丹利剥离自营交易部门，开始向资本中介型的做市交易和机构销售转变，并大力推动抗周期性强的财富管理业务发展。2008年至2018年，公司财富管理收入贡献度由28%升至42%，公司收入结构由机构证券一枝独秀逐渐演变机构业务+财富管理的双轮驱动模式，二者近十年对公司收入贡献度合计超90%。

组织结构强调“以客户为中心”。从组织架构来看，摩根士丹利以客户类型(个人、机构)划分业务板块，主要以尽可能一站式满足不同类型客户需求为核心考量。目前，公司下设三大业务模块，分别为：机构证券部、全球财富管理和投资管理部。2018年，公司总体营业收入达401.1亿美元，其中机构证券业务收入205.8亿美元，财富管理业务收入172.4亿美元，分别占公司营业收入的50.7%和42.5%。净利润方面，公司2018年实现净利润87.5亿美元，其中机构证券净利润达49.1亿美元，财富管理净利润达34.7亿美元，分别占公司净利润的56.0%及39.7%。

机构证券(InstitutionalSecurities)板块下设置了三条子业务条线，分别是投资银行、销售和交易、自营投资和其他业务。全球财富管理(Global WealthManagement)主要面向个人及中小型机构群体，聚焦一站式咨询及管理服务。投资管理(InvestmentManagement)主要对接大型机构客户，除传统资产管理业务外还涉及房地产投资及另类投资产品。

2.2. 机构证券：占据半壁江山，交易与投行是核心

机构证券业务收入占比达50%左右，其中交易与投行业务是核心。由于历史原因，美国大投行普遍以交易类业务为核心，在摩根士丹利中体现为机构证券业务收入仍是公司收入贡献最大的一块。2009年以来，机构证券业务净收入和净利润占比总体在50%上下波动，近些年机构证券业务净收入占比已基本稳定，但净利润波动受市场周期影响更大。在机构业务内部，近三年交易业务收入占比在54%左右，投行业务收入比重逐步升至30%，近两年利息支出均大于利息收入。

2.2.1. 投资银行：IPO业务全球领先

投行业务基业长青，行业龙头地位稳固。公司自创立初始即专注传统投行业务，经过80年不断积累，公司在投资银行业务方面建立了绝对优势。根据Coalition发布的根据收入和规模综合评比榜单，摩根士丹利投资银行连续五年被列为全球前五，其中股权部门蝉联全球第一。

投行业务收入稳步增长，股权、财务占比高。2008年金融危机以来，公司财富管理转型的战略部署，投行部门收入贡献度有所萎缩，但投行整体收入规模及占比维持稳中有升。2018年公司投行部门实现收入60.9亿美元，同比增长10%，占公司整体收入15%。细分业务来看，2018年财务顾问、股权承销及债券承销业务收入占比分别为40%、32%、28%，收入结构较为平衡，且基本保持稳定。

2.2.1.1. 股权承销业务：规模全球第一

股权承销收入及规模全球领先。上世纪五十年代，美国经济开始腾飞。由于摩根士丹利原为摩根大通投资部门，公司背靠摩根大通旗下资源，凭借与大型企业客户的良好关系和独家主承销商的制度在股权承销方面排名全球前列。此后，公司不断加强渠道能力，深耕股权业务。至2018年，公司实现股权承销收入17.3亿美元，股权承销规模635.9亿美元，排名全球双料第一。

股权承销费率与行业走势一致。从费率角度来看，公司股权承销费率基本与行业股权承销收入排名前八公司平均股权承销费率持平，变化趋势也与行业走势相同。2016年起，公司股权承销费率持续走高，且高于行业前八平均水平，体现出公司在股权承销方面的议价能力仍在不断加强。

IPO市场占有率全球第一。IPO是公司股权承销业务的核心。多年来，公司深耕IPO业务，在项目储备、获取、定价等多方面积攒了雄厚的实力。根据汤森路透统计，2019年上半年公司IPO实施项目42个，收入达45亿美元，市场占有率达7%，排名全球第一;累计收入来看，2018年上半年至2019年上半年，公司以IPO累计收入63亿美元，市占率6.8%的成绩同样登顶全球冠军宝座。

股权承销瞄准大型机构客户，大规模IPO项目参与度极高。公司股权承销业务客户以大型机构客户为主。在近二十年美国市场规模最大的十宗IPO项目中，摩根士丹利参与了7家，并在其中6家作为主承销商进行承销。同业中，只有高盛(7家)及摩根大通(6家)在大型IPO项目中的参与度与公司不相上下。

大型科技企业IPO承销全球第一。根据Refinitiv统计，公司在全球规模前十大高科技公司IPO项目中主承销6家，排名全球第一，大幅领先第二名摩根大通(2家)，第三名高盛(1家)和美银美林(1家)，在行业内具有绝对领先优势。由于自身以高科技为核心的属性，大型科技企业公开上市时相比其他行业往往更具有风险及挑战性。因此，拥有丰富经验及极好口碑的摩根士丹利成为大型科技企业IPO的首选。

2.2.1.2. 债券承销业务：家均收入规模偏低

债券承销业务家均收入规模偏低。2019年上半年，公司债券承销实现收入12亿美元，市场占有率为3%，排名全球第7，处于行业前十下游位置，弱于摩根大通、花旗集团等传统竞争对手，且与前五名有显著差距。从债券承销家数来看，公司2019年上半年债券承销家数比高盛高出30%;但摩根士丹利家均收入规模仅为1.83百万美元，在前十投行中家均收入规模排名最末。总体而言，相比其他头部投行而言，公司在债券承销业务家均项目规模和收入规模偏小。

债券承销费率有所提升。2011年至今，公司债券承销费率不断波动，而同期高盛债券承销费率稳步提升，因此公司与高盛债券承销费率差距被同步拉开。2014年至2016年，公司一度尝试通过降费获取项目，但费率水平与行业前五被显著拉开。2016年至今，公司加大对中小型企业的获客力度及客户黏度，整体债券承销费率开始从低谷爬升，公司债券承销议价能力有所提升。

2.2.1.3. 财务顾问：稳居行业前三，擅长担任买方顾问

财务顾问收入稳定，稳居全球前三。财务顾问业务也属于摩根士丹利投行优势项目。上世纪八十年代，美国宏观环境逐渐转好，爆发杠杆收购与并购浪潮。这一时期，公司凭借雄厚的资本实力以及与大型企业的良好关系在并购财务顾问方面取得领先优势，与高盛并驾齐驱。此后，公司在财务顾问业务方面的优势一直延续，连续多年财务顾问收入排名全球前三，虽然被高盛拉开一定差距，但与摩根大通你追我赶，稳居行业第一梯队。2018年，公司实现财务顾问收入24.4亿美元，同比增长17.3%，占公司投行部门总收入的40%。

财务顾问费率略低于高盛。费率方面，公司2015年财务顾问费率与高盛一度被压缩至2个bp，但公司与高盛并购规模差距随之拉大，体现出公司在财务顾问业务方面议价能力与行业领头羊仍存在差距。此外，公司财务顾问费率震荡走低，但由于高盛2017至2018年财务顾问费率下降幅度大于公司同期水平，公司与高盛差距呈现被动缩小趋势。

摩根士丹利更擅长于担任大项目的买方顾问。相比于担任大型并购重组项目的卖方顾问，摩根士丹利更擅长于担任买方顾问。根据Factset 数据研究中心统计，2019年上半年的十大并购项目中摩根士丹利包揽前三大项目的买方顾问，但没有担任其中一单项目的卖方顾问。相比而言，摩根大通及高盛作为买方或卖方顾问分别参与了7项与6项并购交易。

2.2.2. 销售与交易：股权交易份额领先，机构客户基础扎实销售与交易是公司最大收入来源。公司销售与交易业务包括机构权益及FICC业务，又细分为现金权益、权益衍生品、主经纪商业务、固定收益、大宗商品、外汇业务等。近十年，销售与交易部门几乎每年都贡献了大摩 30%以上的利润，是公司最大的收入及利润来源。2018年，公司销售与交易部门实现收入137.8亿美元，同比增长12%，占公司整体营收的34%。其中权益类产品收入为89.8亿美元，占销售与交易整体营收的65%。

收入情况随市变化。传统的 FICC 衍生品和股权产品做市业务需要占用的资本金规模大，但是收益波动也较大，容易受宏观环境及市场情绪的影响。当经济周期下行时，整体业绩容易受到较强的负面影响。2009年金融危机爆发后，公司在交易业务上蒙受巨大损失，迫使管理层寻求转型发展，主动选择收缩部分高杠杆、高风险的交易业务和自营投资业务，因此公司销售与交易部门收入规模及占比在2008年后震荡下行。但在市场回暖后，公司销售与交易业务重新进入增长周期。

2.2.2.1. 股权交易：市占率领先，系统优质锁定机构客户股权产品是销售与交易业务的重心。2009年金融危机之后，公司对销售与交易部门进行结构调整及重新部署，暂时战略性削弱FICC业务在销售与交易的重要性，大力推动股权产品做市业务。2018年，公司股权产品及固定收益产品收入分别为90亿美元及50亿美元，占销售与交易业务收入比重分别为64%及36%。

股权交易规模美国市场占有率排名全球第二。根据Greenwich Associates统计，公司2018年股权产品美国市场交易规模占有率达8.1%，排名全球第二，仅次于摩根大通(9.0%)。与此同时，公司股权交易量美国市场占有率与第三四名高盛集团(7.4%)、美银美林(7.1%)差距逐渐拉开。我们认为公司股权交易规模领先来自于以下几个方面：(1)重视交易系统等金融科技基础设施的建设;(2)重视发展主经纪商业务，锁定机构客户。

早期积极部署股权部门金融科技网络。公司广泛布局股权交易部门的金融科技网络，早在1994年就设立了“股权交易实验室”专攻股权产品自动交易平台的设计以及搭建，为公司股权部门早期的量化客户开展服务。2008年，摩根士丹利在蒙特利尔建造了技术中心，约1200名技术人员专注于低延时高性能电子化交易、云计算、网络安全、人工智能、用户终端等技术的研究。同时，公司设立了技术业务开发和技术创新办公室。公司高薪聘请包括David Shaw、Peter Muller在内的一系列算法专家对自动交易平台进行改造和升级，公司自动化股权产品交易平台开始初具雏形。 领先的自动交易平台助力公司股权交易收入登顶。至2012年，公司发起名为“Project Velocity”的系统升级项目。该项目旨在利用多重先进的金融科技技术升级内部交易系统，改善产品电子交易系统延时问题。2014年，公司系统升级项目成效开始显现，股权产品自动交易系统延时问题得到大幅改善，助力公司股权产品交易收入登上全球第一宝座。此后，公司自动交易平台仍在不断发展。至2017年，公司股权算法交易市场份额达9.4%，排名全球第一，与第二名高盛拉开显著差距。

摩根士丹利的PB业务市占率仅次于高盛。主经纪商业务是公司股权类做市业务的重要组成部分。根据Coalition数据统计，2018年全球市场PB业务收入占股权做市类业务收入35%。2009年起，公司开始大力发展主经纪商业务增量客户，至2018年公司主经纪商业务对冲基金客户市场占有率为32%，仅次于高盛(34%)。公司优质的机构客户基础也帮助公司获得领先的股权产品交易市占率。

2.2.2.2. 固定收益产品：排名稳定在全球6至7名固定收益产品种类丰富。公司固定收益产品被划分为三类，分别是大宗商品、宏观产品、信用产品。其中，大宗商品包含原油、金属、天然气产品及衍生品服务;宏观产品包含利率产品、外汇产品及精密投资策略，信用产品则包括市政债券、信用衍生品等。

FICC产品收入随市回升，排名保持稳定。公司固收产品收入受市场情绪影响较大，2012年，公司固定收益产品收入受宏观环境影响一度暴跌至24亿美元，但此后公司FICC产品收入随市场稳步回升。至2018年，公司实现固定收益产品收入50亿美元。从排名角度来看，公司近十年固定收益产品收入排名较为稳定，在全球第六至七名之间浮动，稳居行业前十。

2.3. 财富管理：金融科技赋能，规模和收入稳步增长收购美邦(Smith Barney)，迈出财富管理转型重要一步。2009年，公司开始对花旗集团旗下美邦(Smith Barney)资产管理公司进行收购，迎来重大历史发展机遇。这次收购历时4年，至2013年收购全部完成，公司正式踏入全球财富管理领域的第一梯队。在美邦原有的业务基础上，公司发挥其机构客户资源优势，大力扩展高净值客户及超高净值客户财富管理业务增量，加快财富管理业务转型步伐。2008年至2009年，公司财富顾问人数由8400人猛增至18000人，同比增速达114%;客户资产由5460亿美元同步升至1.6万亿美元，同比增速为186%，财富管理转型成效初现。 财富管理收入稳步增长。2007年至2011年，公司财富管理部门收入出现跨越式增长，累计增幅超100%。2012年以来公司财富管理收入维持稳中有增，至2018年公司财富管理部门收入及净利润分别为172.4亿美元及34.7亿美元，对公司营收及净利润贡献度达44%和49%。

财富管理业务受托资产及客户资产渗透率不断提高。财富管理转型以来，公司双管齐下，一方面积极扩展增量客户，另一方面大力加深高净值机构及个人客户财富管理纵深度。根据公司年报披露，公司财富管理初期时，受托客户资产不到4000亿美元，仅占客户总资产25%，至2018年，公司受托客户资产超一万亿美元，客户资产渗透率达45%，考虑到公司机构客户及高净值客户比占比较高，我们认为这一指标还有继续提升的空间。

公司私人银行受托资产排名全球第二。根据Scorpio Partnership 统计，2017年公司私人银行客户受托资产规模超2.2万亿美元，排名全球第二，仅次于瑞士银行。此外，2017年公司私人银行客户受托资产规模仍保持14%的高增速，预计未来还有一定上升空间。

2.3.1. 成功要素之一：准确的客户定位和与之相匹配的产品服务产品覆盖范围十分广泛。摩根士丹利财富管理部门投资产品主要分为三类，分别为包括共同基金、ETF等在内的传统投资产品、涵盖对冲基金、FOF、不动产、私募基金等新型投资在内的另类投资产品及影响力投资产品。值得注意的是，摩根士丹利财富管理平台除提供公司自主设计的产品外，还提供种类繁多的第三方理财产品，通过资源整合，极大程度为客户拓宽了财富管理产品选择范围。

分级化账户管理模式满足多层次客户需求。在与管理费相关的资产管理业务中，财富顾问参与管理的方式由客户自主选择。公司为财富管理客户提供独立账户管理模式，联合账户管理模式，共同基金咨询模式，顾问模式，以及投资组合管理模式。每一种模式的透明度，风险，投资方向，财富顾问的权限以及手续费率均存在较大差异。分层化的产品模式使公司能够针对不同类型客户展开差异化、个性化服务，拓宽了公司的客户群体覆盖面。

重点定位高净值客户，高费率业务规模占比提升。公司财富管理部门的六种账户模式中，共同基金顾问模式费率最高，其次是联合管理模式及投资组合管理模式，这三种模式对应的客户群属于富裕客户群。近三年，公司低费率独立管理模式下的客户资产持续收缩，而高费率联合管理模式及投资管理模式下的客户资产则不断走高，从而带动公司整体费率水平由2015年的0.74%升至2018年的0.77%。

商业银行助力现金管理及借贷服务，增强客户粘性。商业银行是公司财富管理业务中的重要一环，公司通过商业银行为客户提供财富管理环节中现金管理及个人贷款相关服务。由于商业银行定期存款及贷款服务周期较长，有利于提升财富管理业务客户粘性，因此公司推出利率具有较强竞争力的现金及贷款产品，以此加强财富管理产业链完整度及零售客户粘度。

2.3.2. 成功要素之二：领先的金融科技实力金融科技赋能财富管理长期效率提升。公司目前以Next Best Action(NBA)核心平台及Goals Planning System(GPS)系统为主要抓手，搭建了强大的金融科技生态系统为财富管理部门提供包括在线交易、投资建议、大数据分析等在内的一系列服务。NBA平台有三大主要功能，包括提供投资建议，发出操作预警及帮助投顾处理日常琐碎事务;而GPA系统则聚焦于发现和量化客户的长期投资目标，并进行周期性追踪。此外，NBA平台及GPS系统身后还根据客户需求集成了一系列补充软件，力求最大程度提升用户体验及财富管理效率。 2018年6月，摩根士丹利CEO高闻(James P. Gorman)曾表示公司每年将投入40亿美元应用于金融科技，而该费用是公司2017年除人工外总预算的40%，占2017年公司营业收入11%，是花旗集团同期金融科技投入的两倍。 人工智能在顾问端与客户端同时发挥作用。公司在智能投顾方面的布局以智能算法协助财富顾问为主，直接为客户提供建议及资讯为辅。在顾问端，智能投顾通过精密算法从客户个人偏好及市场变化两个维度进行数据处理，并向财富顾问提供为客户量身定做的投资建议。在客户端，公司通过自主研发的Access Investing智能投顾平台向投资额度5000美元以上的客户定期发送投资建议、投资组合收益表现、市场最新消息以及摩根士丹利内部研究报告，并收取0.35%的固定费用。 移动终端服务加深财富管理覆盖度。2017年11月，摩根士丹利财富管理上线最新版本财富管理软件Morgan Stanley Send Money with Zelle，在手机端支持个人对个人的支付服务。这使得财富管理客户使用接收人的邮件地址或手机号码，能够从任何一家美国银行账户进行转账，且操作免费，同时客户也可以通过Zelle完成贷款管理、预算管理等操作，满足了客户每日管理现金的需求。此外，用户还可以通过Twillio工具与个人财富顾问进行实时联络及在线咨询。

2.3.3. 成功要素之三：打造一站式财富管理中心和高素质投顾团队组织上，公司通过多部门协同打造一站式财富管理平台。公司始终坚持以客户需求为导向，打造财富管理全产业链多方位服务平台，客户只需通过财富顾问，即可一站完成包括投资咨询、资产管理、银行贷款在内的全方位财富管理。公司财富管理团队按照部门可以分为公司内部投研专家团队、商业银行团队、移动端及人工智能团队、第三方理财顾问团队等，按照客户需求可以分为解决方案和多资产团队、真实资产团队(实物资产投资、房地产投资)、积极的基本收益团队(各地区股票团队、成长团队、全球新兴市场团队)、私人信贷与股权团队、固定收入团队及流动性团队等。不同团队之间会针对客户具体需求进行协同合作，共同满足客户的财富管理需求。

财富管理效率稳步提升。2013年以来，随着公司财富管理转型的减速，公司开始主动对财富顾问人数进行战略性削减但提升了员工素质，从而提高财富管理服务效率。2013年至2018年，公司财富顾问由16456位减少至15694位，累计降幅为1%。与此同时，公司财富顾问人均管理资产由1.2亿美元增长至1.5亿美元;人均资管收入由86万美元升至110万美元，复合增长率均为5%，整体维持稳中有升态势。从学历来看，摩根士丹利要求财富顾问持有商科或其他商业相关领域的学士学位或同等学历至少五年的专业经验。此外，成功通过面试的候选财富顾问还必须参加为期三年的财富顾问助理项目(FAA Programme)，各位候选人的带教导师会从自我驱动、野心、责任心及自信心四个维度对候选人进行打分，只有通过最终筛选的顶尖候选人才能正式入职财富顾问岗位，其他落选者则会被分流至其他岗位。

强大的投研团队为财富管理平台提供动力支撑。截至2018年末，公司研究团队共有员工577人，其中包括34名经济学家，40名权益策略分析师，53名固定收益策略分析师以及450名股票研究员，提供《蓝皮书》系列(Blue Papers)、《基本面》系列(Foundations)、《洞察》系列(Insights)、《观点》系列(Ideas)及《动态》系列(Updates)等众多行业领先的研究产品。2018年，公司研究部门被《机构投资者》杂志评为全球第三位，仅次于摩根大通及美银美林。公司投研团队与财富顾问紧密联系，为财富顾问提供专业化及针对性的研究分析。

2.4. 投资管理：面向大客户，贡献仍相对有限投资管理收入贡献相对有限。公司投资管理业务以面向大型机构客户的资产管理和公司自营为主，涉及传统资产管理业务和地产投资、另类投资。近十年，公司投资管理收入持续震荡，但整体体量较小且对公司收入贡献度较低。2018年，公司投资管理部门收入及净利润分别为27.5亿美元及3.8亿美元，收入贡献度仅为6.8%。

投资管理业务受托资产规模增速缓慢。2009年至2018年，公司投资管理部门受托客户资产由2510亿美元增长至4710亿美元，累计增速仅为7%，远低于资产管理行业整体受托资产规模增速，公司受托资产市场占有率也随之持续走低。但值得注意的是，摩根士丹利投资管理部门受托资产规模的保守增长一方面是因为被动受限于政策对于投行自营的约束，另一方面是公司追求超预期收益而主动控制受托资产规模的结果。

产品质量严格管控，平均费率维持高位。公司投资管理部门收益主要靠高费率驱动。在控制客户受托资产规模的同时，公司严格把关产品质量，力求取得超高投资收益，并收取高于同业的手续费。2018年公司投资管理部门共有35支产品获得晨星评级，其中获得五星及四星的产品占比分别为34%和17%。费率方面，我们将公司与高盛进行对比，2013年至今，公司总平均费率持续高于高盛，且费率差距逐渐拉大，超过10个bp。

3. 财务分析：财富管理拉动整体ROE回升总资产波动幅度较大，归属母公司权益稳中有升。2018年，公司总资产规模达8535亿美元，与2017年基本持平;集团归属母公司股东权益802亿美元，同比增长4%。2010年至今，公司总资产规模波动较大，总体呈现震荡上行趋势。同期集团归属母公司权益则稳中有升，但增幅逐渐放缓。

财富管理拉动公司整体ROE低点回升。2012年，公司整体ROE受债务估值调整影响一度暴跌至0.1%，但此后，公司财富管理部门ROE由不足10%飙升至20%，拉动公司整体ROE 由低点不断回升，并且基本在相对高位保持稳定。至2018年，公司整体ROE达11%，是公司上市以来第二高点。ROE的持续提升一方面反映出摩根士丹利商业模式的收入和盈利稳定性较强，另一方面说明摩根士丹利商业模式的优势明显，财富管理转型卓有成效能够带来相对较高的收入和盈利。

资产负债率逐步下降，近年来稳定在90%以上。2008年金融危机后，在政策要求下公司开始降低杠杆，2007年至2008年单年间公司资产负债率下降7个百分点。此后公司资产负债率维持稳中有降，呈现震荡下行态势。至2018年，公司资产负债率为90.5%，与前三年基本保持一致。

4. 核心竞争力：底蕴奠定优势，转型稳定高盈利的商业模式4.1. “历史底蕴”体现在资源优势和业务能力在历史浪潮中，摩根逐步形成深厚底蕴。摩根士丹利核心竞争力的形成，与其八十年来每一个历史印记都息息相关。美国经济大萧条时期，国会通过《格拉斯-斯蒂格尔法案》，禁止公司同时提供商业银行与投资银行服务，于是摩根大通的董事会成员亨利·斯特吉斯·摩根和哈罗德·士丹利以及其他人合伙创办了摩根士丹利公司，为避免同业竞争，成立之初摩根士丹利就更专注于投资银行业务。

20世纪30年代：成立初期牢牢掌握住大客户资源。摩根士丹利原是摩根大通中的投资部门，拆分出来后自然获得了摩根财团的人脉及资源优势。纽约中央铁路公司、美国电话电报公司、通用汽车公司、约翰斯—曼维尔公司、杜邦公司、美国钢铁公司和新泽西标准石油公司以及阿根廷和加拿大政府等大型机构纷纷成为摩根士丹利的紧密客户。此外，摩根士丹利从创立之初就要求在所有让其承销的公司证券中，担任独家主承销商。这样一来，公司在证券定价、对参与分销的机构进行销售额度的分配，以及独享丰厚的管理费方面拥有特权。公司证券承销业务在业界形成了良好的声誉，为后期传统投行业务打下了坚实的基础。20世纪50年代：抓住战后经济发展机遇，延续传统投行业务优势。到上世纪五十年代，美国经济开始进入快速发展阶段。

与此同时，公司与当时的大型客户维持“排他性关系”，在股票上市或发行债券时，摩根士丹利要求只有它一家担任主承销，将其名字印在募资碑铭(报纸上用黑色线条框起来的证券承销商名单的公告栏)的上端。在这一阶段，公司发挥自身大型机构客户存量优势，大力发展传统投行业务，进一步奠定了雄厚的机构证券业务基础，打造了以证券销售为核心的行业特色，且将证券承销方面的优势延续至今。20世纪60年代至80年代：公司在销售交易业务方面发展相对滞后。上世纪六十年代起，美国宏观环境发生变化，通货膨胀使得大型金融机构爆发对资金保值增值的需求，以及在大额证券发行时对承销商提出的包销等特别要求。但这一时期的摩根士丹利没有抓住历史机遇，被高盛及雷曼兄弟在交易市场抢占了先机。直到1970年代，公司开始进入证券交易市场，将触角延伸至机构投资者领域。20世纪80年代至2008年：佣金自由化倒逼公司探索多元化发展。

上世纪八十年代，美国证券业迎来佣金自由化的重要变革。佣金管制放开后，证券行业经纪业务比重飞速下降，1975年至1979年由46%降至34%;到1989年骤降至18%，并在此后维持在15%至20%区间。由此，各投行纷纷开启业务多元化探索，摩根士丹利也在这一时期先后成立研究部门、资产管理部门、私人财富管理事业部，开启多线条业务的开端。

但值得注意的是，新成立资产管理及财富管理部门仅作为公司业务多元化探索的其中一步，在接下来二十年间并没有得到足够的重视，收入及利润贡献度也远无法与核心的机构证券相提并论。2008年后：成功转型财富管理。金融危机后，沃克尔规则[1]对美国证券行业重资产业务产生颠覆性打击，摩根士丹利也开启了由以高杠杆风险交易为主向偏保守型轻资产业务倾斜的转型之路。但与高盛不同的是，摩根士丹利选择财富管理作为业务转型的主要抓手。 “历史底蕴”体现在大客户资源和经过历史检验的业务能力。通过对公司发展历史的回顾和总结，我们认为公司的“历史底蕴”集中体现在大客户资源和经过历史检验的业务能力两个方面：

大客户资源优势。从成立初期起，公司就一直服务于美国大机构客户和高净值客户，这一特点也延续到公司多元化布局和全球布局。公司在客户方面的资源优势决定了其业务的稳定性和高盈利性，同时公司业务也全面围绕客户需求进行布局。经过历史检验的业务能力。业务能力也可以体现在各子业务的全球领先地位和口碑，也体现在公司面临重大转折中的应对和转型能力，例如金融危机时期，公司得到美联储的巨额贷款支持并用20%股权换得日本三菱90亿元的出资，此后公司迅速摆脱了金融危机的影响并迅速通过并购美邦快速发展财富管理业务。

 4.2. 公司采取了稳定性强且高盈利的商业模式财富管理+全球化+金融科技带来稳定高盈利。2009年金融危机后，现任摩根士丹利董事长兼CEO的詹姆斯·高闻出售了低盈利、非主业的Discover信用卡部门和市场数据业务部门MSCI，降低风险较高的自营、做市业务规模并降低自身财务杠杆。同时，通过收购美邦、调整公司组织结构与发展金融科技，公司快速完成财富管理转型，整体风险得到降低，盈利能力得到改善。我们认为公司目前采取了稳定性强且高盈利的商业模式，这一特点体现在三个方面：财富管理业务的高稳定性和高利润率、全球化的分散性和增量客户空间以及领先的顾问团队和金融科技实力。 财富管理的特点就是利润稳定且高盈利。相较于靠天吃饭的经纪类业务和高风险的交易类业务，财富管理业务的特点是具有较高的利润率稳定性和高盈利能力。通过对2013-2018年的分部财务数据的统计分析，财富管理板块ROE中值为15.1%，高于投资管理业务(13.5%)和机构证券业务(7.8%);税前利润率中值为22%，利润率略低于公司整体但胜在稳定性强(标准差仅有0.029)。

全球布局带来增量业绩，分散单一地区风险。2016-2018年摩根士丹利在美洲地区的收入占比由73.6%降至73.1%，EMBA地区(欧洲、中东和非洲)收入占比升至15.2%，亚太地区的增量贡献还不明显。通过全球化的布局，摩根士丹利一方面获得增量客户和业务机会，从而带动收入和利润持续提升;另一方面也分散了单一地区的经营风险。

领先的顾问团队和金融科技支撑财富管理转型，运营效率明显提升。通过前文对于公司在财富管理业务方面的顾问团队和金融科技的分析，我们认为公司突出的财富管理团队实力有效地满足了高净值客户的财富管理需求，从而形成对客户的锁定和口碑效应;金融科技的运用使得顾问的服务效率、服务效果均得到提升，例如2013-1028年，公司财富管理顾问人均管理资产由1.2亿美元增长至1.5亿美元，人均资管业务收入由86万美元升至110万美元，财富管理板块利润率也由18%升至26%。

5. 行业趋势：头部券商降杠杆，开展错位竞争5.1. 杠杆总体降低，控制业务风险美国证券行业主要经历三个主要转折，2008年以来集中体现为降杠杆、控风险。

上世纪七十年代至九十年代佣金自由化带来多元化发展。1975年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，行业整体佣金收入受到挤压。美国各投行开始进行业务多元化扩张探索，降低佣金收入下滑带来的负面影响。大型投行将目光转向机构业务，开始大力扩张自营及做市业务;瞄准零售客户的折扣券商也应运而生，美国证券行业多元化、差异化发展路径开始显现。上世纪九十年代至2008年机构业务快速发展，杠杆极速扩张。上世纪九十年代起，以大型投行为核心的影子银行体系初步形成，大型投行大力发展重资产业务，利用资产负债表创造信用服务，同时凭借自身雄厚的资本实力，积极扩张资本中介业务，行业马太效应逐步加剧。2008年金融危机至今行业杠杆急剧收缩。金融危机后，美国投行受到《多德-弗兰克法案》和《沃克尔规则》出台的影响，被迫削减自营交易及做市业务，逐步降低、稳定杠杆，积极推进业务转型，行业估值出现明显分化。 5.2. 投行空间巨大，头部投行优势明显股债承销需求旺盛，市场空间较大。受益于各国政府注重市场经济的发展，企业融资需求在金融危机后有了进一步发展。从美国股债发行规模看，总债权发行规模稳步提升，而总股权发行规模大致稳定在2500亿美元;从全球范围看，近两年股票承销规模稳定在7000亿美元之上，而公司债则稳定在3.4万亿美元，市场整体融资需求庞大。 大型投行承销业务具有绝对优势。投行部门股权及债券承销业务依赖于投行自身的渠道能力，大型投行凭借交易部门强大的分销网络及自身大规模库存，可以最大限度保证证券的流动性，在一级市场具有强大的竞争力。根据汤森路透统计，2019年上半年全球股权承销CR5及CR10分别高达40%和55.9%，IPO CR5及CR10分别为29.5%和48.6%。债券承销方面行业集中度稍低，CR5与CR10分别为22.9%和37.5%。

全球并购规模庞大。从全球并购规模看，2014年后并购市场步入新台阶，由2009-2013年年均2.7万亿美元提升到近几年年均3.9万亿美元水平，体量已与全球公司债承销相当。另一方面，全球直投业务退出方式中并购退出占比超过一半，而摩根士丹利在并购业务中擅长担任买方顾问。

并购业务逐渐被大型投行“垄断”。上世纪八十年代，美国整体宏观环境形势大好，并购业务火热发展推动投行并购财务咨询浪潮。除大型综合性投行外，有部分专注于并购咨询的精品投行也提供财务咨询服务，并以其专业化、精品化的特色形成独特的竞争优势。然而上世纪八十年代过后，大型投行利用证券承销与并购财务咨询形成协同效应，利用并购后承销垃圾债券及提供过桥贷款等方式吸引客户。至2019年上半年，并购投行财务咨询收入遭到持续挤压，并购规模市占率排名前十投行中仅剩Evercore一家精品投行，全能大型投行财务咨询收入进一步集中。2019年上半年摩根士丹利的全球并购业务规模排名行业前三，具有显著的竞争优势。

5.3. 财富管理竞争激烈，错位发展塑造优势财富管理增长缓慢，存量市场竞争激烈。在2000年前，美国财富管理市场在宏观经济形势大好拉动的居民财富持续增长及共同基金持有率稳步提升的双重利好下迎来大量增量入市。1980年至2000年，美国居民共同基金持有比例由5.7%跃升至45.7%。然而2000年后，居民财富增幅趋缓，金融资产结构逐渐调整，共同基金持有率趋于平稳，财富管理开始进入存量搏杀阶段。

共同基金费率持续下行。美国共同基金费率从上世纪九十年代起开始持续下行，股权基金、混合型基金、债券基金及货币市场基金费率分别下降40、23、32、24个bp。费率持续低迷的主要原因在于通过养老金金计划销售的共同基金份额高速增长，而通过这类方式购买共同基金通常能获得大幅的佣金减免。与此同时，共同基金市场的快速成长带来的规模效应，以及激烈的行业竞争也促使基金的年度费率下降。费率集中下降也体现出投资者更加倾向于持有费率较低的共同基金。

主动管理能力是驱动财富管理业务发展的核心竞争力。在当前竞争激烈的美国财富管理市场，优质的资管产品是决定公司财富管理业务发展的关键。根据BCG统计，除了未评级新基金外(成立时间三年以内的基金)，美国市场资金集中流入获得晨星五星评级及四星评级的共同基金，流出三星及以下排名基金。此外，主动管理型共同基金费率明显高于指数型基金，在共同基金费率持续走低的趋势下，主动管理型基金相对较高的费率能有效提高整体收入。长期来看，只有主动管理能力强的券商才能在竞争激烈的美国财富管理市场分一杯羹。

财富管理行业差异化竞争。美国共同基金持有率行业呈现分级化态势，大型全能型投行，例如摩根大通及高盛，稳抓机构客户及高净值客户资源，利用投行体系驱动资产管理业务发展;以嘉信理财为代表的一批券商由折扣券商起家，瞄准富裕人群及零售客户开展财富管理业务;摩根士丹利则从金融危机后大力转型财富管理，同时拓展机构客户及零售业务，以主动管理产品为主，控制产品规模及质量，以高产品收益率为特色收取较高的管理费用。

6. 盈利预测与估值6.1. 盈利预测我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为417/434/457亿美元，同比增速为3.86%/4.23%/5.15%;归母公司净利润分别为94/101/107亿美元，同比增速为7.76%/7.03%/6.43%;归母净利润率维持在23%左右，净资产收益率高于12%。各项业务的盈利预测如下：

6.2. 估值分析纵向看，股价有弹性，估值略被低估。纵向来看，我们认为公司股价收益率在指数上行区间中更具相对收益，当前估值略有低估。我们以金融危机后的2009年作为分隔时点绘制公司收盘价收益率与指数收益率走势图，并通过WIND导出公司近十年的PB-band。我们发现：

十年收益与指数相当，股市上行区间弹性较好。从收益率角度看，十年来摩根士丹利的投资回报率与指数表现基本趋同，但呈现明显的波动性。在金融危机后的转型初期，摩根士丹利投资回报显著高于指数，这与危机后利空出尽和收购美邦有关，同时在股市的上行区间中摩根士丹利表现通常高于市场。2011-2012年，公司进入财富管理转型第二阶段，部分业务被出售、全球大幅裁员，同时又遭到信用评级下调和计提44亿美元债务估值调整，导致投资者看空公司股价;2015年和2018年的股价下跌主要系全球能源价格暴跌、贸易摩擦等全球经济政治风险的影响。估值处于近十年均值水平，但低于近三年均值向下一个标准差。当前公司估值约0.91xPB(MRQ)，略高于近十年均值(0.88xPB)，但低于近三年均值向下一个标准差。因此，从一个长周期来看摩根士丹利当前估值相对合理，但考虑到公司在财富管理方面取得的成效和短期内全球政治经济风险带来的扰动，公司当前估值仍略被低估。

横向看，摩根士丹利略高于高盛和花旗。对比华尔街另外四家投行的PB，摩根士丹利估值处于中等水平，略高于重资产业务为特点的高盛和花旗。综合历史估值和可比公司估值对比，我们给予公司1.1xPB估值，对应目标价为49美元/股。