“燕集香江”圆桌会议一：负利率时代的全球投资

主持人：安信证券首席经济学家高善文

与会嘉宾：瑞银财富管理大中华区首席投资官及首席经济学家胡一帆、复星集团固定收益首席投资官、复星资产感觉公司CEO韩同利、IFC国际金融公司亚洲区首席投资官李耀、鼎亚资本集团创始人兼总裁、香港中国金融协会副主席罗佳斌

高善文：全球化以来出现了越来越的负利率时代现象。仔细观察数据，如果把负利率看作利率下降的了极限，在1990年全球范围内出现了非常明显的长期的趋势性利率下降，所以把负利率看作低利率的情况，这种情况1990年已经出现，特别是通货膨胀以后，利率处于下行通道之中，金融危机后更加复杂化。在前一段时间，美国有一位行长演讲，他们认为美国通货膨胀利率接近零，日本处于非常接近零时代，这样的现象是前所未见的，整个经济活动，包括金融市场的投资行为带来了非常严峻的影响，以及深远的挑战，在这样的时代背景下非常有意义。

要回答这个问题，要沿着两个思路讨论，第一个思路就是为什么会出现如此广泛的低利率甚至到负利率的行为，我们不能简单归结为金融危机的影响，因为这一趋势在金融危机以前已经非常明显。在全球范围内过剩的储蓄、中国的掘起有一定的作用，可以归结为投资需求的疲弱，也可以归结为全球储蓄的过剩。甚至可以这样说，全球银行对中央银行的管控如此成功。

第二个思路，我们要知道负利率是一个过渡性的形象或是长期的趋势。对货币政策的操作和运营都会产生非常重大的影响，还有一个重要的方面判断就是我们在这些问题上的答案。作为市场的参与者我们应该怎么办，面对中央银行负利率的挑战，商业银行的模式是否已经过时？面对越来越巨大的负债，如何应对这方面的挑战，对于债券市场的参与者，我们应该用怎样的策略应对，使用怎样的货币框架，这是需要我们思考和回答的问题。我们有幸请到在市场上非常有代表性的代表。第一个就是为什么出现负利率现象，这是周期性还是长期和结构性的。

胡一帆：负利率对我们来说是一个牵连，实际上我们面对的问题是什么原因产生，原因很多，货币不是主要的原因，到底是不是负利率一直持续。

负利率说明实体经济的回报到了非常低的程度，甚至是负的回报，为什么会这样？可能和现在创新的不足，大家可能看到生活当中的创新，但这个创新是跳跃的创新还是世界性。我们每一次科技的革命带来消费的大潮，实际上是大数据，智能制造，用机器代替人，用网络虚拟的世界替代，按照这样的逻辑，还没看到转折点。我觉得负利率的状况，日本的模式可能会成为流行，应对长期的变化。

韩同利：我想试图用基本面和市场的技术面解释负利率，先用基本面。我觉得全球经济在主流经济体主要有两个状况，一个是产能过剩，一个是债务过剩，这两个是有联系的，因为产能过剩不是刚刚有的，已经过剩很多年了，产能过剩的情况下怎么解决问题，第一个办法，把产能做小，第二个办法就是加杠杆，做大需求，所以全球对产能过剩的办法就是降息，加大货币的供给，卖过剩的产能，但经济是活的。当需求刺激创新以后，产能由于资本的本性会继续扩大产能，所以央行一直降利率，到了负利率。所以产能过剩带来杠杆过剩。现在的人最怕通缩，就怕100块钱债务变得更多，刺激通胀，降杠杆，做大分母，降杠杆，当分母已经刺激不起来的时候，要通胀没有通胀，所以只能做负利率。

我做投资的时候有自己的办法，如果我们套用法则，美国把利率加到1%-5%之间，如果我们用美国股票的价格倒退未来的股票，基本在5%以上。大家都问我，日本和德国和国债10年都是负的，是谁在买，为什么大家去买。我想去市场和技术的角度回答这个问题，为什么10年的国债是负的，因为融资成本可能更负，也因为监管的要求，负利率以后不能不投，有一个游戏规则，必须要多少，因为监管的要求，需要投资国债，不管你愿意不愿意都要放，这是第二个原因。

李耀：前面三位专家讲得很好，这就是货币政策和财政政策相互影响导致的结果，出现了低的增长率和通胀预期，变成了现在负利率的情况。对于全球的发展，发达国家和发展中国家是不一样的，增长和技术对于人类经济状况的影响也是不一样的。黄线和红线，发展中国家远远高于发达国家，但是已经进入了低增长的常态，未来往下走，这是第一个背景。未来的预期比较平，验证了高总说的，低增长是未来的常态。

第二点是大的发展驱动，一个是给社会变革带来的影响这种变化是非常巨大的，从人类历史来看，21世纪以来，我的理解是摩尔定律所导致的影响，技术进行还是非常快的，从历史角度来，有很大的增长。这就给我们一个话题，一方面是加速，从长期看。导致我们的财富怎么分配，货币政策和财政怎么配给。

还有一个巨大的动向，就是说在东南亚的地方，他们出现了发展的情况，其他的专家也提到了，就是迅速的老龄化，导致整个增长过程中，我们对于资产配置的考虑，是宽得好。还有很重要的一点，香港的增长，从大的方向看，东亚越来越成为整个经济的交接所在，让我们理解资产的管理和配置，我们在这样大的背景是怎样的。经济看货币和财政政策，看长期、中期、短期之间的关系，这是我们非常要注意的地方，也是我们考虑问题的出发点。

罗佳斌：负利率是一个表现，如果全球经济是一个病人，我个人觉得是全球的需求不足。负利率怎么来的，2008年全球经济危机后，各个央行给市场放大量的货币，这个事情很成功，危机出现的时候，就是避免危机的延伸，当时需要解决的是流通性的问题。量化宽松把问题解决了，但是有效性比较短期，在金融手段和财政手段之间，金融手段对领导来说比较容易执行，如果谈到财政，就是一个痛苦的问题。所以全球的央行用金融和货币政策执行，越来越发现金融的鞭策效果越来越惨，就像用一个橡皮筋推动经济一样，现在越来越软，推不动了。负利率表现货币和金融政策对经济的刺激性越来越差，到了货币政策能够做的极限，第二就是全球的需求增长不够。

我有一个想法，这是短期还是长期的？我担心是长期的结构性的变化，是不是应该在5-10年投资方面调低经济增长。

有关的是人口老龄化，老人和年轻人的需求不一样，所以未来企业的发展方向要把发展速度调低。

高善文：讨论经济的问题，特别是讨论宏观经济的问题，我们很难把原因和结果、实体经济和政策应对之间的关系理清楚。我觉得刚才几位嘉宾给我们提供了非常好的，非常有启发性的观点，尽管这些观点不见得会得到很多人的赞同。

我刚才讲了，在2007年之前，有几十年的时间，利率在下降，但是全球的经济增长不慢，2009年以后，我们看到了非常大的技术进步，我们在移动互联网，在3D制造，机器人生产看到的大的进步，带来了很多影响，从这些角度进，技术进步的机会不缺乏。

另外一个相关的证据，如果我们关注美国企业的盈利，包括上市公司的盈利，从过去来看，处于前所未有的高水平，特别是美国前10的上市公司，他们的回报到了5%以上，持续了很长时间。从一方面看，全球不缺乏激动人心的投资机会，所以很自然把人们引向另一个问题。利率水平的长期下降刺激了实体经济的发展，刺激了一些领域过渡的投资，造成了产能过剩，导致了金融危机。但克服了金融危机利率水平下在下降趋势，在这个程度上是低利率导致了杠杆，还是杠杆影响了低利率。

即便是长期通货膨胀后，非常长期的利率，始终表现出单边的下降过程，这个下降不能简单为财政和货币政策应对的缺乏。亚洲金融危机后，包括中国的掘起，中国加入WTO后，是不是与这样的过程有一定的联系。

当我们检查原因的时候，感觉都有联系，但是放在更大的角度看是非常复杂的，没有共识性的看法。我们知道的是，不归结是某一个单一因素的解释，在经济内部的话，深层次的问题可能有非常紧密的联系，特别是技术进步的性质。

从工业时代以来，信息技术的进步在于创造就业，与工业时代的技术进步存在非常大的差异，这种差异带来就业和增长。如果我们相信这是一个复杂的现象，而不是周期性的现象，我们不能认为迎来利率上升的时代，非常迫切的问题，作为金融中介者我们应该怎么办？金融市场存在的意义在哪里？如果没有投资的需求，金融体系的作用在哪里，未来的方向在哪里？

胡一帆：我觉得“三低一高”可能会持续相当长的时间，在投资的时候，要自下而下的投资，需要牺牲流动性做长期的回报，做合理的资产配置。第二方眼非传统的投资，房地产的投资或者长期贷款的投资，尤其在PE投资方面，有一些非结构性的因素。从短期来看，是自下而上，在市场上大家看到盈利的是美国的股市，或者新兴国家的市场，包括在债券方面既有回报又有短期收益，还有就是黄金，最后财政投资非常重要，这是大家需要考虑的。

韩同利：巴菲特非常幸运，所以有很大的成功，所以在宏观环境的稳定的情况做金融是对的，如果不稳定的情况下，可以做其他的投资。说到负利率，我突发奇想，为什么会有资本主义？我觉得是因为资本主义是要赚钱的，这是资本主义运作的前提条件，进入负利率时代的时候，是一个倒挂的东西。日本的货币不是宽松的，不是紧缩，但为什么大家不去加息呢？如果把货币政策往反了调，会不会有效果，降息是一条不归路，所以大家不敢这样做。我们做投资的，我们该怎么做呢？我觉得在弹尽粮绝之前，只能卖地，游戏玩不下去的时候，在可预见的未来，还看不到全球有大的经济衰退的可能性，虽然黑天鹅事件不断爆发，我们应该怎样应对？可能要花更多的精力再负债的管理，而不是资产的管理，是因为回报比较低，有没有长期回报的资产，有，但是市场上下的波动非常大，你要保证你赢来的钱是好钱，能够穿越周期。零利率代表的是零和游戏，就是两方都是50%，所以负债端是好钱，这个时候买有价值的东西，否则的话会死在黎明之前。如果不能拿到好钱，缩短周期，现在的市场非常大，每六个月研究投资的主题是什么，这个时候是能赚钱的，但难度非常高。还可以买一些中国的板块，比如人工智能是非常落后的，落后的幅度是未来增长的，这是可以搞定的。谢谢。

李耀：资本主义每一个毛孔都是低利率，说到底就是资本是独立的，一定要产生利润，利润来自于创新，每一个时代最基本的动力是创新。寻找到经济脉搏，把握住最本质的创造财富动力的源泉。

我觉得要把个人的利益选择和国家的利益结合在一起。比如我们现在搞的“一带一路”，对于整个东西方和南北合作有非常大的意义。现在更多是买黄金，这是个人财富的安排，从宏观来讲，就是考虑汇率和利率之间的关系，然后就是考虑实体经济的发展，健康、医疗等，在有创新的领域里选。然后就是发展经济学，就是发展中国家的研究，我相信世界上80%的人口都是在发展中国家，尤其是香港，我们怎么发挥我们的作用，为发展中国家做一些事情，为中国“一带一路”做一些事情，我相信会有更新的考虑问题的角度。

罗佳斌：在负利率的年代，资产配置是相当头痛的，如果资本小自下而上总是有机会的，全球的经济，宏观的发展，总有行业创造很多价值。负利率，尤其是在央行的政策里，这是货币政策刺激的手段，如果政府继续刺激经济，不可避免的时候会出现更多财政问题。

除了财政刺激，还有什么方法？要考虑互补，G20结束后，各个国家说不要从汇率上解决问题，美元上涨了一点，日元涨了7%，韩国也涨了，这些国家是顶不住的，所以从资产的角度讲，资产的配置非常重要。在配置方面，要考虑资产的风险，另一方面要考虑投资的币种，其中的偏好，我个人趋向投向有能力印钱的国家。今天投资困难，资产配置困难，很大因素是因为钱太多了。今天不是说制定一个资本配置的方案就可以了，但是钱往哪里去呢？

高善文：我做一点总结，我记得一个朋友说，他说在金融市场要活下来首先要乐观，如果是悲观主义者就算了，即便在2009年危机严重的时候都要保持乐观，因为金融市场永远都有机会。人类技术进步带来永无止境的成长机会，包括老龄化带来的产业机会，全世界还有2/3的人在受苦受难，在这个过程中也有机会。面对全世界的低利率，不同政府的应对能力是不一样的，应对能力不一样会带来结果不一样。日本也许是全球最早的提倡负利率的发展体，很多人认为日本处于泡沫修复期，但2003年以后，日本的泡沫修复期已经结束，日本已经没有什么投资机会了，如果你不是乐观的投资主义者，是不能活下来的。