1800亿港币市值的海底捞(06862)还能不能买？

本文来自微信公众号“私木盈家”，作者：田心、鹤九、奥莉薇。

海底捞扩张加速

1994年，首家海底捞（06862）门店在四川简阳诞生，当时是由张勇、舒萍、施永宏、李海燕四人以个人的积蓄出资创办。其发展历程大致分三个阶段：从94年开始初创阶段，99年开启异地扩张阶段，到2012年开启全球扩张阶段。

海底捞的扩张分两个方向，一个是国内的扩张，一个是国际的扩张。

2012年，海底捞在新加坡开设了首家海外的餐厅；2015年又分别在日本和台湾开设了分店；2017年海底捞客流人次突破了1亿。

2018年上市以后，海底捞进入了一个急速扩张期。2018年，整个海底捞门店大概有200多家，预计今年门店数会接近800，明年很可能突破1000家门店。

海底捞在中国境内的扩张主要是分两个方向，一个是渠道的下沉，向三、四线城市扩张，另一个是空间的加密，加密就是在原来的一线和二线城市中进行扩张。这是其总体的扩张方向。

截止今年上半年，海底捞海外门店数仅40多家，占比较低。虽然占比比较低，实际上扩张还是会比较快，快速扩张主要集中在东亚这些华人比较多的一个国家。

海底捞现有的40多家海外门店中，仅2018年新增的就有17家，截止19年上半年，40多家海外餐厅日均销售额约16万人民币，人均单价199元。以上数据表明海外经营状况比国内稍差。

我们预测未来5年海外门店会达到138家左右。

海底捞三大护城河

海底捞有三大行业护城河，第一个是高效的运营管理体制，第二个是完善的供应链体系，第三个是强大的品牌号召力。

海底捞的成功，其中有一个很重要的一个关键因素，就是他的门店以及员工管理模式。

总体而言公司管理层是依托扁平化的管理体系，制定绩效评估、薪酬激励以及培训的晋升制度，将员工和公司的利益绑定在一起，从而去调动员工工作的积极性，保证高水平的顾客服务。

对门店的管理采取的是自治的方式。而且在区域内形成一些抱团小组，实现资源共享，相互监督。

它的核心的考核标准主要是顾客满意度，以及员工的努力程度，市场化程度比较高。

两个重要的管理理念

在海底捞整个管理模式当中，我们认为有两个比较重要的思想和理念，其中一个是双手改变命运，另一个是放权。

这个双手改变命运是海底捞的核心价值观，崇尚人生而平等，依靠自己的双手就可以改变命运。

这个理念，在公司的日常生活中，以及人才选拔规章制度方面，都有很多的体现。海底捞董事长自己也严格遵循这一制度。

第二个比较重要的理念是放权，通过扁平化的管理，实施放权直营。

公司赋予店长比较大的自主经营权，店长拥有员工聘用、解约、晋升以及为客人定制个性化服务等等的权力，还有包括门店的选址，菜单的制定，价格的制定等等，店长都有相关的权利。员工也有一定高度的放权。

六个的具体管理制度

就具体的制度而言的话，我们认为有几个制度是比较重要的，第一个是海底捞的高福利制度。海底捞的员工福利比餐饮行业中其他企业的都要好。

比如说它的住宿条件非常好，从宿舍到餐厅，步行不能超过20分钟。另外有专门的阿姨，相当于是保姆，给他们洗衣做饭，打扫清洁卫生。

员工的平均薪酬也比行业的平均水平要高，老板还每年给员工的父母发钱，通过这些高福利制度留住精英人才。

从工资的角度来讲，2018年海底捞员工的平均薪资是7万多元，比行业平均要高很多。而火锅行业每年的员工流失率大概在38.46%，而海底捞的员工流失率低于10%，这就说明海底捞的福利制度实际上对留住精英人才起到了很大的作用。

同时海底捞还给员工提供了很多的晋升机制、后勤保障、节日福利等等，也是比其他企业做的要好的地方。

第二个比较重要的制度就是师徒制。师徒制是海底捞一个非常重要的制度，这是他人才传承的模式。

海底捞董事长张勇之前讲的就是：我们重点是培养人才，兼做火锅。每一位员工，他在进入海底捞之后都会分配一位师傅，师傅会为新加入的员工提供一个星期左右的培训，以及为他提供职业生涯过程当中的帮助和指导。

从初级员工到高级员工的过程，如果不合格或者不达标，就会面临着严格的淘汰。

所以店长不仅要充分利用自己的能力去管理好自己的门店，还要坚持公平公正原则，尽可能培养更多的品格和能力都比较出众的徒弟，让他们去当店长，然后带领和资助他们去开拓新店，这样也能够增加店长自己的收入。

师徒制是海底捞自下而上发展战略的核心，是海底捞实现裂变式增长的关键。

第三个制度是海底捞A级店的评选制度。总部对于门店在发展中关键的环节会进行严格的考核，并且以顾客的满意度和员工努力程度作为KPI的考核指标，而不是门店的经营或者财务指标。门店的考核的结果分为A、B、C 3个级别。考核为A级店就代表优秀。

对应的就是店长可以优先选择新项目的餐厅，员工可以优先成为新的店长。新店长可以获得新餐厅利润的一定比例。

如果考核结果是B就说明是良好的。店长需要向教练寻求帮助或者意见来做出改善。

如果考核结果是C就说明店长需要接受培训或者开个新店。如果连续被评为C级店，店长可能面临着被革职。

还有一个是报团小组制度，这是第四个制度。海底捞会把地域相近的一些门店形成一个抱团组织，抱团组织就叫家族，通常大概包含5到18家门店，让有能力的店长来担任家族的族长。

抱团组织的门店分布在同一个区域，他们可以实现信息资源共享，具有共同解决当地问题的能力，这样能够有效的实现一定程度的自我管理，提高当地管理的透明度和效率。

第五个制度是海底捞的教练团制度。教练团队会根据门店的需要提供支持和指导，包括拓展商业谈判、菜单的选定、地址的选定、装修设计等等各个方面，以确保门店质量的一致性。

第六个是升迁考试制度。在2007年的时候，海底捞发布了升迁考试制度，要求所有人晋升的员工必须参加相关职位的升迁考试，考试合格以后，进入公司后备的人才数据库，才能录用。

他的升迁考试分为理论考试和实践考试。让员工在高强度的工作下，还要参加各种学习和考试，才能晋升，这也体现了公平、公正和公开的原则，规范了公司的晋升制度和流程。

海底捞店长的晋升之路

整个市场和社会大众对海底捞的店长关注度非常高，因为店长是海底捞运营模式当中非常重要的一个角色，他在门店的运营管理当中拥有非常大的自主和决策权。

那么店长是怎么来的呢？他的晋升制度是怎样的？

海底捞基本上没有空降的店长，店长几乎都是由员工晋升而来。通常一个餐厅会配备100到150名员工，包括初级、中级和高级员工，由店长负责考核。

店长的选拔主要分为三个步骤。第一步是进入人才库，师傅可以提拔优秀的徒弟进入人才库，进入之后他们将接受额外的餐厅管理、服务提供以及内部政策方面的一些培训。

第二步是晋升为大堂经理，这需要经过内部的考试，其实在海底捞餐厅里面任职超过十个职务的徒弟，就可以由店长推荐到海底捞大学去进行培训，培训结束后，通过评估就可以晋升为大堂经理。

第三步就是店长提名作为大堂经理的徒弟参加海底捞大学的相关培训，再通过一定的测试，达到晋升店长的资格。拿到晋升店长的资格后，在有新的门店达到开店标准时，就可以去新开的店正式成为店长。老的店长会对他自己的提名负责。如果理论的店长在参加培训课程时没有通过评估，老店长以及被评估的这个人必须支付一定的培训的费用。

如果店长为了通过绩效评估被免除了职务，那么他的生活、他的事业都将会受到财务的惩罚。

海底捞的激励制度

除了前面讲到的培训制度、高福利待遇和完善的晋升机制，激励制度还有一个很重要的方面，就是海底捞的薪酬比其他餐厅的要高60%到一倍左右空间。

我们选取了店长的薪酬来说明，它整个的薪酬体系是非常具有特色的。店长的薪酬有两种可供选择的方案。

第一种方案是他自己经营的餐厅的利润的2.8%，他可以选择A选项。第二种方案就是他自己经营的餐厅的利润0.4%，他徒弟经营的餐厅利润的3.1%，以及他徒孙经营的餐厅的1.5%。也就是说在两种选项中，第一个选项最低，只占2.8%。

第二个选项他除了他自己的门店之外，徒弟、徒孙的加起来，实际上是有5个点的利润的提成。也就是说薪酬制度跟师徒制是绑定的，实现了利益的捆绑。如果徒弟越多的话，显然他的收入是越高的。

在海底捞上市以后，尤其是在今年，它的扩张速度加快了很多，导致很多的薪酬增加。因为徒弟多了，成为店长也就多了，师傅的薪酬也就增加了。

海底捞在激励制度方面，除了薪酬激励之外，今年四季度也通报了采纳股份奖励的计划，用股权的形式来激励，是它激励制度的一个升级。对公司有比较大的贡献的人，公司拿出一部分股票来授予他。今年的激励数额是不超过5%，大概就是2.6亿股左右。

护城河之二——供应链

火锅产业链分为上游、中游和下游，上游主要是以原材料以及供应链为主的火锅供应的体系，中游主要是包括火锅的锅底、调味品，下游是终端以及一些三方服务。

海底捞的整个产业帝国，在上游、中游和下游所有跟火锅相关的业务，它都有自己的关联公司。上游提供食材和供应量主要是蜀海国际，中游颐海国际是提供调味品和火锅底料，下游蜀韵东方是做装修，还有微海咨询给他做人力资源等等这一块。

上游的蜀海供应链管理公司，它是海底捞的关联公司，成立于2011年6月，主要是做餐饮食材的BTB业务。

他的模式就是基于海底捞以及其他合作的三方客户的标准化的中央厨房系统。

根据公开资料的披露，2018年全年蜀海供应链整个销售额是大概在50亿元左右，这个数字甚至超过了很多头部火锅餐厅品牌的销售额。我们知道2018年海底捞的营业额是169亿，而蜀海的销售额是达到了10亿。

从这个角度上来说，海底捞下游餐厅地快速扩张，也使得蜀海供应链能够迅速实现规模化，包括研发优势的提升，更加促进它的供应链一体化。

中游领域，颐海国际首先是凭借跟海底捞之间关联交易额占比，相对比较高一些，保障了自身的流量。

近几年关联交易额有所下降，它利用自身的一个优势去开拓其他的经销渠道。因为颐海国际它本身的产品是使用海底捞的品牌，所以使得它在商超零售端和电商渠道这两个渠道端，具有非常大的品牌优势。

下游微海咨询、蜀韵东方等等这样一些公司，受益于与海底捞之间的合作，逐渐形成了自身的品牌效应和口碑，促进海底捞在整个产业链当中的布局，巩固了公司的护城河。

海底捞品牌效应

品牌效应带来的优势

从现在这个时点看，我们认为海底捞的品牌效应主要给公司带来以下几点优势。

首先第1点是使得公司的运营效率得以保证，新开店相对来说比较顺利。

海底捞18年年报和19年中报公布的翻台率都是在5次左右，这样一个翻台率其实在整个餐饮行业都是大幅领先的，并且运营效率使得在他在快速开店的过程中仍然保持稳定。

第2点是他的品牌优势，给公司带来了一个租金优势。

其实这个也反映在降低成本方面，我们可以看到在同样的开店场景下，海底捞的租金成本普遍是较其他的火锅品牌和餐饮品牌要低。

根据我们调研的一个相关数据，海底捞的租金大概是其它的火锅品牌租金的60%多。这样一个水平其实也使得海底捞的开店成本得到了一个大幅的降低。

第3点是利于海底捞产业链上下游的布局。包括与它产业链上下游的关联公司之间，能够形成一个互相促进、相辅相成的效果。

从第4点来看，海底捞的品牌优势，实际上是促进了海底捞海外扩张成为可能。

因为海底捞在国内有这样一个巨大的品牌价值，它在华人范围之内的认同度比较高，所以海底捞具备了海外扩张的实力。

目前从海底捞扩张的40多家门店来看，主要是集中在亚洲地区，包括欧美地区华人聚集比较多的地方，其实也就是利用海底捞品牌在华人圈当中比较高的知名度和品牌效应。

第5点，品牌效应主要使得海底捞目前餐饮多品类的布局成为了一个可能。

我们看到海底捞近两年开始逐渐拓宽餐饮品类和餐饮赛道，主要的措施包括推出啤酒和乳制品饮料。啤酒和乳制品主要是提升海底捞餐厅的一个品效。

从其他的餐饮品类来看，海底捞今年年初斥资2亿收购了冒菜品牌优鼎优，11月也是刚刚发布公告，准备收购汉舍中国菜和Hao Noodle这两个餐饮品牌，这也涉及到十几家相关的餐厅。

发布中报的时候，公司交流宣称，目前海底捞自身也在计划孵化面馆品牌，今年预计会有两个面馆品牌落地。

这样一些措施其实也是体现出，海底捞逐渐开始拓宽餐饮赛道，向其他的一些餐饮品类进军。

未来的扩张战略

海底捞有多元化的战略，实际上我们看到今年以来海底捞积极地去实现了很多的这种并购，在多元化战略进行了加速，实际上也是他横向去收购这些餐饮的其他的一些品牌，去培育他的新的增长点的一个重要的战略举措。

首先第1个是在冒菜行业，今年3月份海底捞跟关联方北京优鼎优餐饮公司签署了转让协议，以2.04亿元的价格购买了优鼎优的全部股权，优鼎优成为海底捞旗下的一个全资子公司，这就说明海底捞向冒菜领域开始了全面的战略布局。

同时优鼎优也把大部分的精力用于投资其他的食品和饮料品牌。截止到去年年终的时候，优鼎优一共投资了4家餐饮企业，包括北京海盗虾餐饮，还有天津许小树餐饮、上海渊古餐饮和北京甲乙饼餐饮，这4家企业总的投资金额是接近5000万，是4393万元。

从资本增长情况来看，优鼎优在2017年4月份在新三板上市，但是它上市以后整体的利润情况表现不是很好，17年整个扣税后的净利润大概是在22万元，18年亏损了800多万元。为了更加灵活的专注改善财务的业绩，而不受估值的限制，也减少披露的成本。优鼎优今年1月29号从新三板摘牌。

第2个就在前两周就11月5号海底捞发布了公告，宣布与汉舍中国菜还有“Hao Noodles”的品牌的所有者就收购事项签订了谅解备忘录。这一次收购的标的主要是“汉舍中国菜”以及“Hao Noodles”的品牌所有的餐饮业务。海底捞也它在公告中也明确的表示将是除了收购之外后续还有一些收购。

这一次收购的具体的三个标的，一个就是上海缘澍餐饮，这是一家2008年12月在中国成立的一家餐饮公司，目前在北京、上海、杭州、以汉舍中国菜品牌经营酒家中餐厅。

“Hao Noodles”两个公司就“Hao Noodle I”及“Hao Noodle II”，他分别是在14年和17年在美国成立的。截止到公告这个时期，这两家公司各自在纽约以“Hao Noodles”的品牌经营了一家面馆。

还有一个是上海好萃餐饮，这家公司是在18年8月份成立的，他在上海经营了一家面馆，当然从公司的公告跟之前收入利率的优点是一样的，也是作为集团它增长的一部分，横向去收购一些餐饮的优质的资源，增强公司的地位和竞争力。

目前这个职位就签订了备忘录，后续当然收购是否能成功也存在一定的不确定性。从上面这三个，一个是冒菜，一个是汉舍中国菜和“Hao Noodles”面条，这说明了海底捞加速了自身多元化的发展，这两次事件都发生在今年，多元化的布局在加速。

海底捞的资产和估值

海底捞最新的财务数据就根据它披露的半年报，他在上半年实现营收是116亿元，同比增长是60%，按照去年整个营收是169亿，今年上半年就已经实现了116亿元，他整个上半年的净利润是9.12亿元，同比增长是40%。上半年它的门店数达到了593家，整个新开了130家，按照以往的这种预期，它的下半年的开店的数大概率应该会比上半年会多一点。

从业务结构来讲，它整个的餐饮的经营依然还是占它总营收的95.7%，主要还是体现在它火锅餐厅的意义上，而且主要体现它管理能力比较强。顾客的人均消费水平略有提高，大概在104.4元，就提升了4个百分点，整体的翻台率就基本上保持着相近水平大概达到4.8，主要是新的门店增加有一个爬坡期。

但是如果按照同店的数据来看，它的成熟门店的翻台率从5提升到了5.2，大概增长了4%，同店的销售额增长4.7，也就是说报告在今天上面，海底捞整个的经营，如果我们只是从同店数据来看，它实际上是实现了量价齐升的这么一个比较好的一个势头。

从经营指标来看，在三线城市整体的增长比较明显，翻台水平跟一线城市差不多，甚至会稍微高一点。同样的三线城市，它的增速达到了12.5%，同期一二线城市只有3.3%和1.9%，就说明三线城市的翻台率水平提升非常的高，从4.7提升到5.0，二线城市从5.2提升到了5.3，境外的情况今年上半年也有比较好的表现，翻台率从3.9提升到了4.3，就整体上翻台的水平从数据来看，都还是有所提高。

从运营能力来看，把控能力也比较强，未来门店拓展的也还有进一步拓展空间，整体的净利率水平大概是7.8，这7.8因为整个新开门店比较多，然后受的影响比上年同期下降到1个百分点。影响净利率水平最主要是员工的成本占比达到31.2%，较上年同期增长了1.2个百分点，这也是因为公司增加了人力支出，还有相关的一些费用也增加了。

报告期的物业租金成本由3.7降到了0.8，折旧摊销的费率从4提升到7.1，其他的成本费用的水平基本上接近。原材料的成本占收入的41.9，比上年同期的41.8的基本持平。能耗是3.5提升到3.8。这些基本上都变化不是很大，就目前这些财务情况目前变化不是很大。

从整体的盈利预测来讲，我们预计未来海底捞2019年到2021年，整个净利润的水平大概分别能够在27亿、41亿和55亿，对应的PE的估值分别是56倍、37倍和28倍。

我们既然给了买入的评级，从拓展的门店来讲，预计今年大概能拓展到800家左右，然后上下一点，然后明年大概率会突破1000家，然后后年会突破1300家，这是我们整体对海底捞的一个估值的判断，我们认为海底捞它整个增长依然还是比较确定的，然后确定性比较强，而且扩张的速度比较快。

而最近三年基于我们预测的海底捞的开店的边际在1300-1500家，也就是说后面经常就能实现预测的水平，所以最近三年是我们判断的海底捞方面的一个大企业的生命周期里面是很重要的一个黄金时期，而且对应的估值其实到后年也就是30倍左右的一个估值，依然还是比较合理的。

从估值的角度来讲，我们依然觉得它目前虽然在当下估值比较高，但是放眼未来，在后面实际上也就30倍左右出头的估值，确定性比较强。

（编辑：张金亮）