国信证券：安踏(02020)主业利润超预期，Amer并购暂时亏损，维持“买入”评级

本文来自微信公众号”学恒的海外观察“，作者：王学恒，丁诗洁。

事项

2019年12月6日，安踏体育（02020）发布公告：2019财年本公司股东应占溢利(按综合基准，未计及分占合营公司亏损)将同比增长不少于45%；分占合营公司亏损将不多于人民币 6.5 亿元；2019财年本公司股东应占溢利(按综合基准，已计及分占合营公司亏损)将增长不少于30%。

国信观点

1)主业利润超预期，经营实力凸显;

2)Amer亏损来自交易费用与收购价格分摊(PPA)，主要为暂时性影响;

3)风险提示：宏观经济与消费需求疲弱，集团品牌销售不及预期;新品牌发展进度不及预期;

4)投资建议：公司作为国产体育用品龙头，盈利能力强，品牌矩阵丰富，长期空间广阔。鉴于公司主业利润超预期，而并购产生暂时性亏损，我们调整盈利预测，预计公司19-21年净利润增速分别为31.4%/28.0%/21.1%(此前为36.2%/23.1%/21.7%)，EPS分别为2.00/2.55/3.09元(此前为2.07/2.55/3.10元)，PE分别为34.3x/26.8x/22.1x，维持合理估值82-85港元，对应2020年29-30x PE，维持“买入”评级。

评论

主业利润超预期，经营实力凸显

根据公告，公司归母净利润预期增长主要由于(包括但不限于)以下原因：

1.收入预计同增超过35%，来自于安踏品牌及其他品牌产品销售持续强劲增长;

2.经营利润率有所提升，主要由于：

(a) 高毛利率的零售业务占比增大带来公司毛利率结构性提升;

(b) 经营开支占收入比率相对稳定。

在2019年前三季度，公司的安踏品牌流水分别同增低双位数/中双位数/中双位数，非安踏品牌(Q3为FILA品牌)分别同增65-70%/55-60%/50-55%，增长强劲，同时保持良好的折扣与库销比。

全年来看，我们预计安踏品牌收入端增速与流水增速相近，而FILA品牌由于正在进行少数店铺的批发转直营，将使得营收增速小幅高于流水增速。

在利润方面，安踏品牌受益于赛事小年，广告开支占比预计同比有小幅下降，而FILA品牌受益于规模的快速增长以及新开店铺的逐渐成熟，利润贡献增长显著，而未来随着店铺开设接近目标，成熟门店比例进一步扩大有助于经营利润率进一步提升;其他品牌如迪桑特等，随着规模逐渐增长，利润提升空间较大，有望为公司的持续增长形成新品牌接力的趋势。

Amer亏损来自交易费用与PPA，主要为暂时性影响

根据公告，预期公司于2019财年分占合营公司亏损将不多于人民币 6.5 亿元，其中涉及的收购相关一次性费用之影响将不多于人民币 2.0 亿元及购买价格分配工作(PPA)初步结果之影响将不多于人民币5.0 亿元。(PPA是通过识别所收购企业的各项资产和负债，评估各项资产和负债的公允价值，将收购企业的收购价格根据合并中取得的被购买方可辨认资产、负债及或有负债的公允价值进行分配，其分配差额为商誉，即不能分配的归为商誉。)PPA对公司的影响在2019年最大，预计自2020年起负面影响将能够被合营公司的利润抵消。

根据公司2019年11月12日公告，公司间接出售部分AMER SPORTS权益后，公司享有合营公司57.7%的控制权和52.7%的分红权。安踏董事和管理层通过自有资金入股，并引入了红杉和ZWC，有助于形成管理层与Amer经营的利益一致化并传递信心。

风险提示

1.宏观经济与消费需求疲弱，集团品牌销售不及预期。2.新品牌发展进度不及预期。

投资建议：主业盈利能力超预期，维持“买入”评级

公司作为国产体育用品龙头，盈利能力强，品牌矩阵丰富，长期空间广阔。鉴于公司主业利润超预期，而并购产生暂时性亏损，我们调整盈利预测，预计公司19-21年净利润增速分别为31.4%/28.0%/21.1%(此前为36.2%/23.1%/21.7%)，EPS分别为2.00/2.55/3.09元(此前为2.07/2.55/3.10元)，PE分别为34.3x/26.8x/22.1x，维持合理估值82-85港元，对应2020年29-30x PE，维持“买入”评级。