华泰证券：抢跑春季行情，布局大基建、水泥和玻璃概念股

本文来自微信公众号“华泰建筑建材研究”。文中观点不代表智通财经观点，原文标题《抢跑春季行情，布局大基建/水泥/玻璃》。

核心观点

政策/基本面/估值三重驱动，春季行情看好大基建蓝筹/水泥/玻璃

我们认为20Q1在财政发力、PPI修复的过程中，基建投资增速有望改善，地产投资或保持较强韧性。外部环境企稳情况下，市场风险偏好提升或助20年两会前春季行情提前启动。建筑19年涨幅位列行业末位，当前PE/PB已处于2010年后底部位置，央企蓝筹大多破净，我们预计有望在Q1迎来估值修复。水泥行业维持高景气，历史Q1躁动行情显著，20Q1量价有较强支撑；玻璃供给格局有望改善，需求或带动行业盈利实现高弹性，板块估值仍在历史底部，当前投资价值较为显著。大基建蓝筹推荐中国建筑、中国铁建(01186)，水泥推荐海螺水泥(00914)、塔牌集团，平板玻璃推荐旗滨集团。

基建：20Q1投资增速有望明显向上，多因素或促建筑央企蓝筹估值修复

当前SW建筑PE（TTM）/PB（LF）已处于2010年后的3.8%/1.6%分位，在基建增速跑输名义GDP，SW建筑ROE持续低于沪深300情况下，18Q2后SW建筑与沪深300PE比及PB比始终低于1且逐步下行。我们认为20Q1基建投资增速或回暖至8%左右，带动建筑相对沪深300实现估值修复。建筑ROE在2020年有望出现中长期向上拐点，20H2行业中长期需求预期差或逐步修复。当前大部分基建央企已破净，但其流动资产实际坏账率低，固定资产重估价值较高，PB低于1对于绝对收益型投资者具备吸引力。分拆上市主题也有望使央企体内潜在估值较高的业务得到价值发现。

水泥：历史Q1躁动行情显著，关注20Q1价格同比

2000-2019年，水泥指数存在明显的“春季躁动”行情，近二十年Q1水泥指数上涨13年，跑赢上证综指15年，主要受益两会政策驱动、年后开复工等。Q1投资及地产新开工增速的指引性不强，对水泥股行情的影响弱于价格变化；Q1淡季水泥价格一般较年初回落10-30元/吨，但同比上升幅度决定了水泥行情的大小。我们判断2020年Q1水泥均价回落幅度低于17元/吨将实现同比上升，受基数等因素影响价格弹性预期弱于往年，但专项债提前发行支撑基建投资需求，环保约束下预计价格维持高位，躁动行情可期。继续重点推荐稳健品种海螺水泥，受益产能投放的塔牌集团。

平板玻璃：三次阶段性行情，期待行业“α”

玻璃行业供给弹性降低，行业“α”呼之欲出。玻璃板块历史行情复盘表明，行业主要的行情与A股牛市重合，但行业供给对行业盈利水平弹性降低，需求一旦好转，玻璃盈利有望表现出高弹性，行业盈利空间打开。目前玻璃板块估值处于历史底部区域附近，竣工改善逻辑兑现，行业景气向上持续性有望超预期。春季行情首推旗滨集团，关注南玻A。旗滨集团作为国内原片龙头，有望成为原片涨价的主要受益者，同时公司中长期发展规划等颇具看点，原片重回扩张轨道，工程玻璃、电子玻璃和中硼硅玻璃管布局改善产品结构，而激励计划彰显实控人雄心，看好公司发展。

风险提示：基建投资回暖不及预期，水泥/玻璃盈利持续性不及预期。

正  文

建筑：低估值叠加基本面向上，蓝筹春季行情有望展开

我们预计20Q1基建投资增速向上弹性较大，龙头基本面或保持较好水平

20Q1基建投资增速向上弹性较大，政策及基本面角度建筑央企均有望迎来估值修复。近期中央经济工作会议召开，我们认为2019年与2018年相比，会议对经济下行压力的判断更加明确，但周期性问题在“结构性、体制性、周期性”等各类问题中的排序后移，逆周期调节从2018年的强化转变为2019年的科学稳健把握力度，但短期看，2020年Q1在财政发力的情况下，基建投资增速向上弹性较大，建筑央企自身基本面有望保持较高水平，降杠杆工具的使用对业绩的影响有望在2020年中后期明确，债转股等市场化资本运作有望激发业绩释放动力，此外，建筑央企资产质量扎实，投资性房地产等非流动资产存在较高的潜在重估价值，分拆上市细则的明确以及部分央企在分拆上市方面的积极筹备，有望使市场发现央企旗下具有成长性的细分业务板块。我们认为接近历史底部估值的建筑央企存在估值修复机会，再次强调2020年初央企蓝筹的估值修复机会。

CPI及PPI剪刀差扩大的情况下，20Q1稳增长可能更依赖财政的定向宽松。进入2019年以来，我国PPI持续低于CPI且剪刀差呈扩大趋势，历史上看，由CPI上行和PPI下行共同导致的CPI与PPI剪刀差走阔发生于：03Q2-04Q1（此阶段剪刀差为负，PPI是高于CPI的），07Q2-07Q4，2015全年，17Q2至今。前三次剪刀差进入收缩趋势的原因均是PPI的快速回升，而17Q2至今的剪刀差走阔仍未结束。2008年PPI上行过程中基建投资增速大幅上行，但同期地产投资增速大幅下行，而2016年初的PPI上行也伴随了基建投资增速持续半年度的较明显修复，而17Q2至今的这一轮中，地产投资修复的程度好于基建。

2004/2008/2016三个阶段PPI修复的过程中，前段往往伴随财政的较明显扩张，但货币扩张并不会马上出现，财政发力较大时建筑机会优于地产。以财政支出增速-收入增速表征财政的扩张程度，我们发现，2004年和2008年财政扩张较为明显，但货币政策并未紧跟财政扩张。2004年，政府发行长期建设国债1100亿元，将财政支出从传统重大建设工程扩展至农林水利、科教文卫、能源和生态建设，宏观调控政策在保证积极财政政策功能转型的同时，适度微调货币政策，货币政策并没明显放松；2008年国务院常务会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，其中重点提到“加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设”，决定启动规模高达4万亿的财政扩张政策，而货币扩张于下半年开始放松，央行4次下调金融机构人民币存款准备金率；2016 年，积极财政政策一方面着力供给侧结构性改革，另一方面促进适度扩大总需求，而货币政策整体较为稳健。我们认为货币政策在PPI上行初期并未出现明显放松的可能原因在于CPI在PPI恢复的前期也处于上行趋势。当前时点，我们预计20Q1财政宽松（如加大中央投资力度，加快专项债发行和使用进度等）或仍是提振PPI的重要发力点之一，而货币端进一步宽松可能要等CPI企稳后才有望出现。

19年内稳增长政策力度反复变化，“科学稳健”进行逆周期调节或成为2020年宏观政策基调。2018年基建受资金制约较大，致使其最终发力效果不及预期。进入19年，稳增长政策力度的反复变化，一方面缩短了地方执行政策的准备时间，另一方面未能对地方政府形成稳定政策预期。7月后中美贸易谈判进程出现反复，经济下行压力也明显增大，政策对“稳增长”的表述力度随之加大，多部门强调逆周期调节，专项债做资本金项目扩容，基建项目资本金比例下降政策实质性落地，中长期《交通强国建设纲要》发布，但密集政策的出台与年内专项债发行高峰错开，11月基建增速环比仍然回落。12月贸易争端阶段性环节，而在中央经济工作会议后总，2020年逆周期调节的总体基调定义为科学稳健。12月20日四川财政披露已获得624亿元2020年提前批专项债额度，重点用于基建项目，并将于1月2日（2020年首个工作日）发行，我们预计明年初随着专项债等对基建支持力度的加大，20Q1基建投资增速有望达到或超过名义GDP增速。

订单延续回暖，20Q1建筑央企龙头订单增速有望保持较好水平。2019年前三季度大部分央企的新签订单增速仍然保持了两位数的高增长，仅电建增速略低于18年同期：铁建前三季度订单累计增速25%，增速同比环比均改善明显，交建订单增速连续三个季度保持10%以上的增速，中铁/中冶/中建增速分别较18Q1-3提升9pct/9pct/2pct，葛洲坝连续两个季度订单增速同比改善，而铁建、中铁和中建的前三季度累计订单增速较H1仍有一定提升。我们预计央企全年建筑新签订单仍会保持较高的增长水平，19Q1央企订单增速普遍不高，也有利于20Q1订单增速维持在较高的水平。

预计19FY大部分央企收入利润增速有望较高增长，2020年降负债目标完成后央企蓝筹的ROE有望出现向上拐点。19年前三季度建筑板块收入持续高增长，归母净利增速仍受少数股东损益影响，较18Q1-3继续下探，但Q3单季度收入/归母净利增速回暖明显（少数股权的影响也在收窄）。19Q1-3八大建筑央企收入和利润增速均高于整个建筑板块，地产业务的较好表现是涉房央企（中建、铁建、中铁）业绩增速更高的原因之一，同时融资能力和成本控制等方面的优势也使得建筑央企盈利能力相对稳定。2020年央企去杠杆目标面临考核，当前大部分央企尚未完成预定目标，我们认为永续债、债转股等降负债工具的使用或增加2020年业绩的不确定性，但随着央企子公司债转股，以及发行永续债的逐步落地，降负债对业绩的影响有望逐步明确，相关风险有望逐步释放，而2021年后降负债对业绩的一次性影响有望消除，建筑央企业绩有望提速。今年以来，在《政府投资条例》影响下，尽管政府加大了对建筑企业的清欠，但在降负债和政策要求情况下，建筑央企也加大了对分包分供的清欠力度，致使央企现金流改善力度较小。我们认为未来央企商业模式改善有望带来现金流改善，进而提升资产周转效率，同时在负债率不再下行后，央企蓝筹的ROE有望重回上升通道。

建筑央企当前普遍破净，但我们认为其资产质量较好，体现在流动资产减值的充分计提和非流动资产的升值潜力两方面。根据我们外发于2019/09/15的报告《建筑现金流及资产构成背后商业模式解析》中分析，相较于银行模拟组合测算的坏账计提方法，建筑企业的账龄计提法更为客观，理论上看，建筑央企应收款债务人多为地方政府，资信状态好于建设银行客户的平均水平，建筑企业更为审慎的应收账款坏账计提的会计处理，有望使其流动资产更加扎实；固定资产、投资性房地产等非流动资产的升值空间或意味着建筑央企仍存重估价值，建筑央企PB长期低于1未必合理。

建筑央企旗下资产众多，分拆上市有望对央企价值发现起到催化作用。中国铁建12月19日发布铁建重工科创板分拆上市预案，我们认为铁建重工与中国铁建工程主业模式差异较大，盈利能力和现金流相对较好，单独上市有望获得更高的估值。与铁建类似，其他建筑央企除传统施工业务外，众多资产存在分拆的潜力（但由于业务散落在不同子公司，分拆上市前需要合并、股改等动作仍然较多），即使不分拆，由分拆主题引起的资产重估，也可能使央企中潜在估值较高的业务得到重视。我们分别对八大建筑央企旗下子公司进行分析研究，有望分拆上市的业务类型主要集中在发展前景较好的细分子行业：装配式建筑、环保、勘察设计、矿产资源、装备制造等，例如中建旗下的中建科技/钢构/装饰，交建的高速公路运营资产，及葛洲坝、电建等旗下的公共事业类资产。我们认为分拆高速公路运营、能源投资运营、矿产资源等投资类公司，能够有效降低公司的融资、负债压力；分拆装配式建筑、装备制造、生态环保等专业化类公司，能够让此类企业积极拓展集团外市场，且细分行业较好的景气度有助于公司估值提升。

建筑蓝筹估值接近底部，基本面配合下的短期估值修复可期

低涨幅是建筑未来行情修复的基础，我们认为SW建筑指数有望在2020年初实现上涨，也有一定可能获得相对于沪深300指数的正收益。从统计规律的角度看，09-18年的10年中，SW建筑指数全年涨幅为负的情况共发生6次，而在次年Q1取得正收益共发生4次，年初至12月18日收盘SW建筑指数下跌3.8%，我们认为建筑行情在2020年初具备修复的可能。在08-18年11年中，建筑指数全年跑赢沪深300指数6次，跑输5次，但各年Q1建筑指数仅跑赢沪深300指数3次，分别在2010/2015/2017年，其中10Q1建筑指数跑赢沪深300指数5.36pct，但建立在09FY大幅跑输近60pct的基础上，年初至今SW建筑指数跑输沪深300近38pct，为08年以来的第二大相对负收益，我们认为建筑指数有一定可能在2020年初取得超额收益。

目前建筑PE（TTM）排全部一级行业倒数第二，PB（LF）已排名全行业倒数第三，一定程度上具备相对地产板块估值修复的条件。全行业横向对比来看，12月18日收盘SW建筑PE（TTM）9.34倍，排所有一级行业倒数第二，仅高于银行，而沪深300PE（TTM）12.33倍；建筑PB（LF）0.98倍，出现行业性破净，排全行业倒数第三，仅高于钢铁和银行，而沪深300PB（LF）为1.49倍。建筑PE与房地产PE在历史上具备较强的正相关性，由于建筑央企蓝筹大多与基建相关度高于房建，因此我们认为基建投资的走势对建筑板块行情与估值的影响高于房地产，但地产和基建在逆周期调节中具备一定共振效应，因此建筑和地产的PE波动存在正相关性。我们认为建筑与地产PE（TTM）比值的变化反映了市场对两个逆周期调节行业相对景气度的预期，如2011年1月至2012年5月，建筑相对于地产的估值不断下杀，实际上是建筑PE（TTM）的下行幅度大于地产，而在这个时期，基建的景气度确实明显低于地产。

建筑相对于地产的较强时间的估值修复体现在14年9月-15年5月，16年6月-17年5月，18年1月-18年10月三个阶段：在第一个阶段中，地产投资增速的下行幅度远高于基建，且建筑对于一带一路和国企改革等相关特点的受益程度明显更高，估值修复前建筑估值低于地产；第二个阶段中，基建投资的增速明显高于地产且估值修复前建筑估值已经明显低于地产，且这个时段内PPP热度的提升为建筑板块建立了较好的中长期逻辑；18年建筑相对地产的估值修复则仅仅是建筑估值下杀的幅度略小，市场对于基建和地产的预期均比较悲观。我们认为20Q1仍然有部分催化剂有望推动建筑板块实现相对地产的估值修复：1）当前建筑PE（TTM）低于地产；2）20Q1财政大力但货币宽松程度有限情况下，基建投资的改善幅度有望超过地产；3）分拆上市等事件对建筑央企的利好程度或高于地产。

2020年基建投资增速与名义GDP增速的差有望收窄，建筑整体ROE水平有望逐步触底回升，或带动建筑相对沪深300 PE（TTM）及PB（LF）的修复。2010年初至2018年5月间，SW建筑与沪深300PE（TTM）的比值（简称PE比）虽然有所波动，但均保持在1以上，但2018年5月后至今PE比不断下行且基本都低于1。大部分建筑央企基建业务占比较高，基建景气度对建筑上市公司业务的影响更大，而2018年3月之后，基建投资增速下降至低于名义GDP增速的水平。2011年之后，基建投资短期大幅回暖、一带一路、国企改革、PPP等重构行业增长逻辑的驱动力均曾带动PE比回升。2018Q3-4基建的回暖和政策端的触底回升曾使得PE比的下行趋势暂时中止，但进入2019年，随着基建投资增速回暖不及预期及政策取向出现波动，PE比继续下行。根据我们在2020年建筑年度策略报告《穿过至暗时刻，静待龙头价值发现》中的预测，2020年广义、狭义基建投资增速有望达6%/7.5%，而20Q1在财政发力稳增长力度有望增强的情况下，基建投资增速有望达到或超过名义GDP增速，为PE比的回升创造条件。

2010年之后SW建筑与沪深300PB（LF）的比值（简称PB比）波动趋势与PE比大致一致，但PB比低于1的时间比PE比更多。增速角度，从行业情况来看，基建投资增速在13Q1触顶后趋势性向下，而名义GDP增速相对较为稳定；ROE角度，2012年之后SW建筑的整体平均ROE水平与沪深300整体较为接近，都处于下行趋势，但建筑在去杠杆等因素推动下，ROE下行幅度更大，2014年-2018年均低于沪深300整体。我们认为2018年之后PB比始终低于1且不断下行，行业景气度和ROE向下趋势是主要原因。

我们认为2020年基建投资回暖趋势有望更加明显，建筑ROE逐步进入筑底回升阶段，市场对行业下游中长期景气度的担心有望减缓，共同构成板块估值修复的基础。我们认为20Q1基建投资增速有望回升至8%，与名义GDP增速接近，年初专项债有望快速下发，财政发力有望明显提升，而央企蓝筹收入及订单增长有望保持较高水平，良好的基本面和加速回升的行业景气度有望带来短期的PE比较快回升。2020年建筑央企进入去杠杆收官之年，未来负债率有望趋稳，而《政府投资条例》的实施有望逐步改善建筑企业回款情况，我们认为2020年有望成为建筑行业ROE的向上拐点。我们认为市场对建筑下游中长期需求较为悲观的预期，对建筑板块估值也形成了较大压制，2020年下半年起十四五规划有望逐步明确，我们认为十四五基建投资相比十三五或仍有一定增长，国内基建从需求角度看空间仍大，预计十四五规划的逐步明确或有利于PE比及PB比的回升。

建筑估值纵向来看也已处于历史较低水平。12月20日收盘SW建筑整体PE（TTM）/PB（LF）9.4/0.98倍，位于2010年后的3.83%/1.57%分位，而2010年后的最低值为8.85/0.91倍，可见SW建筑的PE/PB均已接近2010年的最低值，继续下行空间有限。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，上海建工、葛洲坝、中国核建及隧道股份已低于2010年以来的10%分位，中冶、中建、中铁低于2010年以来15%分位；PB（LF）角度，中国电建、隧道股份低于10%分位，中国核建、中国化学、葛洲坝和中国建筑低于15%分位。而当前沪深300整体PE（TTM）处于2010年后52%分位，PB（LF）处于39%分位，建筑估值纵向来看明显更低。

交易层面压力有望明显缓解，或助力蓝筹行情反转

我们认为短期内央企蓝筹在交易层面的压力也有望缓解。我们认为今年以来，尤其是进入Q3之后，国新投资，央企结构调整ETF及过往举牌险资对央企的减持在交易层面上对央企行情形成一定压力。我们统计了近三个季度主要建筑央企前十大股东持股变动情况，截至19Q3末，安邦人寿减持中国建筑，持股比例下降至8.59%，国新投资持有的中铁、铁建、交建、化学和电建五大建筑央企的持股比例均有所下降，北京诚通金控持有的中铁的持股比例下降，其余四家未见明显变化。重要股东换购ETF后，ETF持股比例也有不同程度的下降，以中国中冶为例，“华夏中证央企结构调整交易型开放式指数证券投资基金”的持股比例从2018年末的1.07%至2019Q2末已低于0.31%（前十大流动股最低持股比例），以葛洲坝为例，“博时中证央企结构调整交易型开放式指数证券投资基金”的持股比例从19Q2末的0.44%下降至19Q3末的0.41%。我们认为央企结构调整ETF对央企股份的减持对交易层面也形成了一定压力。我们预计未来央企交易层面压力有望明显缓解。

水泥：春季攻势不减，继续持有龙头

历次春季行情复盘：价在量先

近二十年复盘数据显示，水泥指数存在明显的“春季躁动”行情。我们统计了2000年以来二十年的季度数据，发现SW水泥指数有13年于Q1实现上涨，有15年跑赢上证综指，Q1配置水泥股有较大可能实现绝对与超额收益，我们预计与Q1业绩真空期、两会政策驱动、年后开复工等因素有关。近二十年，Q1未能实现超额收益的分别是2003年（-3.0%）、2005年（-8.2%）、2012年（-1.5%）、2013年（-6.4%）和2015年（-0.3%）。

从下游需求投资及房屋新开工等实物工作量来看，Q1基建和地产投资增速的小幅波动并不会影响水泥行情的展开，二者相关性较弱，我们预计与水泥下游投资需求的总体稳健、Q1经济数据缺乏全年指引意义有关。而从房地产口径下的房屋新开工面积来看，只有在新开工面积增速大幅下滑叠加强政策干预预期的情形下（2012-2015年），才可能导致市场对需求的持续担忧。因此，就Q1的水泥行情而言，由于Q1新开工数据对全年指引性不强，市场对新开工数据的回落担忧要弱于政策对未来新开工增速的影响。

从水泥价格来看，Q1水泥价格同比涨幅决定了Q1水泥行情的幅度。由于Q1往往受春节和冬春季停工等因素影响，水泥价格较前一年Q4一般回落10-30元/吨，而2016-2019年全年水泥价格均呈震荡走高，导致年末水泥价格处于全年高位，次年Q1回落幅度也有加大，18Q1/19Q1最低点较年初分别下跌35/44元/吨。但水泥Q1高位回落的价格同比均更高，因此市场对水泥企业的Q1业绩预期得以提升。2009年以来，除2016Q1的水泥指数走势与水泥同比均价涨跌相悖外（16年初需求端反应滞后），其余年份二者均呈一致。

从水泥个股的情况来看，Q1业绩的涨跌一般反映在股价的涨跌中，但也存在特殊情况，比如15Q1的牛市。且股价的涨跌幅并不必然与业绩的涨跌幅完全匹配，还需要关注市场的整体情况，以及个股于Q1启动点的估值水平，比如16Q1由于熔断其区间最大涨幅往往远大于区间整体涨幅。相对而言，水泥股“春季躁动”的行情中，除海螺水泥、华新水泥等白马标的为市场看重外，新疆及华东区域的本地水泥股由于更受益局部区域投资需求增长，往往有着更大的涨幅。

2020Q1展望：躁动可期

2019Q4水泥价格维持高位，2020Q1需求释放有望支撑春季躁动。我们在建材年度策略报告《拥抱精装及存量时代的消费建材龙头》中，认为受19Q4水泥旺季涨价超预期影响，当前正处于2016年以来第五轮周期向第二个高点攀升的阶段，水泥股估值仍有提升空间，报告外发以来水泥股继续表现。根据数字水泥网，截至2019年12月20日，全国PO42.5高标散装水泥含税均价为473元/吨，同比高2.1元/吨，我们预计2019年剩余交易日有望维持平稳态势，全年均价预计同比略升。

根据前文的复盘，水泥股在Q1存在较显著的“春季躁动”行情，驱动力可能来自区域投资的大幅增长、环保因素的趋严、业绩预期的大幅增长等，核心因素在于水泥价格的同比升幅。随着1月春节的来临，预计全国水泥吨均价将正常回落，由于18Q1/19Q1最低点较年初分别下跌35/44元，但同比分别高出71/26元，因此水泥股业绩和股价呈现大幅增长。而截至目前19Q4水泥均价461元/吨略高于去年同期，我们预计若20Q1的价格回落幅度小于17元/吨，则20Q1全国高标散装水泥均价将好于去年同期均价444元/吨。

总结来看，我们对20Q1水泥股躁动行情维持乐观，但需对投资需求落地和水泥价格回落幅度保持一定警惕。继续重点看好华东和华南，主要受益投资需求释放、较高的熟料产能利用率以及优良的市场竞争结构（CR5份额高），重点推荐稳健品种海螺水泥，以及受益新产能投放的塔牌集团，适当关注管理提升弹性较大的祁连山、冀东水泥等。

需求层面看，Q1基建需求量的释放，是价格回落幅度有限的较强支撑。市场预期2020年Q1由于地方专项债的提前发行，将使得地方投资需求在Q1得到充分释放，因而水泥价格具备较好支撑。目前全国1万亿元专项债额度已经提前下达，其中四川省的额度为624亿元，约占全国总额度的6%。根据数字水泥网和国家统计局的统计，2019年11月全国水泥产量2.2亿吨，同比增长8.3%；1-11月水泥累计产量21.3亿吨，同比增长6.1%，全年水泥产量超预期。我们维持外发于2019/11/26的建材2020年度策略《拥抱精装及存量时代的消费建材龙头》中的预测，即19/20年中性情景下水泥产量同比增长5.5%/2.5%。

供给层面，环保约束仍强，但需提防2020年新增熟料产能边际增加。2019-2020年主要地区冬春季错峰生产政策维持同等力度，政策不再“一刀切”，对达到一定低排放指标的企业可适当减少或者免于错峰生产。但由于2020年将是《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的最后一年，京津冀及周边地区（河北省、山西省、山东省、河南省）、长三角地区（上海、江苏省、浙江省、安徽省）、汾渭平原（山西省、陕西省）等重点区域将迎来大气指标达标考核，因此环保错峰停产对供给端的影响预计更大，即政策面宽松但实际执行严格，因此2020Q1环保因素仍是水泥价格的强约束。

从产量供给来看，2016年以来全国水泥库容比持续快速下行，当前水泥和熟料的库容比略高于2018年同期，但依然维持在50%左右的低库位运行。根据卓创资讯和数字水泥网的统计，2016-2018年熟料新增产能2558/2046/2043万吨，2019年预计新增设计年产能低于2000万吨（部分产线延至2020年点火），占2018年末在运行熟料产能的1%。而2020年全国拟新增熟料产线27条，预计新增产能4324万吨，约是最近四年年均新增产能的2倍，其中大部分为置换产能。若通过置换和优化升级，我们预期此轮价格弹性驱动的行业高景气后，行业竞争格局将迎来改变，龙头股的成本优势将进一步凸显。

玻璃：三次阶段性行情，期待行业“α”

平板玻璃复盘——供给弹性减弱，催生玻璃“α”行情

纵观玻璃行业15年来的走势，可以发现玻璃行业指数有三波明显的板块性行情。且行情走势与沪深300指数正相关性极高，主要因为玻璃行业主要下游为地产业（占到70%）受宏观经济变动影响较大，其顺周期属性决定了它在整体经济繁荣的2007年，经济重新复苏的2011年及地产牛市的2015年表现良好。其中可以看到以10年为分界点，在2007年牛市中玻璃行业走势弱于大盘，2011年和2015年玻璃行业走势均明显优于大盘。且2014-15年行情上涨中玻璃走势跑赢程度有所增大。

三次主要的玻璃行情基本都是与A股牛市重合，可见玻璃并没有表现出明显的“α”特征，因此传统上，玻璃板块整体上并不是投资者追捧的建材“细分”方向。

供给弹性降低，提升行业盈利空间

我们认为，玻璃窑炉一旦点火无法停产导致生产刚性，行业上行期产能扩张限制盈利能力上限，行业下行期压低盈利下限，行业盈利水平乃至板块股价表现无法获得“α”。

但平板玻璃行业已经进入稳定发展阶段，2017-2019年行业盈利水平有较大起色，但行业在产产能并无较大波动，基本都维持在9亿重量箱/年附近窄幅波动，主要原因：客观上，平板玻璃是纳入等量或减量监管的过剩行业，行业无新增产能指标，新建产能难度较大；主观上，下游地产需求增长放缓，玻璃厂商精力更多的放在转型或退出等方向上，主动扩张产能诉求减弱，比如旗滨集团期间主要精力放在提升产品品质、发展工程玻璃和电子玻璃等高附加值产品。

行业产能进入稳态，玻璃产量相应进入较稳定状态。由于窑炉负荷有一定的调节空间，我们可以看到2015-2018年，玻璃产量有连续的增长，但幅度较为有限，整体也进入相对稳定的状态。

从南玻A和旗滨集团等主要玻璃企业的固定资产情况来看，2015-2018年扩张速度有明年的下滑。这跟行业产能进入稳态是相吻合的。

估值历史底部区域，可攻可守“舒适区”

如前所述 2004/12/31-2019/6/31 期间，玻璃指数主要有三波比较明显的板块性行情。而股票价格的上涨，可通过相对估值指标PE来获得市场估值是否偏离合理价值。在股价高速增长的同时若PE维持低水平则说明估值上升伴随着盈利的改善，未来股价上升具有可持续性且在市场下行期间具有足够的抗跌能力。

观察玻璃3段上涨行情期间玻璃Ⅱ（中信）PE与沪深300PE变化情况，06-08年股价最高峰时期，玻璃行业PE曾一度达到400X，同时期沪深300PE为50X。09-11年及14-15年股价上涨高峰时期，PE值不断降低，显示投资者不断偏向理性，行业价值不断提高。至18年玻璃行业市盈率已处于相对良好的历史低位，未来投资价值不断凸显。

竣工逻辑兑现，景气上限有望超预期

新开工数据先行，地产竣工逐步回暖

我们回溯过去五年的房屋竣工面积情况可以看出房屋竣工面积经历了几个峰谷期，其中最近一次18年的房屋竣工面积下滑期持续到了今年五月，自五月起，房屋竣工面积累积同比开始转好，剔除1-5月数据拖累，今年下半年房屋竣工面积同比已转正。房地产竣工面积逐渐转暖将带领平板玻璃行业景气度逐步回升。

探讨地产竣工回暖是否具有持续性，可回溯前期房屋新开工面积情况。房屋新开工面积对于未来竣工数据预测具有很高的价值，从过去几年的开工面积可看出过去三年内房屋新开工面积同比值持续为正，按照地产开工到竣工2-3年计算，未来几年房屋竣工数据将持续回暖。

竣工改善抬升行业景气度，玻璃板块机会值得关注

由于行业供给对玻璃盈利水平弹性降低，需求一旦改善，玻璃的盈利上限有望超预期。平板玻璃有较强的大宗商品的特征，供需对比决定产品价格，由于供给窄幅波动，需求一旦改善，产品价格就可能出现较大幅度上涨，带动行业盈利水平上限提升。而价格作为表征行业景气度的重要指标，直接影响行业盈利水平和股价。可观察到14年12mm平板价格触底，同时玻璃指数也随之触底，平板玻璃现货价与玻璃指数具有正相关关系。最新平板玻璃价格数据呈现上升趋势，竣工改善推动明年价格中枢继续向上，玻璃板块投资机会值得关注。

与龙头同行，分享行业复苏红利

平板玻璃受益于竣工逻辑，春季行情首推旗滨集团，关注南玻A。旗滨集团作为国内原片龙头，有望成为原片涨价的主要受益者，同时公司中长期发展规划等颇具看点。

旗滨集团：原片龙头享高利润弹性，看好高附加值产品布局

旗滨集团国内原片产能行业第一，近期中长期发展规划明确增长目标，配套激励计划助力公司增长。公司三个核心逻辑：第一，明确原片产能扩张计划，公司龙头优势有望巩固；第二，公司工程玻璃、电子玻璃等高附加值产品占比有望逐步提升，布局中硼硅玻璃管等高壁垒产品，产品结构有望改善；第三，公司配套力度罕见的激励计划，锚定增长目标。我们预计19-21年EPS为0.50/0.54/0.67元，维持“买入”评级。

公司9月19日公告，披露包括《中长期发展战略规划纲要（2019-2024年）》、《中长期发展计划之第一期员工持股计划（草案）》、《事业合伙人持股计划（草案）》等文件，要点整合如以下三表所示。

事业合伙人持股计划方案亮点在于股票来源是实控人俞其兵先生无偿赠与股份，总规模不超过1亿股（占比3.72%），来源和力度都是A股罕见的，彰显实控人对公司未来发展的雄心。

风险提示

基建投资回暖不及预期：当前宏观经济情况及政策支持下，基建投资在20Q1回暖概率较高，但除上述因素外，基建投资仍受制于项目储备情况和资金到位情况，19年基建政策方向波动较大情况下，地方政府项目储备产生实际工作量的时间或长于预期，而城投融资能否改善也对基建投资能否明显回暖有较大影响。

水泥/玻璃盈利持续性不及预期：尽管我们预期2020年基建投资上行斜率将好于2019年，地产投资的施工和竣工面积增速也将延续改善，但新开工和销售面积增速存在一定的不确定性。且随着行业盈利向好，未来仍存在一定的边际新增产能，若行业需求快速下行，将可能导致行业竞争格局恶化，导致行业企业盈利不及预期。

(编辑：李国坚)