物业服务“高估值”，是泡沫还是机会？

本文来自微信公众号“丁祖昱评楼市”，作者为“克而瑞物管”。 

2019年，资本助力下的物业管理行业快速发展，凸显“快、狠”两大现象。

所谓“快”，全年共有12家物业服务企业以IPO或借壳上市的方式登陆资本市场，是自2014年彩生活上市以来，物业服务企业上市最为频发的一年。

所谓“狠”，资本热潮之下，收并购势头不减。

回顾过去，业绩及估值的提升成为企业资本市场表现的重要支撑。

面向未来，行业发展的潜力和估值支撑仍在，企业仍将进入快速发展通道。

物业成为资本市场最大赢家之一

2019年，物业管理板块无疑是最大的赢家之一。在恒生指数全年涨幅9.41%的背景下，于香港上市的20家内地物业股取得了全年平均45.82%的涨幅。

其中新城悦服务(01755)、永升生活服务(01995)及佳兆业美好(02168)三家公司股价基本翻了两倍，全年分别上涨216.36%、196.63%及182.64%。

雅生活服务(03319)、中海物业(02669)、碧桂园服务(06098)及A股的招商积余等股价也已翻倍。

截至2019年底，港股21家物业服务企业总市值突破2000亿港元。据克而瑞证券预测，上市物业服务企业2019年全年营收及归母净利润同比增速均超过30%。

与2014年第一支物业股彩生活上市时的形单影只相比，如今的港股物业板块大中小型物业公司梯队分明，还有多家正在排队或筹划上市的物企摩拳擦掌，“资本”无疑是当下物业管理行业最热的词。

股价上涨的驱动力源自业绩与估值的提升。

业绩方面，根据目前各家上市物业服务企业披露的2019年中报，18家上市的港股物企的平均营业收入增长速度为38.85%，平均净利润增长速度达到60.73%。

其中，营业收入增长速度达到40%以上的企业有9家，净利润增速达到40%的企业有10家。单论业绩增长速度，物业服务企业在经济增长放缓的大环境中一枝独秀。

在当前物业费提价困难的情况下，物业服务企业业绩的快速增长主要源于其管理规模的扩张。管理规模高速扩张背后有两大核心支撑力。

其一，地产开发企业对物业子公司持续的规模输送。开发企业每年的销售面积都将转化为旗下物企的在管面积，成为物业服务企业稳定的规模增长来源。以碧桂园服务为例，2018 年新增在管面积 5870 万㎡，增长幅度为 47.8%，其中3600 万㎡是由碧桂园贡献的。

其二，物业服务企业融资并购齐发力。据克而瑞证券统计，2019年物业服务企业通过IPO和增发股份的方式融资金额超过130亿元，约占2014年至今融资总额的七成，而物业服务企业融资的主要用途在于扩充规模。

2019年通过IPO上市的物业服务企业中，绝大多数企业都将募集的资金用于收并购等战略扩张，且使用资金的比例基本在50%以上。

除了开发增量的辅助，物业服务企业通过股权合作、收并购快速“增厚”自身管理体量。

克而瑞物管统计，2019年全年典型物业服务企业收并购事件有数十起，金额超过50亿元，预计经收并购获取的管理面积在5亿平米以上。年内，招商积余通过招商物业和中航物业的资产重组，成为 A 股市场上一艘「航母级」物业服务企业。

雅生活以超过20亿元的投入，成功收购中民物业和新中民物业各60%的股权，成为全年最大的并购案例，此次收购预期为雅生活增加约2亿平米的管理面积。

估值方面，选取2019年全年估值数据完整的11家上市物企，可以发现其2019年的平均估值倍数整体处于扩张趋势，由年初的22.36倍速提升至年末的29.74倍，估值平均提升了33%。

若是仅选取碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、新城悦服务、永升生活服务及佳兆业美好等7家核心高市值上市物企，其平均估值从年初的27.37倍提升至年末的39.09倍，估值平均提升了42.79%。

在高业绩增速与估值倍数扩张的双重驱动下，上市物业服务企业迎来了典型的“戴维斯双击”，这就不难理解2019年度物业管理板块为何能取得如此瞩目的表现了。

高估值下，是泡沫还是机会?

物业服务企业在资本市场表现亮眼，但物业板块是否被高估，这是行业内和资本界都关注的问题。

当前涨幅巨大的核心物企平均估值(TTM)已达到40倍，远高于其开发母公司个位数的估值水平，估值最高的招商积余，其动态市盈率已达到了120多倍。

单从市盈率的指标来看，物业股当前的价格让人望而却步。

不过资本市场给予一个行业较高的估值溢价必然有其逻辑，物业板块的高估值一方面因为当前物业管理行业正处于一个黄金发展期。

另一方面则是对物业服务企业本身的业务模式优势所给与的溢价;此外，物业服务企业具备抗周期的特点，也是资本偏好的重要原因。

首先，我国物业管理行业正处于黄金发展期。

从外部环境来看，进入21世纪的第三个十年，房地产行业正在从大开发时代走向不动产时代。

在房地产行业的下半场，人们的生活场景正在不断被互联网、物联网、人工智能及5G技术重塑，人们对美好生活的向往将成为这一时代的主题。创造美好生活，物业服务首当其冲。

从增长潜力来看，随着中国城镇化的持续推进，每年的房地产竣工面积都将转化为物业服务企业的管理规模与物业费收入，这让物业服务企业具有充足的成长动力。

除了房地产开发的增量，物业服务企业还有更广阔的的市场待开掘，物业管理行业有着万亿级的市场容量。

从竞争格局来看，与房地产开发企业相比，物业服务企业的市场集中度尚不在同一个量级，市场仍较分散，也远未达到充分竞争的状态，这给行业整合，龙头企业提升市场占有率提供了充分的空间。

其次，物业服务企业的业务模式具备天然的优势，能带来估值溢价。物业管理行业是一个几乎没有有息负债与应收账款的行业，这源自于物业企业现金收费，提供服务的业务模式，而轻资产的特性决定了物业企业没有重大的资本支出，体现在上市公司报表上则是稳健的盈利质量与极佳的现金流状况。

此外，存量市场对物业公司稳定的营收贡献也决定了物业企业的弱周期性，在经济不景气的环境下，投资人往往更偏爱弱周期行业的，这也对当前的物业管理板块产生了一定的估值溢价。

综上，当前物业管理板块的估值高于地产开发商的估值是有其内在原因的，然而物业板块的估值高到什么程度才是合理，当前核心物管企业动辄四五十倍的市盈率是否存在泡沫?

当前市场上最普遍的对标参照是美股两家住宅物管企业FirstService 和ServiceMaster。美国的地产开发市场早已进入成熟期，新房开发为物业管理行业贡献的增量较小，因此美国物业管理行业也处于增长稳定的成熟阶段，两家住宅物业企业近些年获得的估值水平是成熟地产市场中物业管理公司的估值。

下图可看出，两家海外上市住宅物管企业的估值具有较大的波动，原因在于两家企业的“质地”远不如国内的龙头物企。

从市场表现更好，经营更加稳定的FirstService来看，其年营收在20亿美元的规模，但净利润仅在千万美元的水平，净利润率在5%以下，业绩成长性与盈利能力皆不如国内龙头物企。

在这两家海外物管企业经营平稳的2015年-2018年，市场给与ServiceMaster大致20-30倍的估值(TTM)，而FirstService享有更高的估值水平，能获得40-50倍的估值(TTM)，与当前港股市场龙头物业企业的估值水平相当。

考虑到成熟市场的物管企业在经营平稳的阶段获得的估值尚且如此，具有高成长性支撑的内地物业股目前的价格还离泡沫有一段距离。

并且，考虑到美国的人口密度远远低于中国，同等管理规模下，中国物业服务企业拥有远大于美国物企的用户基数，无论是单位面积收费水平、单位面积成本以及后续展开增值服务的空间，中国的物业服务企业都远远优于美国，这也使得中国的上市物企在估值上应当高出美国企业一个层次。

因此，考虑到国内物业管理行业所处的生命周期及中美两国住宅产品结构差异带来的中国物业服务企业的天然优势，当前核心上市物企平均40倍的估值显然不算高估。

2020年应该关注什么样的物业公司?

纵使行业处于发展黄金期，对标海外成熟同业得出当前物业股估值尚不存在泡沫的结论，我们也不能忽视这样一个事实：物业板块的两级分化明显。

2019年20家港股物业服务企业中，有9家企业的股价取得了负增长，11家上市物企的全年股价涨幅没有跑过同期恒生指数。

股价表现的两级分化源于物业管理行业是个马太效应显著的行业，这一点不仅体现在这一年的股价涨跌幅上，也体现在市场给各家物业企业的市值及估值水平上。

以市值水平在80亿港币的企业为界，碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、绿城服务、中海物业、新城悦服务、蓝光嘉宝服务以及永升生活服务八家，其平均市盈率为40.5倍，而市值靠后12家物企的平均市盈率仅为23.4倍。

分析市值突破80亿港元的上市物企的特征，母公司强大的开发商背景是必不可少的因素。即便是充分市场化，非关联方项目占主导的绿城服务，其母公司绿城中国也在开发企业中占据一定地位。

那么，2020年应该关注什么样的上市物业企业?要找到业绩高增长预期及估值有提升空间的企业，大体上可以关注以下指标：

一是企业的管理规模与质量。物企在管与合约面积规模是企业的基本盘，分别决定了企业的收入基数和未来高确定性的增长规模。而项目质量决定了企业的盈利能力，物业管理费单价越高，单项目所获取的收入与利润也越大。

二是看公司增长潜力。资本市场追求确定性，因此土储面积大的开发企业旗下物业公司在估值上更受青睐。除了关联房企的开发能力，企业的第三方拓展能力也格为重要。长远来看第三方拓展能力是物企在大开发时代后最大的增量来源以及核心竞争力。

三是看物企的社区增值服务发展潜力。高毛利率的社区增值服务是物业服务企业增厚利润的重要途经。服务质量好，满意度高的物企具备顺利开展增值服务的潜力，而增值服务业务占比的增加将给企业带来丰厚的利润和更加好看的利润率水平。

最后，考虑具有估值溢价的企业也非常重要。例如资本市场总会给同行业中盈利能力更强、ROE及利润率水平更高的企业一定的估值溢价。此外，在机构投资者占主导的港股市场，大市值企业天然受投资者青睐，也会享受一定估值溢价。

过去一年，物业服务企业因飙升的股价在资本市场广受瞩目，而这只是迎来黄金发展期的行业在资本市场的映射，黄金时代还远远未过去，2020年更值得期待。（编辑：肖顺兰）