新股前瞻|分拆代建业务上市，绿城独爱港股IPO

从数年之前地产开发上市，到分拆物业管理掀起一阵物管股赴港IPO的狂潮，再到如今，地产企业分拆上市的形式又有了新花样。

日前，绿城中国宣布，继物业服务之后，绿城中国(03900)建议拆分绿城管理于香港联交所主板独立上市，同日，绿城管理出现在了等待港交所聆讯的名单中。

地产拆分新玩法?

虽然含着“金汤匙”出世，有着“代建之王”之称的绿城管理的通往资本市场的旅途却十分坎坷。智通财经APP了解到，绿城管理成立于2010年，最初的几年还是由绿城集团创始人宋卫平控股，后经过一系列业务重组、股权转让，上市公司绿城中国成为绿城管理的唯一股东。

公开资料显示，绿城管理早在2017年就开始启动上市计划，于2018年初通过了绿城中国董事会的审批。但之后随着绿城元老寿柏年清空绿城中国股份，绿城管理的上市计划暂时搁浅，直到2019年重新启动。

既然是行业大佬，绿城管理的业绩自然也差不到哪里去。招股书显示，绿城管理于2017年、2018年的收入分别为10.16亿、14.81亿元(人民币，单位下同)，而2019年前三季度亦较上年同期的11.27亿元增长34.18%至15.13亿元。

绿城管理收入主要来自三大业务：商业代建、政府代建和其他业务。其中商业代建在过往的经营期间，占其收入的绝大部分，一直维持着70%以上的比重。有意思的是，在商业代建业务中，自行运营的比重正在逐年有所降低，而与业务伙伴合作的比重逐渐提升。

作为中国地产代建的绝对龙头，绿城管理在2018年底就已占据中国代建市场超过了四成的市场份额。截至2019年9月底，绿城管理拥有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。

绿城管理的毛利率亦是高到惊人，历年来一直保持在50%以上，不过，却在2019年前三季度遭遇“滑铁卢”，公司毛利率大幅下滑至44.9%。公司表示，公司毛利率主要受商业代建业务的毛利率影响，并略受其他两项业务影响。占绿城管理七成营收的商业代建业务，毛利率由2017年的61.4%降至2018年的55.7%，并由2018前三季度的57.2%再度降至2019年同期的47.6%，整体毛利率受到影响或与和业务伙伴合作摊薄利润有关。

2017-2018年内，绿城管理已有的新订约代建项目分别为43、106个，其新订约总建筑面积分别达致1060万平方米、2240万平方米，2018年的销售额552亿元，已经占据绿城集团总销售额比例的35.29%。

2019年，绿城管理的销售金额进一步提升至664亿元，合同销售面积约505万平方米。不过，2019年前三季度，绿城管理已有的新订约代建项目为59个，新订约总建筑面积约1450万平方米，与高速增长的2018年相比有所放缓。

或受地产开工影响

对于主营业务，绿城管理表示其帮助项目拥有人领导物业开发程序，并提供涵盖整个物业管理生命周期的全方位代建服务。

绿城的代建业务采用代建费用模式，即代建公司收取管理费用以管理物业开发。而正是由于绿城管理的起步较早，且在发展的过程中逐渐拓展客户群体，来自绿城中国的比重并不大，也不存在客户集中度高和高度依赖母企的问题。

智通财经APP了解到，于2017年、2018年及截至2019年9月30日止九个月，绿城管理 对五大客户进行销售所得收入分别约占其总收入的27 .8%、19 .3%及23 .5%。同期，自公司单一最大客户所得收入分别约占总收入的8 .5%、4 .2%及6 .1%。

而中指院研究报告显示，近几年代建行业尽管发展急速，但整体规模仍相对较小。自2016年至2018年，代建行业的收入及净利润的复合年增长率分别为38.3%及41.5%。2018年，行业内主要代建公司的收入达73亿元，产生净利润18亿元。并且前十大代建公司占据了约九成的市场份额，行业高度集中。

值得注意的是，代建业务同时高度依赖于中国房地产市场的市况，更取决于地产项目的投资和开工影响。中国房地产市场近几年受到中国经济增长放缓的影响，中国的固定资产投资增长率亦呈现整体下滑趋势，由2013年的19 .1%持续下滑至2018年的5 .9%。对中国房地产市场增长可持续性的关注度日益上升。

另一方面，绿城管理在招股书中表示，新冠肺炎疫情已导致在建或待建的代建项目暂停、人力及原材料短缺，而代建项目的建设、出售及交付延迟，从而影响到公司的营运成本及开支增加，公司的经营性现金流或将在一定程度上承压，2020年一季度财务数据或受影响。

绿城“衷爱”港交所

值得注意的是，倘若绿城管理顺利登陆港股市场，不仅是绿城旗下第三家港股上市平台，更成为名副其实的“中国地产代建上市第一股”。

绿城管理集团是绿城中国旗下最重要的一块轻资产业务，对于一项重资产运营的地产开发传统业务来说，代建业务的资产足够“轻”，低风险高利润。随着绿城管理规模的逐步扩大，这块轻资产业务在绿城中国的重要性越来越明显。

不过，作为最为重要的轻资产业务，分拆归分拆，并表还是得并表的。即便分拆完成后，绿城管理将继续作为绿城中国的附属公司，绿城中国仍将其所有资产、负债和收益表项目合并入账。

事实上，市场给予港股传统内房股的估值并不高。不管是从营收利润还是体量规模上，绿城服务显然不及绿城中国，然而即便在近日来因为分拆事项大涨过后的绿城中国，总市值237.93亿港元，PE(TTM)也不过27.4倍。再观绿城服务(02869)的PE(TTM)，却高达48.43倍，总市值275.95亿港元，反超母企。

绿城管理能否复制绿城服务的“辉煌”，在资本市场上扬帆起航?我们拭目以待。