国信证券：中国太保(02601)推进高质转型，PEV处于历史底部，维持“买入”评级

本文来自微信公众号“国信金融研究”，文中观点不代表智通财经观点。

摘要

观点：主要结论及内容：中国太保仍然具备很强的竞争优势

本篇报告是中国太保(02601)的深度报告，从与中国平安(02318)竞争的角度来剖析。首先我们分析中国太保是如何在竞争中被中国平安一步一步赶超的，在这之中我们总结保险业务发展的关键要素，然后我们再回过头来审视中国太保当下的竞争优势，最后估值并给予投资建议。

寿险三个要素：资本、产品以及渠道

寿险业务发展在于三要素，即资本、产品以及渠道。在竞争初期，资本充足的企业才能掌握战略及扩张的主动权；在资本充足后，产品业务线的策略成为重中之中，然后再配合强大的代理人渠道运营实力，企业才能坚实地握住市场份额，不惧同业竞争。

产险两个关键：产品线和风控能力

产险业务发展在于两个关键，即产品线和风控能力。在行业初期，企业间的产品策略并无差异，风控能力亦足以应对当下业务规模，此时企业间的竞争是势均力敌的，难以形成巨大差异；随着竞争逐渐的深入，产品线策略的重要性逐渐凸出，平安产险以此契机，打破势均力敌的局面，而后太保产险则因风控能力未赶上，在规模上进一步落后。

竞争优势：推进高质转型，行业地位得以稳固，利于后期扩张

中国太保近年来全力推进高质转型，从以销售为导向到以服务为导向，在资本规模、产品线、代理人渠道和风控能力等方面都取得了实质性的突破。展望未来，中国太保的行业地位仍然非常稳固。

维持“买入”评级

鉴于当下无法合理预期卫生事件对经济的影响，所以我们在两个情景下分别对中国太保进行估值，其中保守情景下股价为25元，正常情景下为39元。当下中国太保的PEV处于历史底部，同时，我们认为中国经济的基础仍然非常坚实，我们对中国太保维持“买入”评级。

风险提示

（1）全球卫生事件影响超预期；（2）代理人渠道的运营实力下降：（3）全球通货膨胀率超出预期。

投资摘要

估值与投资建议

当下，卫生事件正在全球扩散。资本市场仍无法合理预期卫生事件对全球经济的影响，所以我们分两种情景对中国太保进行估值：（1）假设中国经济受到严重影响，十年期国债收益率的中枢下降100个基点，则我们预计中国太保的股价为25元上下；（2）当卫生事件逐渐消退，中国经济恢复正常，则我们预计中国太保的股价为39元。当下中国太保的PEV处于历史底部，与逐渐改善的基本面形成背离，同时，我们认为中国经济的基础仍然非常坚实，能通过长期债券的大量发行以支撑长端利率向上，所以我们维持中国太保的“买入”评级。

核心假设与逻辑

第一，报告逻辑：诚然，保险企业十分复杂，所以我们为了更好的理清竞争要素，我们回顾了中国太保与中国平安的争雄岁月，分析中国太保是如何在竞争中逐步被中国平安所赶超。在这个分析过程中，我们能很清晰地看到中国太保以前的竞争短板在哪里。

第二，竞争要素：我们分析寿险业务，发现寿险企业的一般发展规律同样适用于行业龙头。寿险企业的快速发展首先需要充足的资本，然后是完善的产品战略，以及强大的代理人渠道运营实力。

第三，竞争优势：以前的中国太保因为融资不及时等问题，失去战略先机，之后因为局限于产品业务线和代理人渠道的运营能力，在规模上逐渐被中国平安赶超。现在的中国太保在以上主要方面都逐渐取得了持续的突破，竞争实力当远超过去。

第四，难以量化的重点：保险企业，尤其是寿险企业，具有显著的销售属性，所以投资者往往会期待企业可以见缝插针式地调整销售策略，以实现持续的价值扩张。而这取决了管理者，难以量化描述。

股价变化的催化因素

第一，集团对代理人渠道的经营能力大幅提升，在价值层面实现了持续扩张；

第二，卫生事件的严峻性逐渐下降；

第三，长期债券持续大规模发行。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，全球卫生事件的持续时间及影响力超出预期中；

第二，代理人渠道的运营实力下降；

第三，卫生事件或打乱全球利率周期。因为卫生事件，全球各主要经济体加快了降息步伐。如果后续通货膨胀率超出预期，那么全球各主要经济体或许会逆周期加息。

报告正文

本篇报告为中国太保的公司深度，主要分为三个部分：（1）我们首先简要介绍中国太保；（2）我们回顾行业历史，分析中国太保是如何被中国平安所超越的，并总结出其中关键的因素；（3）结合上文，我们分析当下中国太保的竞争优势，展现其在主要方面的进步，以体现其行业地位的稳固程度。

01、公司概况：国内第三大商业保险综合集团

1.1 公司简介：老牌保险集团

中国太平洋保险（以下简称“中国太保”）成立于1991年，其前身是交通银行在1987年于内部组建的保险业务部，当时是继中国人保之后的第二家全国性商业综合保险公司。之后在1988年，平安保险公司在深圳成立。在改革开放初期，中国太保、中国人保及中国平安形成三分天下之竞争格局。

根据寿险及财险行业历年的保费收入数据，中国太保的规模排名基本稳定，旗下的寿险业务及财险业务皆多年来排名行业第三，但皆与第四名的市场份额相差不大。

在2019年，寿险行业的保费收入达到2.27万亿元，其中中国人寿的保费收入达到5684亿元，中国平安达到6116亿元，中国太保达到2124亿元，新华保险达到1381亿元，其市场份额分别是25%、27%、9%、6%，合计达到67%。

在2019年，财险行业的保费收入达到1.16万亿元，其中中国财险的保费收入达到4316亿元，平安财险达到2709亿元，太保财险达到1322亿元，人寿财险达到770亿元，其市场份额分别为37%、23%、11%、7%，合计达到78%。

1.2 主营业务：寿险第一，财险第二

中国太保集团的主要业务如下：（1）由太保寿险和太保安联健康险承保的人身险业务；（2）由太保财险及其香港分部承保的财险业务；（3）其他分部主要包括本集团提供的管理服务业务及资金运用业务。

保险业务为绝对主营业务，其他业务分部营收占比极低：中国太保在2018年实现营业收入3544亿元，其中已赚保费达2997亿元，占比84.6%，而保险业务项下的相关投资收益达517亿元，占比14.6%，两项共占比约99%。所以，当下保险业务的相关营业收入基本上是集团营业收入的全部。

寿险业务收入占比第一，财险业务收入占比第二：中国太保寿险得益于近年的扩张，其收入所占比重逐渐提升，与财产保险逐渐拉开距离。

1.3 股东结构：国资旗下保险巨人

正如上文所言，中国太保孵化于总部位于上海的交通银行。在1999年，由于分业经营的要求，交通银行将其对中国太保的全部股份转让于上海市政府及相关的上海企业。直至今日，国务院国资委、国家财政部及上海市国资委是中国太保集团的最终控制人，分别间接拥有集团14.17%、21.22%及5.17%的股份。

考虑到各级政府对保险事业的日益重视，以及上海市政府正大力推进国际保险中心的建设，同时拥有以上两者作为股东的中国太保可谓拥有坚实的发展基础。

在介绍完中国太保集团的基本情况之后，我们回顾中国太保和中国平安的逐鹿往事。试图回答以下两个问题：（1）同样是诞生于1980年代后期的保险集团，为什么后期的规模差距如此之大？（2）导致这一差距的关键因素是什么？

02、寿险复盘：资本、产品、渠道环环相扣

鉴于中国平安和中国太保是新中国改革开放后最初成立的两家综合性商业保险集团，我们对比其旗下寿险业务的成长经历，以探究寿险业务发展的关键要素。我们认为寿险企业的发展关键在于三个要素，即充足的资本、完备的业务线和强大的代理人渠道运营实力。

2.1 前期以资本为主线：孵化于交通银行，后因融资不及时陷入战略被动

孵化与独立（2000年之前）：中国太保孵化于交通银行。在1987年前后，交通银行组建保险业务部，打破了中国人保独家垄断经营的局面；在1991年，中国太平洋保险公司在该保险业务部的基础上成立。

孵化于交通银行的中国太保，深受前者的影响。于1987年重新组建的交通银行，在组建之初便按照“分权办金融”的思路，采用了“二级法人制度”，其相当一部分的分支行由中央财政、地方财政及企业出资主办，所以其各分支机构有相当的自主权和独立性。而孵化于此的中国太保，亦是如此。所以初期的中国太保对分支机构的管控力度不足，业务进展并不顺利。

在1999年，由于分业经营的要求，交通银行将其对中国太保的全部股份转让于上海市政府及相关的上海企业。至此，中国太保基本实现了于交通银行的独立。同时期，王国良先生于1998年就任之后，就强势推动中国太保集团的集权制，于总部集中集团在资金、财务、资产、业务等各方面的数据和资源，严格整顿集团旗下的各分支机构，才使得集团的面貌自此焕然一新。

因资本不足陷入战略被动（2000年-2007年）：在2001年，中国太保完成了对自身分业经营的体制变革，成立中国太平洋保险（集团）股份有限公司，并控股设立中国太平洋财产保险股份有限公司和中国太平洋人寿保险股份有限公司。

分业变革之后，太保集团进入了扩张的快车道。太保寿险代理人数量从2001年低的14万人迅速上升至2002年底的21万人，同时借助于银行渠道和团险渠道，寿险业务规模迅速膨胀。

但同时期，受经济环境的影响，国内存款利率大幅波动，导致集团寿险业务潜在利差损的问题逐渐暴露，同时偿付能力岌岌可危，充足率持续多年低于100%，如表5所示。在偿付能力充足率的限制下，太保寿险业务失去了战略先机，持续多年的扩张节奏被打乱。

2.2 中期以产品为主线：平安凭借充足的资本，产品业务线全面铺开

平安寿险资本充足，在产品业务线方面全面布局（2004年-2006年）：中国平安凭借其灵活的机制，持续引入外资，保证了偿付能力的稳定，扩张之路步步为营。在这一时期，除了分红险和传统险之外，平安寿险还开发了万能险及长期健康险业务线。之后凭借此完备的产品业务线，中国平安的人身险业务开始大举扩张，与太保寿险的业务规模逐渐拉开距离。

正如表5和表6所示，即使在2006年，太保寿险的偿付能力还在100%以下，但平安寿险的偿付能力从2003年到2006年长期维持在100%以上。充足的资本金使得平安寿险的业务线得以高举高打，全面铺开，在分红险和传统险之外，大力发展万能险及长期健康险。在2006年，平安寿险的万能险和长期健康险的规模之和已经与分红险规模旗鼓相当。灵活的融资安排以及充足的资本保证了平安寿险的扩张一马平川。如表7所示。

而同一时期，在2004年至2006年，太保寿险的业务线则局限于分红险及传统险，而万能险和意外及短期健康险的业务规模则无足轻重。如表8所示。

直至资本问题得到解决，太保寿险开始报复性扩张（2007年-2010年）：中国太保在2007年12月登陆A股，之后于2009年成功登陆香港交易所。借着资本市场的东风，中国太保夯实了资本实力。在此之后，太保寿险迫切渴望的就是迅速扩张规模，追赶平安寿险，巩固市场地位。如表9所示，在2008年，中国太保分红险业务的保费收入同比增长156%，远超同业。

2.3 后期以渠道为主线：平安以代理人渠道的运营实力一举夯实行业地位

太保寿险在代理人渠道方面的运营劣势在转型中暴露（2010年-2014年）：金融危机之后，在监管层的推动下，寿险行业开始了声势浩大的价值转型之旅，以降低银行渠道占比，回归价值，提升新业务价值率，如图5所示。

对比渠道结构（如表10和表11所示）和业务规模（如表9所示），中国太保之所以能在2010年之前撑起与中国平安相等规模的分红险业务，银行渠道起到了非常重要的作用。在2010年-2014年期间，由于推进价值转型，中国太保一再降低银行渠道占比，导致其分红险业务规模停滞不前，而同时期的中国平安凭借其优异的代理人渠道则在价值转型过程中实现了平稳扩张。如表9所示。

此役，企业在代理人渠道方面的运营实力决定胜负。平安寿险凭借其优异的代理人渠道，乘政策（见下文）东风，再次一马平川领先行业，继续扩张。在2015年，平安寿险的分红险业务规模已经是太保分红险业务规模的两倍。

政策东风：（1）在2013年，监管层推进传统寿险产品预定利率的市场化。如图6所示，在2013年原保监会正式启动普通型人身保险费率的政策改革，取消已执行十年之久的预定利率上限，2.5%，推动普通型人身保险产品预定利率的市场化。这一举措迅速提升了带有保证利益收益的传统险的相对吸引力。平安寿险借此政策大力推进传统险的销售，而太保寿险则受限于渠道劣势未能摘取相应红利。如表12所示。

（2）在2015年7月，监管层取消了保险代理人的资格证要求，使得保险代理人资格证不作为执业登记管理的必要条件。这一举措对于龙头寿险企业而言，如虎添翼。尤其是中国平安和中国人寿，借着政策红利，迅速扩大了代理人渠道的规模。

在政策推进下，中国平安迅速扩大了代理人规模，全力扩张传统险的销售规模，直指政策红利。在2013年平安寿险的传统险保费收入仅仅只有108亿元，在2014年便实现了翻倍达到221亿元，之后在2015年-2017年期间，年均增速稳定在50%以上。如表12所示。

自此，在传统险及分红险业务规模上，平安寿险也都超过太保寿险。在这一役，产品业务线与代理人渠道的配合非常重要，而中国平安深谙此道，且受益于此。

结论：通过以上阐述，寿险企业的发展要素已经非常清晰。在前期的扩张阶段，资本非常重要；待资本解决之后，业务线的战略以及代理人渠道的运营实力是重中之重。

以平安寿险和太保寿险为例，在资本都相当充足的前提下，平安寿险凭借其超强的代理人渠道运营实力，以完备的业务线为配合，才得以夯实自己的行业地位。

在探究完寿险业务的发展历史之后，我们研究中国太保的第二大业务，财险业务，以探究财险业务发展的关键要素。财险业务的关键发展因素在于两点，即产品线和风控能力。

03、产险复盘：产品线和风控能力影响扩张步伐

财产险产品基本只提供保障功能，有效期限通常为一年，对投保人及股东不存在利差损的问题，所以相对于寿险行业在面对经济动荡时的疾风骤雨，财险行业的发展可谓稳稳当当。如表13所示，行业收入的增速历年来相对平稳。

如图8所示，我国财产险行业的发展在初期主要由车险驱动，行业的竞争要更为激烈。企业往往只有在资本、股东背景和政策等方面有绝对优势才能突围而出。

一直以来，中国财险、平安财险、太保财险及人寿财险就凭借其绝对的竞争优势，稳居行业龙头，合计市场份额稳居在70%以上，并在2018年创下阶段性新高78%，如图9所示。

3.1 竞争初期：平安产险和太保产险势均力敌，难分高下

从业务结构分析，平安产险和太保产险的差异并不大。在初期，产险业务由车险所主导，所以平安产险和太保产险的发展故事可以从车险说开来，如图10所示。

阶段一（2007年之前）：太保产险与平安产险势均力敌。

在21世纪初期，平安车险和太保车险的规模差距并不大，基本势均力敌，在激烈的竞争中难分高下。

在2004年，《道路交通安全法》实施，规定了机动车实行第三者责任强制保险制度，使得车险坐上了乘用车高速发展的通道。在这个背景之下，平安产险和太保产险成长迅速，但在激烈的竞争中仍然难分高下。

在2004年至2005年间：太保产险的车险业务规模略高于平安产险的车险业务规模。在2004年太保车险的保费收入为71亿元，略高于平安车险的66亿元；在2005年太保车险依然保持着微弱的优势，以90亿元的规模超过平安车险的79亿元。

而在2006年，平安产险的车险保费收入同比增速达到48%，以117亿元的收入略超太保车险的116亿元，但随后在2007年，太保车险又以165亿元的保费收入超过平安车险。两者在这一阶段，市场份额可谓难分高下。

3.2 竞争中期：平安产险以电话车险为突破口，规模一举超过太保产险

阶段二（2008年-2013年）：平安车险借电话车险一举超越中国太保。

转机发生在2007年，中国平安率先获批电话车险业务，从此打破传统的车险销售模式，其市场份额开始高歌猛进。平安车险即使在2008年金融危机期间亦实现了28%的同比增速，远高于行业的15%，之后其同比增速在2009年及2010年分别达到53%和67%，远高于同业。

同期，中国太保于2008年7月获批电话车险，但仅获批在三个地区展业，之后于2009年4月才获批在全国开展电话车险业务。获批的时间较中国平安整整晚了2年，此时间差直接导致中国太保后期在车险规模上再难以超越中国平安。

3.3 竞争后期：风控能力的差异逐渐体现，影响太保扩张步伐

阶段三（2014年-2017年）：太保收拢战线，谋求精细化发展。

在前期，太保财险与平安财险征战多年。但同样是扩张，平安财险在扩张的同时，不忘夯实精细化程度，其承保业务一直保持盈利，而太保财险却输在精细化程度上，综合成本率频频告急，导致箭在弦上的扩张不得不在2015年戛然而止。

在2013年，行业车险、平安车险及太保车险的保费收入同比增速皆为18%；于此同时，太保车险的综合成本率告急，达到99.8%，如表15所示，与平安形成鲜明的区别。在2014年，太保车险的综合成本率再创高峰，达到102.0%，再次暴露了太保车险在风险管控等方面的诸多问题。

之后至2017年期间，太保产险不得不执行 “坚持承保盈利，实现可持续发展”的经营战略，控制扩张步伐。在2015年和2016年，太保车险的保费收入增速仅为2%，远低于行业车险增速，而在2017年增速为7%，仍低于同业。与此同时，平安车险保持一贯的扩张，再次在规模上将太保车险甩在身后。如表16所示。

结论：产险业务没有寿险业务的储蓄功能，不具备快速扩张的能力。如果两者的产品业务线相差不大，同时其风险控制能力皆足以应付当下的业务规模，那么企业间的竞争就很难分出高下。

以太保产险和平安产险的车险业务为例，前期太保车险在电话车险方面的推进落后2年，才导致其市场份额被平安车险赶超；而后期真正造成巨大地位差异的因素是风险控制能力，太保产险在与平安产险一同扩张的同时，其后台核保及风控能力没有及时跟上，一度导致承保亏损，这才打乱了太保产险的扩张步伐。

在回顾太保寿险及太保财险的发展历史后，我们已然能够充分了解寿险业务及财险业务的竞争重点。竞争重点包括资本、产品线、渠道、管理的精细化程度等硬实力方面，亦包括管理层对于局面的审时度势以及对于战略的灵活把控等软实力方面。现在，我们再来审视当下中国太保的竞争优势，可以更好地判断其投资价值。我们首先描述中国太保的两次转型，然后用数据说话，证明转型效果及竞争实力。

04、竞争优势：精细化程度更高，有助于高质扩张

4.1 定性描述：两次转型，全力提升竞争实力

转型1.0（2011年-2016年）：聚焦营销，聚焦期缴。中国太保在2011年开启了“以客户需求为导向”的战略转型，改变了传统的“以产品为中心”的经营模式，确立了“关注客户需求、改善客户界面、提升客户体验”的三大转型目标。自此，中国太保开始大力提升内部运营的精细化程度。

（1）关注客户需求：在2015年，中国太保开展了对集团及79 家分公司的客户脸谱绘制工作，通过多维度分析客户，以洞见客户的保障缺口和多元化的财富管理需求，为仅有一张长险保单客群、仅为孩子投保客群以及缴费期满客群实施精准销售策略，通过建立“一个客户，多张保单”的工作机制，实现持续服务客户，并以服务促加保，提升客户保足保全的风险管理。

（2）改善客户界面：在改善客户界面方面，集团紧密关注客户需求与服务体验，主动适应个人客户行为的变化，把移动互联等新技术应用作为转型的重要要素和服务客户的重要手段，积极打造随时随地全方位、线上线下立体化的良好客户界面，形成中后台支持前端的强大生产力，推动线上线下融合发展，从而提升与客户的交流互动，提高传统渠道的服务能力，并着力建设更适应时代变化的新队伍。

（3）提升客户体验： 在提升客户体验方面，集团深入研究客户需求，深入挖掘具有优化潜力的产品服务模式、流程与环节，力求把产品和服务创新作为转型的落脚点和传递价值的载体，从而有效提升客户的体验感知。

提升产品创新：如太保寿险推出的综合多种意外伤害高保额的“安行宝”、免体检的防癌险“爱无忧”、将防癌保障扩展至高龄老年人的“银发安康”等；太保产险推出的通过微信购买、实时自动赔付的“误超所值”航班延误险、针对不同行业中小企业“度身定制”的“财富U 保”系列产品；安信农保推出的一系列风力、气象、农产品价格指数保险；太保安联健康险推出的突破社保用药、重疾保障翻倍的“心·安怡”等，均已成为各个产品领域的“金字招牌”。

改进服务模式：为了响应市场对高素质理财规划人员的需求，集团于各地逐渐推进理财规划师团队的建设，以建立一支高素质、专业化的新型销售队伍，重点培育、发掘和服务当地中高端客户市场。“金玉兰”理财规划师队伍正是在这种背景下应运而生。

转型2.0（2017年之后）：聚焦价值，聚焦队伍，聚焦赋能。集团董事会在2017年换届，规划启动了 “转型2.0”，旨在新时代背景下，实现更高质量的发展。集团将坚持 “客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标，聚焦人才和科技两大关键因素，补齐关键短板，实现方式转变、结构优化和动能转换。

在代理人渠道方面，集团将打造三支关键队伍，做大核心人力，做强顶尖绩优，培养新生代，以推动队伍结构不断优化。相关目标是在未来三年将核心人力的占比从现在的25%提升至40%，将旗下全球顶尖绩优队伍人数从现在的600提升至2000以上，将新生代占比从现在的15%提升至30%。

我们现在用数据佐证近年来中国太保的转型效果。

4.2 定量分析（寿险业务）：代理人渠道的实力正大幅提升

当下，对于寿险企业而言，拥有批量培养高产能代理人的能力是其核心竞争力之一。正如我们在《友邦保险深度：百年问鼎，十年磨剑》中所阐述的，寿险行业当下的竞争格局在迅速变化，随着中小寿险企业之间的竞争加剧，经纪商及独立代理人在未来或可以撼动大型寿险企业的市场份额。在这个背景之下，如太保寿险一般的大型寿险企业，需要拥有批量培养精英代理人的能力。

在这一方面，我们看到中国太保的实力在迅速提升：首先，我们统一指标，以百万圆桌会（MDRT）会员数量为锚，比较各寿险企业代理人渠道的质量。百万圆桌会的会员是超高人力的代表，其在佣金方面的入会要求如表17所示。对比同类指标，包括活动人力（平安的要求是月首年佣金达到500元以上）、健康人力（太保的要求是月首年佣金达到900元以上）、绩优人力（太保的要求是月首年佣金达到2400元以上），MDRT会员的年度有效佣金（以首年佣金为主）要求更高。

从结果来分析，如表18所示，近年来中国太保的代理人渠道实力确实提升非常快，其会员数量的同比增速在2018年及2019年分别达到88%和79%。

再看中国太保近几年的服务质量数据。鉴于中国平安和中国太保的保险业务线比较稳定，退保率和保单继续率等指标可以佐证中国太保在服务质量方面的提升。

寿险代理人渠道提升空间仍然较大：如图13所示，历年来中国平安和中国太保的代理人数量在快速增长。

大型保险企业唯有拥有大规模的精英代理人，才能掌握行业话语权。中国太保在该方面的能力在迅速提升，但整体而言其提升空间仍然很大，如表19所示。

从源头来分析，如图14-15所示，中国太保的寿险营销员在每月人均寿险新保单件数方面是远远超过中国平安的，只是在每月人均首年保费收入方面是远低于中国平安的。很明显，中国太保的营销员产品卖得多，但是件均保费收入少。所以，中国太保在销售效率方面的提升空间也很大。

4.3 定量分析（寿险业务）：代理人渠道的实力正在提升

产险业务方面，中国太保自2014年开始，风控能力逐步上升，使得业务赔付率下降明显。

正如我们在上文所阐述的，之前太保产险业务的赔付率持续攀升，反映了产险在发展策略、风险选择、理赔管控等经营管理方面存在诸多问题。但自2014年开始，这些问题在逐渐得到解决，集团产险业务的赔付率在显著改善。

渠道结构：太保产险业务的渠道结构并不如平安产险均衡，其在交叉渠道及其他渠道方面仍然有较大的规模提升空间。

业务结构：在业务结构方面，除了中国平安的保证保险占比较高，平安和太保并没有显著的差别，车险占比都在74%上下。

在2018年，平安财险的保费收入达到2479亿元，前五大业务线分别是车险（占比73.3%）、保证险（13.3%）、责任险（3.4%）、意外伤害保险（3.4%）及企业财产保险（2.3%），合计占总收入的95.9%；太保财险的保费收入达到1178亿元，前五大业务线分别为车险（占比74.6%）、责任险（4.5%）、企财险（4.4%）、农业险（3.6%）和保证险（3.0%），合计占总收入的90%。

4.4 定量分析（投资业务）：投资业绩稳定，资产负债表强健

分析完中国太保的负债端，即保险业务，我们最后需要分析中国太保的资产端。拥有强健的资产端以及稳定的投资业绩是优秀寿险企业的必备条件。只有负债端和资产端都非常强健的公司，才能更好地面对经济波动，实现长期健康的发展。

投资业绩稳定：净资产投资收益分为三项，分别为固定息投资利息收入、权益投资资产分红收入和投资性房地产租金收入，是投资业绩的长期基础，其稳定性要比收益率更重要。总投资收益是在净投资收益的基础上加上证券买卖损失、公允价值变动、计提投资资产减值准备及其他收益等，短期波动性较大，最好的表现是亏少赢多。

如图18所示，受益于非标资产的大量配置，在净资产收益率方面，中国太保表现不俗，自2012年开始长期稳定在5%以上；如图20所示，在总资产收益率方面，中国太保与中国平安基本不分伯仲，在最高点和最低点都有过胜负。

资产负债表强健：正如这次卫生事件对经济及保险企业造成的冲击一样，保险企业必须拥有强健的资产负债表，才能更好地抵御经济波动。中国太保在资产端非常强健，以高投资等级且久期较长的固定收益类资产为主要品种，夯实了资产端的强度。（同时，正如我们在上文中所阐述的，中国太保在负债端以分红险和传统险为主，所以其负债端的强度预计要远高于同业。）

根据中国太保2019年年中的财务报表，截止于6月末，集团固定收益类资产占比82.6%，权益投资类资产占比13.7%，其中固收类资产久期长，且基本都是投资级以上：

（1）债券：债券投资占总投资资产的43.8%，其中国债、地方政府债、政策性金融债占债券投资的比重为36.2%，较上年末增长1.9个百分点，平均久期为15.1年；在企业债及非政策性银行金融债中相关的投资评级在AA/A-1级及以上占比达99.8%，其中AAA级占比达92.0%；

（2）非公开市场融资工具：该类资产占总投资资产的21.4%，较上年末上升1.2个百分点，其中具有外部信用评级的资产占比为98.9%，AAA级占比93.7%，AA+级及以上占比达99.9%。

4.5 定量分析（行业地位）：国有股东加持，资本实力雄厚

正如我们在上文中所阐述的，资本对于保险企业而言异常重要，如同机器设备对于制造企业的重要性。资本不足的保险企业会被偿付能力制度所限制，难以抵御行业周期，难以把握战略机遇。中国太保在资本方面具有绝对的优势：身为A+H股上市企业，同时又有国务院国资委、国家财政部和上海市国资委作为最终控制人，集团可谓享有天时地利，屹立行业潮头。

在2018年，太保产险的实际资本达到456亿元，相应的最低要求资本为149亿元，偿付能力充足率达到306%，远高于监管层对偿付能力充足率的要求——100%；同期，太保寿险的实际资本达到2986亿元，相应的最低要求资本为1145亿元，偿付能力充足率达到261%。如此，中国产险和太保寿险皆拥有足量的存量资本，可以支持业务规模在短期内迅速扩张。

在总结完中国太保的竞争优势之后，我们对中国太保进行估值，并给出投资建议。

05、估值与投资建议

5.1 正常情景下的相对估值：39元

我们首先按照相对估值的方法对中国太保进行估值。中国太保近年来的平均PEV在0.9附近。同时，按照我们的盈利预测，集团在2019年的每股EV预计为43.35元，对应3月20日的收盘价，PEV为0.6。如果之后，卫生事件能逐渐消退，全球及国内经济能恢复如常，那么我们认为中国太保的合理股价或在39元上下。

5.2 保守情景下的存量估值：25元

鉴于投资者对于长端利率的不利预期，我们对中国太保进行保守估值，不考虑寿险业务的成长性，只考虑存量业务的价值。因为一旦该不利预期成真，那么寿险业务的净资本将受到不可预期的折损，如此则太保寿险会因为偿付能力的问题而无法开展新业务。

我们的估值模型如下（完整的逻辑陈述可见于我们在2019年4月12日发表的《黄金有价》）：

即：

（1）α：我们将α设为0。

（2）β及c：我们假设10年期国债的回报率下降100bp。根据集团2018年的财报，如果投资回报率下降50bp，有效业务价值下降16%。我们假设投资回报率如果继续下降50bp，有效业务价值下降32%。至此，我们得到β为0.57，同时，我们假设c等于0.8。

中国太保在2018年的集团内含价值为3361亿元，有效业务价值为1816亿元，调整后净资产为1545亿元。根据以上数据，我们得出集团相应的每股股价为25元。

5.3 敏感性分析：

06、投资建议

当下，卫生事件正在全球扩散。资本市场仍无法合理预期卫生事件对全球经济的影响，所以我们采用两种情景对中国太保进行估值：（1）假设中国经济受到严重影响，十年期国债收益率的中枢下降100个基点，则我们预计中国太保的股价为25元上下；（2）当卫生事件逐渐消退，中国经济恢复正常，则我们预计中国太保的股价为39元。当下中国太保的PEV处于历史底部，与逐渐改善的基本面形成背离，同时，我们认为中国经济的基础仍然非常坚实，能通过长期债券的大量发行以支撑长端利率向上，所以我们维持“中国太保”的买入评级。

07、风险提示

（1）全球卫生事件影响超预期；

（2）代理人渠道的运营实力下降；

（3）卫生事件或打乱全球利率周期。因为卫生事件，全球各主要经济体加快了降息步伐。如果后续通货膨胀率超出预期，那么全球各主要经济体或许会逆周期加息。

(编辑：李国坚)