中金：单位非油成本持续下行，东方航空(00670)估值处于历史低位

本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：杨鑫等。文中观点不代表智通财经观点。

2019年业绩小幅低于我们预期

东方航空(00670)公布2019年业绩：营业收入1,208.6亿元，同比上涨5.2%；归属母公司净利润32亿元，同比上涨17.9%，小幅低于我们的预期，主要因为销售、管理费用略超预期。其中第四季度实现营业收入274.6亿元，同比增长1.5%，净亏损11.7亿元，亏损同比减少6.1亿元。扣除汇兑影响，公司全年净利润约39亿元，同比下滑4%，其中四季度净亏损约16亿元（VS. 4Q18扣汇净亏损17.6亿元）。

主营业务利润符合预期。收入端：公司4Q19营业收入同比增长1.5%，慢于RPK 8.8%的增速，我们估计或主要因为经济下行、叠加四季度日本线运力投放较大、竞争激烈等因素导致。成本端：4Q19单位ASK非油成本同比下降7%，延续三季度同比下滑趋势。受益于民航发展基金减半征收利好，公司2H19单位ASK非油成本同比下滑6%（VS1H19同比下滑1%）。

发展趋势

受卫生事件影响，2020年或面临亏损，一季度或为业绩低点。假设ASK同比下降8%，RPK同比下降20%，客公里收益同比下降2%，布油均价为45.5美元/桶，人民币兑美元升值约3.6%，我们预计公司2020年亏损32亿元。我们此前估计一季度公司亏损25-53亿元（目前看更接近下限）。我们认为一季度为全年业绩最低点，二季度有望减亏，三季度有望实现盈利。

盈利预测与估值

当前A股股价对应2020/2021年1.1倍/0.9倍市净率。当前H股股价对应2020/2021年0.6倍/0.5倍市净率。当前A、H股估值均已处于历史低位，H股较A股更低，悲观预期已经反应。我们建议投资者密切关注海外卫生事件发展，海外卫生事件出现拐点（例如确诊病例数趋势下行）可能会是更好的介入时点。考虑事件影响，我们下调公司2020年净利润144.6%至-32.05亿元，维持2021年净利润79.95亿元不变。A股维持跑赢行业评级，但由于盈利下调，我们下调目标价7.9%至5.80元对应1.5倍2020年市净率和1.3倍2021年市净率，较当前股价有40.4%的上行空间。H股维持跑赢行业评级，但由于盈利下调，我们下调目标价30.0%至3.50港元对应0.8倍2020年市净率和0.7倍2021年市净率，较当前股价有35.1%的上行空间。

风险

国内卫生事件反复或持续时间超预期，航空需求低于预期，人民币兑美元大幅贬值，油价大幅上涨。

(编辑：李国坚)