陶冬：近日市场恐慌逐步消退 杠杆稍稳

本文来源微信公众号“首席经济学家论坛”，作者陶冬。原标题《陶冬：市场杠杆稍稳》。

上周市场动荡继续着，但是恐慌逐步消退，惨烈的被动型去杠杆稍稳，风险资产市场的焦点转向卫生事件所带来的经济后果。全世界的经济活动陷入停顿，美国就业数据一片肃杀，企业盈利前景暗淡，公司的信用评级被大量下调，股市因此下挫。美股上星期下跌2%，其它国家股市表现类似，这是针对经济基本面的资产价格反应，与二月中开始的信用崩塌、市场火烧连营有着重大的区别。这种判断的最佳写照，是美国垃圾债市场录得创纪录的单周资金流入，联储第三次紧急措施和美国政府的巨额紧急救援计划，令市场恐慌喘定。在特朗普穿针引线下，市场预期沙特阿拉伯和俄罗斯会就石油减产达成共识，原油价格也迎来报复性上涨的一周。美元指数重上100，黄金先跌后回升。

笔者看来，过去的一周十分重要。虽然风险市场依然下跌，但是恐慌性抛售不见了。这个背后有美国赤字财政的功劳，有美沙俄在石油减产上互动的功劳，不过笔者认为联储的第三次紧急措施起到了关键性作用。与之前两次不同，新的一轮QE政策直接购买商业票据、公司债和ETF，稳定住了那里的资产价格，遏制了恐慌性抛售，替非银行金融机构连锁性被动去杠杆打上了句号。市场情绪稍稳，为投资者有序退出赢得了时间。这次全球经济活动停顿可能导致的盈利下降、信用质量转差、债务违约、供应链断裂，恐怕比想象的更严重，需要时间才能量化其冲击，但是那些是经济基本面因素。相比之下，之前卫生事件蔓延所触发的市场信用坍塌和连锁性去杠杆，可能最坏时间已经过去。不排除市况出现反复，资产价格可能持续动荡，但是三个星期内四次美股熔断这样的极端现象应该不会再发生了。风险资产调整由爆发期，转入慢性期，经济因素和流动性因素取代去杠杆，成为主导市场的新力量。

美国三月份非农就业爆出701K的下降，远远弱过市场的预期，塑造出金融风暴以来之最差。初领失业救济人数也比之前的历史记录高出许多。美国服务业工人中大约七成支取时薪，封城堵路导致经济活动停顿，在就业市场的影响很快便浮现了出来。这些数字估计依然低估了卫生事件对就业的影响，笔者估计四五月份美国失业率有可能飙升至12%，欧洲情况只会更差。失业意味着收入预期的改变，对消费信心的冲击一定很大，密执根大学消费信心调查已经显现出这个势头。美国经济乃至全球经济陷入衰退无可避免，现在需要判断的是衰退会持续多久。此次衰退乃是卫生事件主导的，与之前的任何一次衰退都没有可比性，一切取决于COVID-19何去何从，笔者相信卫生事件的长度比烈度对经济更重要。假设卫生事件三个月内消失，经济反弹可以是V型的;如果卫生事件拖18个月，则不仅产业链和需求链断裂，流动性危机也会在企业间扩散，银行资产质量下降，经济势必遭遇更大的麻烦，市场也可能浮现进一步的动荡。笔者认为出现后者的机会比较大。

本周市场焦点是卫生事件的发展;另一个焦点是OPEC+能否达成减产协议，美国威胁利诱沙俄削减石油产能，不过俄罗斯要求美国能源部门同时减产，给白宫出了难题。数据方面需要关注三点，1)卫生事件下初领失业人数的第三周情况及消费信心，两者可能同创历史纪录;2)德国二月工业生产，预计环比跌1.3%，三月份数字会更差;3)中国的三月份银行贷款和全社会融资，料大幅反弹但是度量难测。除此之外，美国和中国的CPI也需留意。(编辑：刘瑞)