中信证券非银：以邻为鉴，外资开放下的证券行业展望

本文来自微信公众号“非银观点”

核心观点

资本市场和证券行业正在加速开放，外资控股券商势必影响证券行业现有格局。放眼海外，日本80-90年代的证券行业开放与当下有诸多相似之处。经过40多年的发展，外资并未改变日本本土券商主导的格局。以邻为鉴，发挥本土优势应对开放，国内券商需要：重新定义商业模式，摆脱对通道业务依赖;以金融科技促转型;重构以客户为中心的组织架构;强化跨境一体化协同。

准入放开，外资券商加速入场。自1995年允许外资进入中国证券业后，监管对其持股比例的限制不断放松，2020年外资被允许全资控股证券公司，目前6家外资控股券商已经设立，近20家外资券商正在申请资格，控股权有助于外资券商减少管理摩擦，提高决策和执行效率，叠加证券业务牌照的开放，本土证券公司即将迎来外资的全面竞争。

以邻为鉴，外资并未改变日本证券行业格局。比较经济体量、资本市场规模、监管模式、资本市场改革趋势和外资准入条件，中国证券行业的外资开放与日本80-90年代有多维度的相似性。外资券商在日本的发展经历进入期、发展期、繁荣期和退出稳定期四个阶段，外资券商在日本证券行业的净利润占比一度达到30%的高峰，再降回2%左右，日本本土券商在应对市场全面开放的措施是有效的。

外资投行在中国市场商业模式展望。结合日本经验，外资投行进入新兴市场预计将呈现重机构业务轻零售，重高附加值业务轻通道，多做轻资产少做重资产等特点。以投行和财富管理拓展业务渠道，以资管和投资交易业务延长服务链条，是外资券商最有可能选择的发展道路。我们可以看到目前已经设立的6家外资控股券商中既有偏向投行业务的瑞信方正，偏向财富管理的野村东方，也有瑞银证券和摩根大通证券等综合性全牌照外资机构。

结合国情，探讨国内券商应对之策。面对外资控股券商即将到来的冲击，以邻为鉴，国内券商需在人才队伍、金融科技、组织架构和跨境一体化四方面应对。以高素质人才队伍建立业务专业能力，摆脱对通道商业模式的依赖;加大金融科技投入，通过数字化中台提升资源配置能力;实现以客户为中心的组织架构调整，增强业务协同性;推进跨境业务一体化改革，牢牢把握客户需求。

投资建议：关注华泰证券(06886)和中金公司(03908)。日本本土券商应对外资开放的举措是有效的，野村、大和占据日本证券业50%左右的收入，日本券商围绕“人才队伍、金融科技、组织架构和跨境一体化”四方面的改革，值得中资券商学习。在我们重点覆盖的公司中，建议投资者关注以改革激发组织活力，以金融科技引导业务和管理创新的华泰证券;以及拥有跨境一体化的业务架构和直面外资竞争的能力的中金公司。

风险因素：资本市场交投活跃低于预期，监管处罚风险。

目录

正文

准入逐步开放，外资券商加速入场，外资从持股到控股，竞争力显著提升

自 1995 年允许外资资本进入中国证券业后，监管对其持股比例的限制不断放松。2018年 4 月，证监会颁布《外商投资证券公司管理办法》，将外资持股比例上限由 49%调整至51%，首次允许外资资本控股合资券商。2020 年 4 月 1 日，51%持股上限再次被突破，监管允许外资全资控股证券公司，外资资本被允许获得董事会控制权与公司发展的决策权，外资券商“控股时代”即将来临。控股权有助于外资券商减少管理摩擦，提高决策和执行效率。

6 家外资控股券商正式设立，近20家外资券商正在入场。除瑞银证券、野村东方国际证券、摩根大通证券、高盛高华、摩根士丹利华鑫、瑞信方正六家已获批的外资控股券商外。大和证券、星展银行等 18 家外资券商已提交新设控股公司的申请。另外，据报道，花旗银行、法兴银行正在中国境内寻找股权合作方。境外机构参与国内证券业务已成燎原之势。

牌照限制逐步开放，全业务参与国内竞争

自 1995 年起，14 家外资券商(非 CEPA 框架及在港中资)先后进入中国内地市场，然而大部分外资券商仅持有证券承销与保荐业务牌照(投行业务)。2018 年起，证监会对外资券商牌照审核趋于放松，外资券商陆续获得经纪、自营、资管、投资咨询等业务牌照。业务布局最快的瑞银证券，目前已经获得 8 项业务牌照。未来，本土券商面对的是外资券商全业务领域的竞争。

以邻为鉴，中日证券行业开放具有相似性

比较经济体量、资本市场规模、监管模式、资本市场改革和外资准入条件上，当前中国证券行业的外资开放与日本1980-90 年代有多维度的相似性。

经济体和股市相对规模类似

在经济体量和资本市场规模上，中国与日本1980-90年代接近。经济体量层面，2019年中国GDP占全球16.59%，日本GDP全球占比在1984-1993由10.72%上升至17.22%。在资本市场市场相对规模上，2019 年末中国股票化率为 56.80%，日本股票化率在1984-1993 由 48.88%上升至 65.25%。

同为分业监管模式

监管模式层面，目前中国与日本均采用分业监管模式，但存在一定混业趋势。中国分设证监会和银保监会监管证券业以及银行和保险业，银行与保险业已统一监管。日本由大藏省(MOF)下设的银行局、保险局和证券局进行分业监管。1993 年后，日本的金融改革使日本进入了混业监管时期。

资本市场改革全面推进

资本市场改革层面，中国目前已完成了日本1980-90年代实行的大部分改革。日本在20世纪80-90年代陆续出台了开放外资券商债券承销资格、丰富衍生品市场、允许外资商业银行子公司经营证券业务、允许成立外资信托、允许本国银行经营证券业务、开放合资券商持股比例等措施。目前，除允许国内银行直接经营证券业务外，其他开放措施在国内已相继出台。

从股权到业务逐渐放松管制

行业准入层面，中国证券行业外资准入条件与90年代初日本市场情况接近。在外资开放层面，2020年中美达成《第一阶段贸易协定》，允许外资资本控股国内券商。1985年日美达成《广场协定》，放松资本市场管制，并后续逐步放开股权限制。中国2018年以来陆续实现了股权开放，并基本实现了业务开放，但资本开放尚未实现。

外资券商发展尚有制约，国内券商需居安思危。外资资本在此次开放中，获得了决策自主权与拓展业务领域的机会，有利于减少内部摩擦，提升管理效率并延长业务链条。但资本市场的限制，使得外资券商最具优势的全球资产配置与交易服务能力难以得到充分发挥，重资产业务也难以大规模开展。证监会2019年提出的全面深化资本市场改革十二条中，明确提出加快推进资本市场高水平开放。外资资本的进入对于加速国内机构能力建设，引导长期资金入市起着重要作用。根据日本开放经验，业务与资本领域的全面开放仍是未来的重要发展方向，资本市场高水平开放将是未来的必然趋势，国内券商需居安思危。

解析外资券商在日发展轨迹

在资本市场开放的过程中，日本经历了外资券商涌入至退潮的全过程。20世纪60年代日本为了深度参与国际经贸往来，加入国际经济组织，融入经济全球化，逐步开启其对外开放进程。80年代后日本为推动国内资本完成全球配置，加速国内资本市场发展，提升自身中介机构国际竞争力，对外开放不断提速。来自美国等国家的外部压力也起到了重要的推动作用。

日本资本市场对外资的开放，经历了准入开放、业务开放、资本开放三个阶段，在日外资券商也经历了从涌入至退潮的全过程。开放限制的解除，监管政策的导向，国际经济形势的变化是影响外资券商在日发展的三个重要因素。自1971年进入日本市场起，在日外资券商净利润占比于2005年达到高峰(约为30%)，而目前仅为2%左右。日本证券行业在资本市场全面开放的过程中对外资券商的应对措施是有效的

业务受限，缓慢发展的进入期(1971-1984)

经纪业务与投行业务是外资券商早期在日主营业务。日本证券市场在二战后长期保持封闭，通过持股行业限制、持股比例限制、投资本金结汇限制等手段，原则禁止非本国居民持有日本股票。1971年，日本制定《外资证券业法》，允许外资券商在日开展业务，标志着外资券商开始进入日本。

经纪业务方面，在日外资券商主要为外资证券投资基金提供经纪服务。1979年《外汇法》修订并取消外资对股票市场投资比例限制后，外资券商股票经纪业务发展加速。投行业务方面，1970年后外资企业被允许发行“武士债”在日本市场筹集资金，日本企业也开始利用国际资本市场筹集外汇资金，外资券商围绕外资企业引进来和日资企业走出去开展投行业务。这个阶段外资券商虽然实现了零的突破，但是，受制于经营范围与资本规模，外资券商在进入期内整体发展速度仍然缓慢。

承销开拓渠道，自营提升收益的发展期(1984-1995)

在日外资券商利用境外债券承销业务充分开拓渠道。1984年，日本政府允许外资券商承销非居民欧洲日元债，是日本外资券商进入发展期的标志。境内外融资成本差异以及外资商业银行入场是在日外资券商境外债券承销业务迅猛发展的主要原因。

首先，20世纪80年代，日本经济近三十年的高速发展，创造了巨大的企业融资需求。而日本与欧洲债券发行成本差异巨大，90年代初境外发行成本仅相当于境内发行成本80%，使日本企业更倾向于在欧洲发行债券。发展期中，日本企业境外融资占比始终保持在50%左右。

其次，1985-1987年欧洲及美国商业银行分别获得许可开始进入日本经营证券业务，相比本土银行取得了“超国民待遇”。而日本商业银行直至1993年才被允许经营证券业务。银行背景外资券商依托其渠道优势在债券承销方面相比传统券商占据有利地位。外资商业银行依靠其先发优势及渠道优势，成为了境外债券承销业务发展的最大受益者。海外债券承销业务虽然利润有限，但在日外资券商通过此业务建立了与日本企业的业务联系，为日后其他业务的发展奠定了良好的基础。

自营交易收入成为在日外资券商收入的重要来源。1984年，东京证券交易所对外资开放会员权，外资券商开始经营做市交易业务，是外资券商发展期开始的另一标志。

在日外资券商做市业务的迅速发展得益于其在量化交易领域的领先优势。20世纪60年代，以盈透证券为代表的欧美券商量化交易服务率先开始起步。至80年代，欧美外资券商量化及对冲交易能力处于全球领先地位。而日本国债及股指衍生交易市场建立为外资券商提供了良好对冲工具，使得其量化对冲交易能力得到充分的发挥。1984和1987年日本债券和股指期货市场设立，日本本土券商及外资券商几乎同时进入衍生品市场。

在发展期中，外资券商通过做市交易获得的自营收入逐渐成为其主要收入来源。收入结构上，1995年外资券商自营业务收入占其总收入32%。行业占比层面，外资券商总收入占行业16%，而自营收入占行业收入27%，自营收入市场份额领先于其他业务。

百花齐放，迅猛发展的繁荣期(1995-2006)

资本市场全面开放，外资券商取得跨越式发展。1995年，日本政府推出“金融大爆炸”政策，标志着外资券商繁荣期的到来。该政策以全面开放资本项、放松外汇管制及股票交易限制、削弱主银行制度为主要内容。资本市场全面开放使大量外资资本进入日本，也使外资券商的全球资源整合与服务能力得到充分发挥，财务顾问、销售交易和资产管理业务成为其新的业务增长点。

1995至1998年，在日外资券商各项业务收入行业占比均有提升。1999-2005年间，外资券商传统承销、经纪、自营收入占比有所回落，但利息收入及其他业务收入(财务顾问、销售交易、资产管理业务)的行业占比仍保持在50%左右。

收入结构改变，利息收入和其他收入成为外资券商主要收入来源。外资券商利息收入主要来自于消费信贷和销售交易业务。银行背景的外资券商消费信贷业务发展较好，以花旗集团为例，2005年其消费信贷业务规模居日本第五位。在2003至2005年间，花旗在全球的利润有8%来自日本，而消费金融贡献了其中的86%。投行背景的外资券商更偏向于销售交易及融资类业务。20世纪90年代至今，外资券商在日本衍生品市场占有绝对优势，并通过收益互换等形式，增加利息收入。

其他收入主要包括资管与财务顾问业务收入。外资券商资管业务主要偏向于机构投资者。2017年，以日本政府的养老金投资为代表的机构资管业务中，外资资管占比达28%，远高于外资资管在零售资管端的10%的占比。财务顾问业务主要受益于资本管制的开放与主银行制度的削弱。并购交易数量在1995-2005年间增长371%。

内外交困，业务收缩的退出与稳定期(2006至今)

业务监管重新加强，优势业务多受限制。利息收入方面，消费信贷业务遭受监管政策冲击最大。2006年，日本《贷金业法》和《利率限制法》出台，将信贷利率上限调低至20%，并进一步规定将之前超出年化20%的利息，全部退还给借贷者。2006年上半年，花旗银行总共退还利息150亿日元(9.74亿人民币)左右。持续亏损使花旗银行于2008年退出日本消费信贷业务。

其他收入方面，财务顾问业务因监管趋严受损较为严重。2007年日本修订《外汇及外贸管理法》，将机械等行业纳入投资审查范围，授权日本经济产业省监督外资对相关行业的持股行为，对外资投资计划做出调整，或责令终止投资。政策执行层面上，2008年日本政府叫停英国对冲基金对日本电力龙头股的增持计划，为外汇法实行以来，首次驳回外资增持敏感行业股份的申请。不断强化的监管政策导致日本并购市场出现颓势，外资并购热情大幅下降。2012年并购数量仅为2006年的70%。

金融危机冲击巨大，业务被迫收缩整理。2008年全球金融危机爆发后，欧美投行均受到了重大打击。包括高盛、摩根士丹利在内的头部国际券商多陷入财务困境，被迫在全球收缩业务范围，裁减边缘业务。2010年，摩根士丹利选择与日本三菱日联合资成立摩根士丹利—MUFG，并将摩根士丹利在日经纪业务转移至三菱日联手中，而摩根士丹利将业务聚焦于资产管理和销售交易领域。而未实现转型的外资券商则大多选择了退出日本市场，在日外资券商数量从2005年的39家逐渐下降到2018年的10家。

日本国内券商如野村证券与大和证券经过多年的发展，其资源配置与交易服务能力有效提升。以金融危机为契机，较好的吸收了原属于外资券商的市场份额。2009年开始，在日外资券商的平均营业收入开始低于行业平均水平，结束了连续13年的平均营收领先行业的历史，整体业务处于收缩整理阶段。

结合国情，探讨证券行业应对外资之策

外资券商未来在华发展主要其依靠全球资源整合能力与交易服务能力。结合外资券商的业务优势与国内开放情况，预计其业务发展应总体呈：重机构轻零售，重服务轻渠道，重收费类业务而轻资本类业务的特点。

外资券商业务布局与商业模式分析

预计境外融资与财务顾问业务、财富管理、被动资产管理、销售交易业务是外资券商重点布局领域。

和日本外资券商发展期相似，投行业务是未来外资券商重点布局领域。从各个细分业务角度分析，投行业务作为最早对外资开放的业务种类，外资券商并未在境内的融资及财务顾问业务中取得明显的竞争优势。但随着中国企业境外融资需求的增加，外资券商在境外的融资及财务顾问业务中的渠道优势可以得到较好的发挥。

国内经济高速发展创造的高净值客户群体以及国内券商相对迟缓的财富管理业务转型，让财富管理业务同样将会成为外资券商发力点。经纪业务领域，由于营业网点与营销团队人数的差距，外资券商难以撼动国内券商在零售端的渠道优势。但外资券商在财富管理领域经验丰富，并已构建起了成熟的商业模式，财富管理收入已经成为摩根士丹利、嘉信理财等券商最重要的收入来源。相比国内券商，外资券商在财富管理业务中定制化、产品化服务方面具有优势。

面向机构投资者的资管业务是外资重点布局方向。资产管理业务领域上，产品端，外资券商在量化研究、算法研究、衍生品交易经验上的优势将使其在被动资产管理领域拥有相对于主动资产管理和通道业务更强的竞争力。在销售端，零售资管产品因受渠道限制难以实现长足发展。面向机构投资者的资产管理成为外资券商突破口，以日本市场为例，外资券商在日本政府养老金资管中占比接近30%，而在零售资管中仅占比10%。

产品化和定制化的销售交易业务也是外资布局重点。在交易类业务中，外资券商拥有丰富的交易服务经验与多样化的产品设计能力，其在销售交易业务尤其是跨境业务和衍生品业务中具有优势。随着QFII投资额度与投资范围的放开，外资券商可能会通过资源和服务优势重点突破。从日本开放经验看，外资券商在衍生品市场交易份额至今仍在80%以上，在指数和国债的期权期货产品中占据绝对优势。

投行财管拓展业务渠道，资管交易延长服务链条，是外资券商最有可能选择的发展道路。

按牌照申请方向的不同，国内外资控股券商商业模式可分为三类:

第一类:投行类外资券商，如摩根士丹利华鑫、高盛高华、瑞信方正证券。其选择投行业务作为其主要流量入口，在境外项目及境内重大项目中(如阿里巴巴在港上市，中国通号科创板发行)利用其出色国际承销能力作为联席主承销商打开市场，为客户提供IPO、再融资、并购重组的全投行业务链条服务，并通过销售交易和自营业务对获取的客户资源进行多次开发和变现。

第二类:财富管理类外资券商。野村东方证券选择以财富管理业务为核心，围绕财富管理业务获取的高净值客户资源，拓展证券投资咨询、证券自营、资产管理业务，实现高净值客户财富管理需求的全业务链条覆盖。财富管理业务是商业模式的核心。

第三类:综合类券商，以瑞银证券和摩根大通证券为代表。其努力实现全牌照覆盖，在投行业务和财富管理业务中双管齐下以开拓客户资源，力图提供一站式、综合式服务。随着综合类外资券商加大资本金投入，将对国内券商形成全业务领域的冲击。未来随着证券行业牌照管制的放松，前两类券商也可能向第三类转型。

面对外资控股券商即将到来的冲击，结合日本经验，国内券商需在人才队伍、金融科技、组织架构和跨境一体化四方面应对。以高素质人才队伍建立业务专业能力，摆脱对通道商业模式的依赖;加大金融科技投入，通过数字化中台提升资源配置能力;实现以客户为中心的组织架构调整，增强业务协同性;推进跨境业务一体化改革，牢牢把握客户需求。

构建高素质的人才团队，摆脱对通道商业模式的依赖

随着证券行业饱和度提升，牌照红利逐渐消失，通道利润率终将趋零，唯有建立在高素质人才基础上的专业能力，才是应对竞争的关键。当前A股投资者占总人口比重已达到11%，渗透度增速势必放缓;通道经纪利润率逼近盈亏平衡点，财富管理转型需要专业能力支撑;注册制下的投行不再是发行通道，需要发挥定价、销售和市值管理的专业能力;资管新规打破通道模式，需要依靠主动管理能力驱动增长。

在经纪业务、投行业务等关键的渠道类入口业务中，以高素质的人才团队向客户提供高质量的客户服务，加速财富管理转型，为客户提供资本运作综合解决方案，帮助客户完成风险对冲与市值管理。高素质的人才团队有利于国内券商在收费类业务的存量竞争中，保持客户粘性，形成良好的市场声誉。

在资本类业务中，以高素质的人才团队为客户提供定制化的柜台产品，开发高净值客户的在销售交易类业务、资本中介业务以及直接投资业务层面的需求。通过资本实力和风险定价能力将资本规模的优势转化为收入优势和ROE优势。

野村证券通过加大薪酬激励，完善培养机制构建了其高素质人才团队。自2000年起，野村证券每年发放约200万股规模的股票期权用于员工激励，发放范围包括董事、行政负责人和特定员工。期权行权日多设定为2年后，有利于保持员工的相对稳定性，完善人才梯队建设。

强化科技投入，完善中台支持，优化资源配置

在以客户为中心的业务转型中，如何打破现有的业务边界，实现跨业务线的资源调动、业务协同和绩效考核是券商需要解决的首要问题，日本证券公司通过构建数字化运营体系，优化资源分配和业务协同。

日本头部券商对于科技应用和中台能力的构建经历了渐进的过程。在日本外资券商繁荣期初期，日本头部券商在竞争压力下主动学习美国网络经纪商构建了其网络交易平台。大和证券和野村证券分别于1996和1997年推出了其网络交易平台“Home trade”。在1996-2008年间，科技能力的应用主要集中于零售业务领域，帮助客户实现网络交易、资产信息查询、投资及研究咨询浏览等需求。

金融危机后，野村证券逐渐将科技赋能推进至机构业务领域。野村通过子公司极讯证券以算法交易、定制策略等方式，帮助机构客户在市场中实现最优策略执行。在内部设立IT平台服务分部，提供风险管理、大数据信息服务。利用自身分析结果帮助客户进行风险管理，构建竞争壁垒。2017年野村开始在信息安全领域布局。信息安全对于保护隐私，实现交易策略至关重要，对商业银行等高信息安全偏好客户具有吸引力。以KOMAINU Digital为代表的高信息安全水平托管平台有望成为野村的新竞争力。

组织架构调整，激发机构业务活力

相对于外资券商，国内券商在销售交易业务、被动资产管理业务等依靠交易服务能力的机构业务中，仍存在一定差距。在日本资本市场对外开放的过程中，尤其是外资券商发展的繁荣期中，以野村证券为代表的头部券商同样受到了冲击。在2001-2005年间，野村证券主动在机构业务和资管业务等外资券商的优势业务领域展开变革，调整组织架构与服务，主动对标外资券商。

在机构业务领域，设立资本市场部经营包括固定收益、权益类产品、衍生品、证券融资、REITS在内的销售交易业务。整合业务已解决原有的产品种类有限，业务协同能力有限的问题，在服务范围和产品种类上向外资券商看齐。设立商人银行部，运营私募股权投资业务，实现一二级市场联动，开发外资客户资源，分享外资资本进入的红利。

在资管业务领域，单独设立养老金资管板块以服务机构客户。以此平台为依托深化指数类、工具类被动资管产品的服务。此次变革使机构和资管业务相关的自营收入和其他收入的行业占比显著提升。自营收入行业占比从2005年的19%提升至2018年的60%，其他收入行业占比由11%提升至64%。

组织架构调整激发了野村证券机构业务活力。2005-2018年期间，日本证券行业通道类业务收入大幅下降，经纪佣金收入降幅63%，证券行业收入降幅24%。在如此不利的经营环境中，机构业务逐渐成为野村收入的核心支撑，2005-2018年野村机构业务收入规模增长120%，在公司收入占比由49%上升至57%。

推动境内外一体化，全面整合公司资源

外资券商凭借全球资源整合能力在跨境融资与财务顾问、销售交易、财富管理业务中占据优势。外资券商全球一体化的管理系统与交易平台，为客户全球融资和全球配置提供便利。国内券商海外子公司大多较为独立，跨境业务协同性弱。另外，管理分散使得总部难以实现对子公司风险的有效把控，近些年多次出现中资券商海外子公司管理穿透性不够所导致的风险事件。

2019年，野村证券共有海外员工12012人，占员工总人数的43%。海外收入达233亿人民币，占总收入约三分之一。野村证券全球运营中坚持了统一管理与控股控制。统一管理层面，在2019年全球机构调整中，野村证券做出了以下改变：1)调整原有地区与总部共同管理的矩阵管理模式，全面采用总部垂直管理。总部部门同时承担业务发展与人员管理职责。为实现业务协同、统一业务决策以及收束成本创造了空间。2)削减海外(尤其是欧非及中东)交易人员，将二级市场交易业务收束至总部，由总部统一提供交易服务，增强总部全球服务能力。

控股控制层面，野村证券在进入中国市场的过程中，未跟随大和证券等券商在无法充分掌握公司决策权时盲目进入，避免了类似于海际大和证券的失败。在外资资本控股限制放开后，野村证券迅速完成了业务布局，野村东方国际证券成为第一批新设的外资控股券商。其负责人饭山君康在接受中国证券报采访时表示未来野村东方国际证券业务将与野村证券亚洲(除日本)板块进行整合。

投资建议

在资本市场体量、发展趋势、金融监管模式和行业准入节奏上，中国证券业与日本80-90年代有相似之处。由于本土券商的积极应对，外资开放并未改变日本本土券商主导的行业格局，野村、大和占据行业50%左右的收入。80年代以来，日本本土券商在人才队伍建设，金融科技投入，组织架构调整和跨境一体化方面的改革值得中资券商学习，在外资控股券商不断进入中国市场的环境下，围绕以上四个方面打造竞争壁垒的券商值得投资者关注。

华泰证券(06886)：变中求进，笃定前行

以改革激发组织活力，建立以能力和绩效为导向的人才选拔机制。证券行业是人力密集、智力密集型行业，既要调动人力积极性，确保核心骨干的稳定性，又要避免短期激励引发的道德风险，完善公司治理结构，建立长效激励机制尤为重要。2018年公司通过引进阿里巴巴等战略投资者优化治理结构;2019年，通过职业经理人制度改革建立起以能力和绩效为导向的人才选拔机制，市场化的激励机制。2020年5月，公司正式启动股份回购计划，回购的股票将用于限制性股票股权激励，以建立健全对于核心管理层和业务骨干的长效激励和约束机制。以改革激发组织活力，不仅双轮战略实施提供保障，也是应对外资竞争的必要措施。

加大金融科技投入，数字化牵引模式创新。华泰证券启动了全面的数字化转型，以10%的年收入投入科技研发应用，用数字化思维和手段彻底改造业务和管理模式，以科技串联起前中后台。财富管理业务，已经实现涨乐财富通与“AORTA”投顾平台的全面贯通，让总部的资源和管理能够触达投顾服务的前线;机构服务方面，工作流和业务流在行知APP上整合，实现机构需求和业务资源的高效传导互动;投资交易业务打造平台化交易能力，向产品规模化方向升级，公司定义这是面向未来最深最广的护城河，债券交割、期权做市、融资融券规模和场外衍生品新增量名列行业前茅。

有效应对外资开放，商业模式转型可期，维持A/H股“增持”评级。华泰证券向着“数字化赋能下的财富管理和机构服务”双轮驱动战略突进，治理结构调整、市场化机制和金融科技让公司在商业模式转型中占据先发优势，叠加公司近1400万的零售客户基础和投行广泛的本土资源，我们认为公司有条件应对中国证券业外资开放的环境，平台化的机构业务和投资交易业务转型值得期待。在2019年日均7000亿交易额的核心假设下，我们预计公司2020/2021年EPS为1.30/1.46元/股，BVPS为14.50/15.97元/股，对应2020年A/H股PB估值分别为1.22/0.77倍。

风险因素：公司改革低于预期，A股交投活跃度低于预期。

中金公司：植根中国，融通世界

兼具本土资源与国际基因的投资银行。中金公司兼具本土资源与国际基因，在业务通道化和商业模式同质化的证券行业中，中金公司的机构业务能力和国际基因已经形成竞争壁垒，2019年海外业务收入贡献达到24%。随着A股发行及并表监管推行，中金有望打破资本制约与杠杆瓶颈。其领先的综合服务能力与全球资源配置能力，叠加本土资源优势，使其具备与外资券商抗衡的能力。

大机构业务架构，更好的适应客户需求。中金公司设立之时，参照了国际投行的业务架构，在国内市场交易品种丰富、交易机制完善、投资者机构化和跨境交易需求日益增长的环境下，中金组织架构优势逐渐显现。中金股票交易部门整合了面向机构投资者的所有服务，包括机构经纪、资本中介、主经纪商及衍生品服务，是真正以客户为中心的组织架构，实现了客户需求与产品服务的充分匹配。2019年股票交易部门57%营业收入来自海外，部门实现营业利润23.14亿，占公司整体营业利润的44.2%。

境内外一体化，受益于资本市场双向开放。不同于多数国内券商，中金公司未单独拆分国际业务分部，一体化的协同管理使其建立了优于同业的国际承销和跨境交易能力。投行业务方面，2019年中资承销A股IPO、港股IPO和中资美股规模均位于行业前两位，参与了阿里巴巴、拼多多、中国通号等标杆性项目;在机构销售交易方面，中金凭借本土研究实力和海外机构服务能力，在互联互通市场建立了领先优势，2019年中金沪股通经纪份额19.0%，深股通份额12.7%，并不输于高盛、摩根士丹利等外资机构。

投资建议：资本市场市场双向开放的受益者，静待瑞幸咖啡事件落地。中金公司机构业务架构更适应市场趋势，跨境一体化的管理架构更具备竞争力，较早参与国际业务让公司具备直面外资竞争的业务能力，公司是资本市场双向开放的受益者。在2019年日均7000亿交易额的核心假设下，我们预计公司2020/2021年EPS为1.26/1.48元/股，BVPS为12.15/13.63元/股，对应2020年H股PB估值分别为0.90倍。近期“瑞幸咖啡财务造假”事件拖累了中金公司股价表现，若出现监管追责，或可对公司产生进一步影响，我们建议投资者静待靴子落地。

风险因素：A股交投活跃度低于预期，瑞幸咖啡(LK.US)造假事件监管追责。