中信证券：京东(JD.US)业务多维突破，成长加速可期

本文来源于中信证券研报，作者徐晓芳 唐思思 林伟强。

核心观点：

京东(JD.US)Q1在用户、收入、净利润、子业务资本化等多维度均超市场预期，且指引Q2收入增长进一步提速(yoy+20%-30%)。中长期看，京东成长飞轮运转良好，物流配送优势的用户心智在公共卫生事件下进一步强化，行业低线升级的增长主线亦契合公司品质电商定位。维持前期观点，未来两年是京东基本面持至续向上周期。上调盈利预测及目标价至58.7美元/ADS，维持“买入”评级。

多维突破，业绩超预期。京东发布2020Q1业绩，单季营收1462亿元(yoy+20.7%)，Non-GAAP净利润29.7亿元，净利率2.0%(VS 19Q1 32.9亿元，净利率2.7%)，收入和利润均超预期(一致预期收入/non-gaap净利润1367/13.0亿元)。除收入和净利润超市场预期之外，1)京东期末年购买用户数环比净增2540万至3.87亿(yoy+24.8%，移动端日活yoy+46%)，其中下沉市场净增占比超过70%，单季下沉市场GMV占比已超过50%：2)旗下京东工业品获2.3亿美元A轮融资，投后估值超20亿美元，成为继京东数科、京东物流、京东健康后，第四只京东系独角兽。且达达集团(上市前持股51%)已提交IPO招股书。

成长飞轮良性运转，计预计Q2加速成长。拆分Q1收入结构：1)1P自营收入1300.9亿元(yoy+19.7%)，其中电器类/非电类yoy+9.8%/38.2%，非电类收入占比提升至40.3%;2)3P广告佣金收入95.3亿元(yoy+17%)，考虑Q1对商户的佣金减免，预计报告期广告收入同比增速20%+;3)物流及其他创新业务收入65.9亿元(yoy+53.6%);4)零售分部经营利润44.5亿元(经营利润率3.19%，VS 19Q1为2.75%)，物流及创新业务分部经营亏损12.0亿元(经营亏损率18.2%，VS 19Q1为24.7%)。京东1P自营树品质→用户消费→升级扩容规模→3P平台商户加大投入→用户粘性提升→1P自营规模效应降本增效，成长飞轮良性运转，加速成长期可期引(公司指引Q2收入同比增长20-30%。

风险因素：国内公共卫生事件反复，行业竞争加剧；物流外单拓展不达预期。

投资建议：把握基本面持续改善机会。我们维持前期观点，除去公共卫生事件带来的扰动，历经2019年的内部调整后，京东品质电商的定位契合行业低线升级的增长主线，未来两年依然处于基本面边际向上周期。鉴于Q1业绩超预期且Q2指引收入增长进一步提速，我们上调2020-2022年营收预测为7215/8691/10341亿元(原预测为6849/8245/9746亿元)，non-GAAP净利润预测为138.1/204.0/265.7亿元(原预测为127.8/192.8/261.7亿元)。考虑京东相对行业的强势表现、竞争格局改善和旗下业务资本化推动价值重估，上调公司目标市值至857亿美元，对应58.70美元/ADS，维持“买入”评级。

(编辑：陈鹏飞)