招商证券：中联重科(01157) 定增提振市场信心 预计景气仍保持高位

中联重科公告称2020年上半年，国内基建，新能源等下游行业需求保持高景气，“两新一重”相关项目拓展工程机械行业空间。7月13日水利部表示，今年及后续将安排建设150项重大水利工程，工程匡算总投资1.29万亿，能够带动直接和间接投资约6.6万亿元。纵观全球工程机械龙头收入和利润几十年也不断创新高。

2020年受益于宽松的财政和货币政策，以及最后四季度以来的地方债务资金落地和经济补短板政策，从而使销量增长大超预期。 1-6月新增专项债务金额合计达2.37亿元(每年增长50%)，其中投向基建比例为69%(含新基建的6%，排除医院)，大幅度超过去年总计的24%。工程机械行业基本面今年从三月下旬开始不断超预期，5，6月汽车起重机，泵车，挖掘机，塔机行业销量平均增长60%左右。预计主要龙头主机企业收入增长实现30%的目标无悬念。

预计中联重科上半年收入290亿左右，每年增长30%左右，净利润率提高。 从公告来推算，上半年净利润增速略高于收入增速，虽然市场一直竞争激烈，但龙头公司在公共卫生事件后更体现出更好的成本控制，产能效率和产业链的优势，上半年泵车等高毛利产品增长加快并提高了综合毛利率水平。通过规模效应体现，净利润率上升。

近两年中联进行了销售渠道的改革： 工业起重机，混凝土机械把销售拿回事业部，以前是总部管大区和省，现在资本分到事业部，总部只管绩效管理，因此销售费用率降了3个优点。

上调业绩预测，维持强烈推荐的评级。 中联塔机全球第一，混凝土机械第二，起重机市占率前三，中联作为工程机械三巨头之一，有望充分享受行业红利。从主要产品看，，预计上半年混凝土泵车增速超30%，二季度行业泵车销量增长60%左右;塔机市场需求火爆，价格稳定，展望下半年订单饱满。我们上调2020年，2021年净利润680亿(+15%)，77.86(+ 15%)，考虑增发12.5亿股，总股本增加15.8%，2020年PE 10.4倍，明显低估，若按12-15倍PE估值，目标价9-11元。

风险因素：宏观经济及政策波动带来的潜在风险。

非公开定向增发方案增加市场信心

公司拟向怀瑾基石，太平人寿等4名特定对象发行12亿股(不超过总股本20%)，发行价5.28元(公告日收盘价的0.73倍，目前价格的0.65倍)，共募集不超过66亿美元。用于挖掘机，搅拌车智能制造项目，关键零部件，液压件智能制造项目以及补充流动资金。

募集项目主要分为两类：扩大主机制造产能和关键零部件制造。其中主机制造扩产包括市场需求火爆的挖掘机和搅拌车，预计将有效扩大产能，提升城市占率并进一步凸显规模效应，制造产品升级包括关键零部件(高强钢，薄板件)以及液压阀，主要为主机配套，保证主机质量并增加控制本增效。分类来看，募集项目包括：(1)挖掘机智能制造项目：包括微小挖，中大挖结构件，装配车间等，预计投入300亿，建设期15个月，税后内部收益率28%，投资回收期6年;( 2)搅拌车智能制造项目：建成后年产搅拌车1万台，干混车450台，预计投入83亿，建设期2年，税后内部收益率22.5%，投资回收期6。9年;(3 )关键零部件智能制造项目：年产35片高强钢，7.5万套薄板件，预计投入67亿美元，建设期15个月，税后内部收益率24%，投资回收期5.8年;(4)液压阀智能制造项目：形成25万台各类液压阀的生产能力，预计投入44亿美元，建设期4年，税后内部收益率23%，投资回收期6.2年。

本次约会了4家战略投资者，为怀瑾基石，太平人寿，海南诚一盛以及宁波实拓。 其中海南诚一盛合伙人中包括中联董事长以及几位高管，约会海南诚一4家战投认购特定情况为：(1)怀瑾基石，认购31亿美元：由基石资产控制的投资主体，有140家股权投资经验;( 2)太平人寿，认购19亿元：国内中大型寿险企业之一，世界500强;(3)海南诚一盛，认购10亿元：合伙人中詹纯新为中联董事长，首席执行官，秦修宏，杨笃志为中联高管;(4)宁波实拓，认购6亿元：背靠五矿创投，系中国五矿重要投资主体，专注于VC和PE投资。

意见： 今年是行业复苏的第四年，行业景气高位增发扩产，通常被认为是利空，但是中联重科的增发方案反而增加了市场的信心，首先，今年一季度开始中联重科泵车，汽车起重机，塔机占有率回升，一季度净利润增长7%，行业;其次，高管参加增发提升投资者的信心;第三，增发价打折，也是难得的投资机会，历史上也很少出现;第四，中联重科是有竞争力的工程机械龙头企业，前几年由于“去工程机械化”战略失误，市场份额下降，因此复苏慢于三一，徐工等突发事件，而2020年行业景气向上，估计和业绩均存在向上的空间。

2020-2021 年公司景气推进保持高位

2020年受益于宽松的财政和货币政策，以及最后四季度以来的地方债务资金落地和经济补短板政策，从而使销量增长大超预期。 1-6月新增专项债务金额合计达2.37亿元(每年增长50%)，其中投向基建比例为69%(含新基建的6%，排除医院)，大幅度超过去年总计的24%。工程机械行业基本面今年从三月下旬开始不断超预期，5，6月汽车起重机，泵车，挖掘机，塔机行业销量平均增长60%左右。主要龙头主机企业收入增长实现30%的目标无悬念，液压件龙头恒立，艾迪受益于国产替代快捷和新产品，增速更高。

维持工程机械行业今明两年的增长预测理由： ①环保要求下存量设备逐步更新，很多地方贯彻划定高排放区域，形成换新需求，泵车，搅拌车仍处于更新高峰期;②经济托底，基建保持稳中有升，新农村和城市化建设带动小型设备增长;③市场化竞争，国产品牌崛起，行业集中度提高。⑤7月13日水利部表示，今年及后续将安排建设150项重大水利工程，工程匡算总投资1.29万亿，能够带动直接和间接投资约6.6万亿元。

区别与上一轮景气高点的2011-2012年，工程机械行业龙头公司更有效地控制风险，经营质量良好，坏账计提充分。

风险因素分析

1，行业景气回落的风险： 投资工程机械最大的风险是宏观经济和政策的演变，并且很难预测，工程机械自2016年8月行业复苏已来已经4年，我们预测挖掘机更新高峰在2019年，泵车更新高峰在2020-2021年，汽车起重机2020年也处于更新高峰，我们预计更新高峰的过去和经济托底政策的退出，预计2022年行业可能回落。对于周期行业回落属正常，，但是不太可能回到2014-2017年，当时至少也是由于2012、2011年过激的销售政策，以及当时高铁停建等特殊原因造成的，未来基建将保持一个常态。

2，原材料价格上涨： 对中联三一这类龙头公司影响较小，主要的成本是进口发动机，液压件，毛利率高，受钢材直接影响较小。

3，产能过剩的风险： 未来中联要在政府的支持下建设智慧产业园，如果行业严重回落，存在产能过剩的风险。