沉寂6年之后，这个国民消费行业有望即将迎来业绩拐点！

本文来源于“方德港美股”微信公众号。文中观点不代表智通财经观点。

原奶，是指未经处理过的鲜牛奶，是一切乳制品如液态奶、奶粉、黄油、奶酪、酸奶的原材料。原奶和大部分人的生活息息相关，过去6年时间里走了一个明显的下跌趋势，至今尚未反转。

（一）相关背景

原奶价格为什么会连续跌6年呢？在2013年，全球奶源新西兰遭遇了70年不遇的大旱，原奶产量出现了大幅度的下降，但由于中国等国家的需求持续旺盛，全球奶制品供不应求，价格暴涨。看到极速上升的价格，全球农场主加大了奶牛饲养数量，于是，2014—2015年期间牛奶数量大量增加，奶价直线转跌，进入下跌周期。

全球原奶价格的涨跌会对中国产生很大的影响。因为中国是乳制品消费大国，但并没有新西兰那样天然牧场的条件，养殖成本居高不下，导致国内的原奶价格高于国外，所以严重依赖进口。

由于原奶是液体，运输不便，通常会将原奶加工成粉末状态，俗称“大包粉”。这样，保质期会更长，运输会更加简便，国内乳制品也非常精明，大量进口，并将其还原成液态奶，用来替代本地生产的牛奶。所以，包装盒上写“复原乳”的，都是大包粉冲出来的。

2014年全球奶价进入下跌周期之后，进口大包粉价格逐月走低，对国内的原奶产业造成了重大冲击，所以国内的原奶价格也一直下跌。

（二）鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好

2018 年，蒙牛与伊利市占率合计约 44%。根据中国乳业协会，2018 年，规模以上乳企实现销售额3398.9亿元。按照市占率是乳企营业总收入/规模以上乳企销售额进行计算，2018年行业双寡头蒙牛、伊利市占率达近 44%，占据全国近一半的市场。其他生产液态奶的企业，光明乳业、三元股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业分别占据 6.17%、2.19%、1.46%、0.43%、0.38%。

鲜奶是乳企竞争的差异化战地，内外资集体入场。光明乳业依托历史鲜奶发展，布局产业链、新零售与服务三个板块，已经在华东等区域获得较大优势。蒙牛也在加速布局，2018 年初，蒙牛鲜奶事业部开始推出新品，并迅速进入抢夺市场。19 年 12 月，伊利发布 3 款鲜奶新品，即金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶。同时，随着恒天然的加入，预示着中国鲜奶市场开启新的市场格局。

国家战略规划助力鲜奶行业的进步。《全国奶业发展规划（2009-2013 年）》中提到，乳制品应优化产品结构，大力发展干酪、发酵乳、功能肽产品等适合不同消费需求的产品，逐步改变以液态乳为主的产品单一的局面。

随着时间推进，战略规划向巴士杀菌乳倾斜，《全国奶业发展规划（2016—2020 年）》中提及，应因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产品。国家发展规划的转变，体现出巴氏杀菌乳的前景与潜力，也将助力鲜奶行业的持续稳健发展。

鲜奶毛利率较高，盈利能力较强。天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶，在 2015-2017 年毛利率基本高于 40%。巴氏奶定价普遍高于普通白奶，跨越两者之间的原料成本差异，叠加其竞争格局较好，整体盈利能力较强。

（三）原奶价格发生拐点变化的分析逻辑

原奶价格，最高是在2014年的3、4月，国内10个省的生鲜乳平均价是4.25元/公斤，人后就一路下跌，最低的时候跌到了3.38元/公斤。2019年全年有所恢复，大概涨了不到10%的水平，在公共卫生事件前的2019年12月已经涨到了3.83元/公斤；公共卫生事件之后，涨幅回吐，现在的价格大约是3.57元/公斤。

接下来，我们来分析一下原奶的下降趋势，会不会出现拐点。2014年以来的价格下跌主要是因为产能过剩导致的。

所以下跌主因是：供大于求。

接下来，进行拐点假设：即观察供给和需求的变化在什么地方。

原奶的供给可以用一个公式计算，即：原奶产量=奶牛养殖户数*户均奶牛存栏*存栏平均单产。需求相对来说比较容易测算，中国乳制品行业增速这些年大致保持3%-5%的增速。

从2019年至今的一年半是假案，全国原奶产量加上大包粉增长了5%--10%左右。需求增速比这个数据低一些恶，但奶价基本上没有再继续下滑，期间最低价是3.38，6月份的价格是3.57元/公斤。所以，估计供需之前的缺口，我们可以有个大致的判断：原奶的供给和需求基本上维持平衡了。

这次新冠公共卫生事件，给原奶的供需带来了很大的变化，这是主要动因的变化。新冠公共卫生事件期间全国餐饮行业停摆，大部分食品和生鲜的品类都受到了影响，对于像乳制品这类生活必须品的冲击是短暂的，公共卫生事件结束后很快会回到之前的水平上。

但对于供给来说，就严重很多了。公共卫生事件期间陆续出来新闻：牛奶上生产的鲜奶卖不出去，只能倒掉，美国、日本、中国都有这样的新闻。所以，很多奶牛养殖户损失惨重。

一旦奶牛养殖户遭受惨重损失，他们就可能把奶牛卖掉，缩减规模，形成行业的去产能。所以，公共卫生事件一旦过去，需求回到之前的水平，而供给却消失了一大块，就会导致供需的不平衡。

简单来说，就是公共卫生事件导致了原奶趋势发生了变化。但要从趋势推导到价格拐点，还有个前提条件：需求真的能够回到之前的水平。供需平衡+供给收缩+需求回升=价格拐点。所以，之后需要继续紧密跟踪生鲜乳的价格，以及国内乳制品企业的销售量。

（四）行业内的相关公司简介

1、光明乳业（代码：600597，沪市A股）：公司始终深耕“新鲜”产品，具备匠心品质。光明乳业升级品牌形象,打造“乐在新鲜”新理念。旗下低温鲜奶知名品牌“优倍”，优化了工艺温度，全面开启 75℃鲜活时代。领鲜战略下，光明牧业奶源“制高点”价值凸显，牧场管理走向全国，“随心订”入户渠道迎接新变革。公司在 18 年收购牛奶棚食品 66.27%的股权和益民食品一厂 100%的股权后，努力实现“老牌新貌”的品牌再升级，各业务板块协同融合，加快产业链整合。

公司于 2003 年就成立上海领鲜物流有限公司，致力于提供多温度带的现代食品物流配送服务，是全国首家通过英国BRC-S&D全球食品安全标准认证AA+认证的冷链物流企业。领鲜物流注重信息化建设，实施 OMS 订单管理系统、WMS 仓储管理系统、DPS 电子拣货系统、TMS 运输管理系统、GPS 车辆监控系统。领先物流公司位列 2019 中国冷链物流企业排行榜第 7 名，名次紧追第 5 名的漯河双汇物流投资有限公司。

2、蒙牛乳业（港股，代码：2319）：行业仍有增长空间，竞争态势有望维持。产品方面，高端化趋势将进一步驱动行业增长，产品升级仍是主基调。成本方面，预计未来两年原奶价格温和上涨，乳企龙头竞争态势保持稳定，行业集中度持续、缓慢提升。

高端奶源保障产品结构升级，渠道下沉助力基础白奶增长：原奶方面，蒙牛对高端原奶资源的掌控力在业内领先，高质量原奶资源可覆盖超过20%的产能。产品方面，受益于高端奶源的布局，公司高端产品特仑苏和纯甄的收入增速达20%以上，大幅高于行业平均。

国际化收购步伐加快，加强高端化布局，公司有望在澳洲建立起一个具备优质奶源、乳品加工、冷链物流、多元化品牌的完整产业链，有助于公司继续发展高端产品、降低高端奶源成本和供给压力、为公司提供国内、澳洲以及东南亚地区市场的拓展机遇，完善供应链体系。

（编辑：文文）