上半年亏损至多10亿元，复星旅文（01992）2020年的“危与机”

因卫生事件冲击，2020年上半年全球旅游业大幅度萎缩已然是大概率事件，第一季度卫生事件震中在中国，第二季度震中转移至海外，海内外旅游产业链，包括度假旅游、酒店及餐饮等，接连遭受重创，不可避免港股休闲度假代表复星旅文（01992）也受到了较大影响。

智通财经APP了解到，7月24日，复星旅文发布盈警公告，由于卫生事件影响，2020年上半年度假村营业额同比下降43%，旅游目的地运营营业额下降46%，预计股东净利润亏损8.5-10亿元，主要为度假村运营亏损导致。相比于第一季度，该公司第二季度营业额下滑幅度较大。

值得注意的是，该公司于中国大陆地区的度假村运营4月逐步开放，且欧洲、亚洲和美洲的部分度假村也在遵循各国有关公共卫生和健康防御措施的前提下于6月中旬开始陆续重启。可以发现，该公司上半年主要受海外第二季度下滑影响，而海外预计在第三季度也将得到恢复。

复星旅文的盈警数据基本符合市场对行业的判断，实际上，国内于第二季度期间，陆续恢复旅游景点开放，而在6月份以后，全球卫生事件得到缓解，多个国家于近期纷纷推出了针对性举措，促进游客度假消费。该公司业务覆盖全球，中国区业务第二季度得到一定的恢复，预计第三及第四季度全球业务环比将持续改善。

卫生事件在给全球旅游行业带来巨大损失的同时，也看到了强者恒强的局面，资金实力较弱或者业务布局单一的，将可能被淘汰掉，行业优胜劣汰。而复星旅文具有全球化及全产业链生态的布局，降低了风险，同时在资产及资金规模上具有优势，在新一轮行业洗牌中，保持强势。

一地鸡毛的旅游业，谁能率先恢复？

卫生事件对旅游行业的影响主要有两个方面：一是对 OTA 等渠道端的影响，二是目的地资源端企业的影响。

渠道端主要以传统旅行社、OTA 以及各种票务为代表的企业，据中国文化和旅游部相关数据显示，渠道端对酒店的客流输出占比达71.3%。纯渠道端没有旅游资产，但是目的地产品和旅游者之间的连接器，对旅游行业的导流具有重要的作用。

卫生事件对渠道端重创，举例而言，2020年第一季度，途牛收入同比下滑达61.9%，净亏损2.05亿元，同比扩大38.5%；再如携程网第一季度收入同比下滑42.05%，营业利润由盈转亏，亏损达15.09亿元，加上其他亏损，净亏损达53.53亿元。

目的地资源企业主要包括各类景区、酒店、餐厅等，由于客流量大幅度下降，这类企业经营业务也产生了严重的下滑。

比如华住酒店，2020年第一季度收入下滑15.7%，净亏损21.35亿元，去年同期则盈利1.06亿元。此外，3月初以来，海外疫情爆发，华住旗下部分德意志酒店也被暂时关闭，截至3月份，共有85家德意志酒店被临时关闭。再如嘉年华游轮，第一季度收入下滑达84.7%，净亏损43.74亿美元。自卫生事件爆发以来，嘉年华旗下“钻石公主号”、“至尊公主号”、“赞丹号”接连遭遇危机，旅客和船员都不得不在海上进行隔离。

复星旅文拥有自身的渠道端，旅游景点资源，以及酒店资源等，是一个行业生态的综合体，直销比例超过65%。2020年第一季度，该公司营业额下滑15.9%，远低于行业水平，主要为第一季度影响在国内，其度假村运营业务在前两个月仍实现8%的增长。第二季度海外卫生事件爆发，海外资产受到影响，但国内资产陆续开业，抵消部分下滑。

以行业对比来看，第一季度，途牛亏损率（净亏损/收入）为116%，携程亏损率为113%，华住酒店亏损率为106%，嘉年华邮轮的亏损率高达519%。复星旅文第一季度并未公布盈利信息，但从上半年亏损额看，即使不考虑第二季度，以第一季度营业额算，至多亏损率也仅为24.46%。

此外，亚特兰蒂斯是复星旅文位于三亚的项目，成立两年来已发展成为三亚地标，3月6日起，亚特兰蒂斯之前关闭的水族馆对外开放，水世界也于3月28日对外开放。清明小长假期间，亚特兰蒂斯的入住率超过55%，小高峰达到入住率约70%，五一期间更是达到了90%，恢复性行业领先。据了解，三亚亚特兰蒂斯暑期的入住率和房价已全面超过去年同期。

2020年4月，三亚市和复星旅文达成战略合作，为将来复星旅文规划投资建设更大规模的三亚项目打下坚实基础。近期免税概念兴起，复星旅文在三亚亚特兰蒂斯现有商业面积3000平，据了解规划中还有2万方的可建面积，2021-22年三亚复游城有望启动建设，据了解该项目的零售商业面积将是亚特的倍级。此外，该公司的太仓复游城地产项目已经开始预售，丽江度假区也即将开业，这将对下半年业绩产生贡献。

EBITDA料于21年恢复至19年水平

如上文的案例，卫生事件不仅对行业收入产生影响，对盈利也产生了较大影响，复星旅文上半年亏损至多10亿元，主要为第二季度海外资产盈利下滑导致，而国内第二季度恢复性比较好，特别是亚特兰蒂斯项目。下半年，全球旅游业有恢复预期，度假村海外资产相继恢复运营，将抵消掉上半年的下滑。

卫生事件对复星旅文业绩具有短期影响，主要集中在上半年的影响，从而削弱2020年的业绩水平，但从长期来看，该公司成长及盈利水平仍保持稳健上升的趋势。

2019年，度假村运营收入125亿元，EBITDA为23.7亿元，EBITDA利润率19%。2020年上半年预计下滑幅度较大，下半年抵消之后，由于一些固定费用开支，预计2020年度利润率将回到2018年水平。而亚特兰蒂斯运营由于Q2开始恢复，全年利润率影响相对较小。

考虑到丽江和太仓复游城项目于下半年相继预售开业，保守预计度假地产带来一定的EBITDA，2021年开始产生运营性收入及利润。从预计的情况看，2021年，该公司业绩将恢复至2019年的水平，预计EBITDA为47.71亿元，较2019年增长30.3%，运营EBITDA为26.96亿元。

长期业绩具增长预期

卫生事件导致旅游行业板块估值大幅度下杀，复星旅文也不例外，根据相关软件，目前该公司PB值跌至1倍，相当于净资产水平，而参照上述对EBITDA预计，市值/EBITDA（2021年）仅为1.73倍，对应运营板块的EBITDA为3倍，明显是被低估的。

2020年，由于卫生事件影响，业绩受到影响，但不影响该公司长期的成长盈利预期，从行业对比看，根据相关软件数据，该公司PE（TTM）为13.72倍，企业价值倍数为3.75倍，均远低于大多数同行。

2020年下半年卫生事件缓解，旅游行业被抑制的需求释放，下半年复星旅文业绩将得到恢复，但按年恢复性增长主要在2021年。2021年，该公司有三大看点：

一为太仓项目商业和地产交付，丽江ClubMed投入运营，其中地产收入将带来超过40亿；二为 ClubMed 2020年末新开的两家，一家装修改造完的度假村为2021年回复提供持续升级的经营资源，预计快则2020四季度，慢则2021年一季度，海外业务可恢复增长；三为亚特兰蒂斯自2020年下半年起恢复成长，料2021年可实现运营收入16亿元，三亚复游城项目推进，深度布局海南，其商业布局受益自贸港概念有望成为零售休闲综合体。

综上看来，复星旅文业绩盈警符合行业预期，卫生事件短期影响不改长期判断，该公司预计将于2021年业绩将恢复至2019年的水平。而卫生事件也将该公司估值打至历史低值，从长远来看，是逢低吸纳的好时机。