悲观的穆迪与苏醒的复星国际(00656)

真实的复星国际(00656)与穆迪悲观视角下有何不同?

7月28日，评级机构穆迪发报告将复星国际的企业家族评级下调至Ba3，评级展望为负面，穆迪称评级下调和负面展望主要是反映预期新冠病毒引发的经济低迷，复星的业务将面临极具挑战的经营环境，为公司流动性增加压力。

其实，疫情的发生确实对复星国际的正常经营造成了一定影响，但复星国际面临的局面远没有穆迪所认为的那么悲观，特别是在资金的运作调动上面，复星国际仍有较大的操作空间。与此同时，复星医药新冠疫苗研发的最新进展为全人类战胜疫情带来曙光，复星旅文的经营状况亦持续好转，都是复星国际“复苏”的积极信号。而以家庭消费者为聚焦，以此搭建的健康、快乐、富足的产业格局有较强韧性，产业赋能价值有待释放。

从多方面来看，复星的未来或许并不会像穆迪所预测的那样悲观。事实上，穆迪的悲观，不仅只是对复星国际，年初时，穆迪便把香港的长期信用评级下调，当时香港特区政府回应表示非常不认同穆迪对香港情况的评估，认为特区政府的财政状况以及对外资产净值长期以来位居国际前列，穆迪的评论与香港良好的信用基础不符。此外，本次同一批被降级的上市公司还包括市场公认的优质股如上海电气、香港铁路等。市场一直有评论认为在现时中美角力极度紧张的大环境下，出现了很多针对香港市场以至中国悲观情绪的论调，恐怕穆迪也是沉湎其中。智通财经APP在此不展开讨论此观点，但聪明的投资者，理应一起在市况波动调整下寻找基本因素强、增长潜力优厚的股票，以下先展开对复星国际的分析。

看懂资金面，看懂负债率，复星资金调动运作并无压力

穆迪认为，复星的投退资金之间有巨大的差距，导致复星存在很大的资金缺口。但据智通财经APP了解，之前便有媒体报道，复星拟以200亿美元估值全部或部分出售菜鸟股份。我们保守估计这部分股权的价值在13亿美元以上，仅此一项的处置资金可有效改善复星的投退。此外，复星以前年度投资的项目，比如乐鑫科技、劲嘉股份、酷特智能以及最近投资的中芯国际等，都将在未来解禁。招金矿业的H股全流通已经获批，资产的流动性持续改善。我们不知道公司是否会有处置计划，但如果有新的投资机会，预计上述资产能有效解决公司的投退不平衡的问题。

预计复星基于市值的负债杠杆率会超过40%也是穆迪做出降级的原因之一。诚然，今年上半年，受到疫情影响，欧美股市出现大幅下挫，复星国际此前也有盈利警告公告，上半年业绩预计受到金融资产的公允价值波动出现下滑。但市场普遍共识是疫情对全球金融市场的影响已经见底，从6月底至目前的欧美主要股市表现来看，已经出现了10%左右的增长，未来全球再次大规模爆发疫情的可能性和全球股市再次出现大幅下滑的可能性相对较小。因此，复星的杠杆率下降的概率反而更大。

对于负债问题，市场中也有部分文章通过总负债除以总资产的方式来计算复星的资产负债率，这样的算法太过粗糙，并不能反映复星真实的资金流动和负债情况，因为在总负债中，分为带息负债和无息负债两种，不同的负债方式，对于企业的资金压力也大不相同。因此，用总负债除以总资产的方式来计算复星的负债并不可取。

与此同时，穆迪认为复星的流动性较弱，主要体现在控股公司层面的(经营现金流+利息)/利息指标在未来12-18个月，会持续低于1。事实上，为了避免出现这样的局面，复星国际早有准备，自2020年以来，复星提出了“聚焦”的战略方向，即聚焦现有的核心产业，将核心产业做到行业龙头。即使受到疫情的影响，但考虑到投资标的本身较好的质量，预计这些公司未来的分红收入会保持增长而对流动性有所提升。

此外，穆迪认为复星主要靠短期债务来为长期投资提供资金，货币资金不足以覆盖公司的短期到期债务。从复星在银行的信贷额度以及今年发债的情况来看，出现这样的局面概率较小。据智通财经APP了解，复星高科有近100亿中长期债券的发行额度，复星国际在2019年末的未用银行授信额度1747亿元。这些银行授信及债券发行额度，能有效帮助复星应对短期债务偿还压力。

而在今年上半年时，复星国际在香港通过银团和美元债融得中长期债务18亿美元，复星高科发行40亿人民币中长期债券。2020年6月时，复星还发行了6亿美元债券用于要约回购即将到期的债券，这是疫情后要约回购债券总量和回购上限最大的一笔中资美元债，由于境内部分中长期债券临近到期日，复星的长期债务会有所下降。通过各种改善措施，预计未来12个月内复星的长期债务占比会恢复到60%左右。

由此可见，穆迪对于复星国际的资金流动性有过于悲观的预期，当然，穆迪做出这样的预测与其对疫情发展的不看好有很大关系，但复星与合作伙伴在新冠疫苗的研发过程中好消息不断，为全球战胜疫情注带来了曙光。

新冠病毒mRNA 疫苗获批人体临床实验，健康业务捷报频传

据智通财经APP了解，早在今年3月时，复星医药便获得了BioNTech的授权许可，可在中国大陆及港澳台地区进行该疫苗的独家开发和商业化。而据最新消息称，复星医药和德国BioNtech合作开发的新型冠状病毒mRNA疫苗已经在江苏CDC泰州疫苗基地正式开始人体临床试验，这意味着距离疫苗的成功研发又近了一步。

与此同时，复星国际的合作伙伴BioNTech和辉瑞(Pfizer)也最新宣布获得了美国FDA授予的快速通道资格，开始启动新冠mRNA疫苗的全球性2/3期临床研究。

原研药方面，复宏汉霖已成功上市国内首个生物类似药汉利康(利妥昔单抗)，另2个产品(HLX02曲妥珠单抗、HLX03阿达木单抗)上市申请正在审评中，并获得优先审评审批资格，有望于今年国内上市。HLX02(注射用曲妥珠单抗)首个欧盟订单产品已经踏上奔赴欧洲市场的征程。

若复星医药与合作伙伴最终成功研发出疫苗，复宏汉霖HLX02产品成功推出，这不仅会给复星健康业务带来巨大价值，也将助力全球的商业环境快速恢复，复星的经营也将逐渐步入正规。显然，由于过于悲观的预期，穆迪并未将此可能考虑在内。

复星旅文经营状况持续好转，下半年业务逐步恢复

除了复星医药在疫苗研发上的好消息外，复星旅文的经营状况也在持续好转。随着疫情得到进一步控制，国内旅游消费市场明显改善，亚特兰蒂斯恢复强劲，Club Med恢复情况良好，海外恢复可期。

与此同时，旅文整体的流动性保持充足，这主要体现在三方面，其一是亚特70亿元CMBS发行以及政府给予Club Med担保低息贷款落地，旅文的流动性具有强有力的保障;其二，太仓、丽江项目逐步开始销售，在实现项目资金自我平衡的基础上可为旅文贡献额外现金流;其三，随着太仓和丽江两个项目可售物业的分期开盘和预售，预计可售物业将于2021年开始陆续交付并结转利润，因此预期2021年旅文的可售物业利润也会提升。

复星战略聚焦，产业布局价值即将释放

而就复星的整个产业而言，其布局有着明显的抗风险性。复星并非仅仅是多元化的投资型集团公司，其业务布局有独特的竞争力和核心价值，虽然公司产业布局涉及行业较多，但其聚焦于家庭消费者，将产业划分为健康、快乐、富足三大板块，并在此基础上形成了产业赋能价值。

健康方面，以复星医药为核心，深耕健康产业价值链条，布局医药产品、医疗服务、健康管理和健康消费品，并与保险跨平台联动。

快乐方面，聚焦内容、模式、产品，打通线上平台和线下场景，进行深度产业运营。该板块以旅游休闲服务以复星旅文为核心，与ClubMed、三亚亚特兰蒂斯、复游旅行、Miniversity、爱必侬、泛秀等形成生态系统，自生扩大。体验式服务则围绕豫园股份、青岛啤酒、百合佳缘、狼队等涉足多个消费领域，百花齐放，同时试水网红经济开拓营销新渠道。时尚方面，LANVIN等五大服装品牌构建独特组合。

富足方面：由保险、投资、金融三类业务构成，提供稳定的现金流和利润，是C2M战略的基石，积极进行科技引领与数智化转型。

在聚焦家庭消费者，搭建健康、快乐、富足的产业格局背后，是复星国际多元化的业务组合、全球化的资产布局，以及产业投资+产业运营的协同联动。在此基础上，复星的产业作为一个有机整体产生了产业赋能价值，可更有效的抵御市场风险。虽然疫情短期内对复星的正常经营产生了一定影响，但其价值将随之时间而“绽放”。