美股新股解读 | 赴美上市路曲折，土霉素能否再助祁连国际(QLI.US)腾飞?

1949年，在尝试了上万种土壤样本后，辉瑞的科学家们成功在土壤中发现一种对100多种不同感染微生物有效的抗生素——土霉素。这是辉瑞作为药企巨擘所发现的第一个抗生素，同时也是其成功“点土成金”的第一个专利药。

在不到6个月的时间内，辉瑞便拿到了土霉素的FDA许可，并因此在两年内收获了42%营业收入。而如今，曾助力辉瑞正式进军制药行业的土霉素，在经历了大半个世纪的流转下，来到了地球另一边的甘肃酒泉，将再助力另一家赴美上市。

近日，主营土霉素和肝素产品制造销售的祁连国际(QLI.US)再度向SEC更新招股书。拟发行500万股，每股定价5-7美元，募集资金为2500-3500万美元。若上市成功，公司有望成为甘肃首家赴美上市企业。

土霉素片和土霉素原料药唯一生产商

智通财经APP了解到，甘肃祁连山药业作为祁连国际的可变利益实体，成立于2006年。发展至今，公司业务范围发展至甘草产品、土霉素产品、中药衍生物(TCMD)、肝素产品、肠衣和化肥6大类产品的研发、制造和销售。

目前，公司共生产10种产品，产品销往全国20余省。而从收入结构来看，土霉素和肝素产品为公司最主要的收入来源。其中，土霉素甘草产品与中药在近几个业绩期内均为公司贡献了60%以上收入，而土霉素产品则占据了该部分销售的90%以上，为公司最重要的核心产品。

据祁连国际在招股书中介绍，公司为中国唯一一家生产土霉素片和土霉素原料药的厂家。目前，公司在国内竞争对手所生产的土霉素产品仅由农业部(CMA)认证用于兽医用途，而祁连国际的土霉素产品则符合了食品药品监督管理局(CFDA)的认证，是公司所具备的独特优势之一。

在生产能力方面，公司则拥有全国最大的发酵和萃取生产部门。土霉素产品为公司生产最多的产品，最大年生产能力为土霉素原料药4000吨，土霉素片剂30亿片。除此之外，公司其他产品的最大年生产能力包括甘草提取物和液体提取物1000吨，肝素钠粗品5吨，肠衣400万件，化肥10万吨。

2020生产成本上升、三季度产品量价齐降

虽然公司产能水平处于行业前列，主打的土霉素产品也具备一定特殊优势。但从公司呈现的财务表现来看，公司业绩整体却表现出了较大的不稳定性。

据智通财经APP了解到，截至2019年度，公司营业收入出现同比下滑8%，达到4609.67万美元;而归母净利润却实现了同比增长3%，至533.23万美元。而截至2020年中期，公司营业收入有所回升2%至2775.89万美元;但归母净利润却同比下滑了10%至385.81万美元。

具体来看，2019年度，祁连国际土霉素产品和甘草制品同比减少330万美元，肝素产品和肠衣销售额同比减少了80万美元，主打产品总销量均下滑，导致了公司全年收入的下降。

而对于销售额下降的原因，公司给出的理由则是由于销售额以美元计值，而2019年人民币对美元汇率由2018年的6.54降至6.87，导致了销售额金额减少。而另一方面，在土霉素产品和甘草制品方面，公司于2019年7月至2019年9月期间进行了设施维修，导致土霉素产量同比减少约360吨，则是导致公司全年收入下滑的最大原因。

据智通财经APP了解到，出于地方政府对于环境法规执行的日趋严格，制造商均逐步对制造设备进行升级，由此也导致了2018至2019年土霉素产品供应大幅减少，土霉素售价也相应同比增长了13%，促进了公司业务毛利率总体上升。由此，公司2019年呈现收入、归母净利润逆向增长，业绩波动更多受到政策变化影响。

而2020年，随着公共卫生事件在年初爆发，公司生产所需的大量原材料如大豆、玉米淀粉、甘草、猪肠等供应大幅减少，原料价格于2020年中期上涨2%，劳动力成本上涨5%，则是公司当期归母净利润在收入增长下不升反降的原因所在。

据公司透露，截至2020年6月30日止前三季度，公司原材料价格已同比上涨约4%至8%，导致了公司2020财年前三季度的总毛利率同比由25%进一步下降到18%。另一方面，2020年第三季度，由于外国边境管制，土霉素产品供过于求，则出现了土霉素产品价格于2020年4月和5月大幅下降的局面。截至2020年第三季度，公司销售额更是同比下降了约31%。总体来看，公司业绩对外部环境和政策变化有较高敏感度，波动程度较大。

行业竞争激烈

从行业格局来看，据弗若斯特沙利文数据显示，中国医药市场高度分散，医药公司约达4000家。其中，土霉素、复合甘草和肝素钠市场的主要参与者为中小型公司，价格战剧烈，公司面临较激烈的产品竞争格局。

相比而言，在公司所有产品中，甘帝欣(复方甘草片)所面临竞争对手较少，仅江西医药有限公司一家。而其他产品的竞争者则均不少于三、四家。

根据弗若斯特沙利文预计，我国土霉素产量于2014年-2018年的复合年增长率为3.3%，2019年-2023年将微幅增长至4.6%;预计复方甘草产品产量复合年增长率则将由2014年-2018年的3.2%微幅增长至2019年-2023年的3.4%。对于肝素市场的预测则仅提到将保持稳定增长，没有具体数字。总体而言，未来市场增长前景趋缓。

展望2020全年，公司预计整体营业收入将达到同比增长5%至8%水平。而由于受到公共卫生事件在全球范围的影响，公司原材料成本出现上涨，产品价格因边境管制而大幅下降，公司全年净利润表现或较不乐观。

未来，公司将计划提升产能，预计2024年产能将提升至10,000吨，涉及固定资产投入约1800万美元。与此同时，公司还计划投资约128万美元建设有机废物处理设备，每年可处理36000吨土霉素渣、1400吨污泥、68000吨畜禽粪便、54000吨秸秆废物和7000吨蔬菜废物，将进一步提高公司废物转化能力和生产能力。