安信证券：高端奶粉行稳致远 给予中国飞鹤(06186)12个月目标价23港元

本文来自“安信证券研究”。

■事件：11月27日我们参加了中国飞鹤(06186)组织的2020年合作伙伴大会，并与公司管理层进行了深入的沟通。

■重磅上市A2新品，深化大单品战略布局：11月24日飞鹤在宣布成为“嫦娥五号”婴幼儿配方食品官方合作伙伴的授牌仪式上公布将于近期上市星飞帆A2产品，根据品牌方介绍，星飞帆A2产品定价或与星飞帆相同，但规格有所差异，A2版本规格比星飞帆多出8g，配方注册号也有所不同，进一步丰富飞鹤高端产品矩阵，加强星飞帆品牌势能。

星飞帆20H1收入同比高增71.4%至47.3亿元，我们预计全年收入突破百亿元，通过月底开始发货的A2星飞帆和21H1即将推出的升级版星飞帆，能够有效缓解星飞帆大单品价盘压力，帮助门店提升利润水平，A2版一方面可以依托星飞帆品牌影响力，另一方面可以帮助开拓新的大型连锁，增大渠道抓力，寻求市场增量。

A2品类目前消费者关注度高，喝下A2奶粉不会引起BCM-7多肽引起的腹泻，A2奶存在于携带A2基因的乳牛，并没有经过特殊加工，生产过程需要通过基因检测筛选乳牛，目前公司已经对A2乳牛进行分群标记，为消费者提供更多选择做好准备。

■市场份额不断提升，价盘稳定库存低位：根据尼尔森数据，截至今年9月飞鹤全渠道市占率达到18%，其中线下渠道销售份额占比达19.9%，较6月全渠道市占率14.2%和线下市占率17.3%继续增加，公司携手合作伙伴不断开拓增量市场，预计今年四段奶粉增速较快，有效延长消费者生命周期，茁然儿童奶粉和液态奶增长良好，升华1+N+X产品矩阵打造三大核心产品群，即星飞帆超级产品群、有机产品群和乳铁产品群。

公司依旧看重价格坚守和库存健康，发力各类专案支持，在门店销售占比越来越高的同时致力于合作伙伴利润率稳中有升。截至9月底公司组织多次终端库存治理会议，严控发货节奏确保终端利润和市场健康，目前全国经销商库存平均水平健康，公司对价格出现问题的门店进行严格下架处理，坚决维护绝大多数合作伙伴利益。

■投资建议：维持买入-A投资评级，我们预计公司2020-2022年收入增速分别为39%、25%和22%，净利润增速分别为49%、25%和23%，基于1xPEG、32%的2019-2022年盈利CAGR及2020年每股收益0.65元，给予12个月目标价23港币。

■风险提示：1)卫生事件蔓延超出预期;2)原材料成本风险;3)产品质量风险;4)强势地区竞争加剧风险;5)一二线市场拓展低于预期。

（编辑：肖顺兰）