东吴证券：再次强调零售金融是最佳赛道，看好银行股估值修复行情

本文转自微信公众号“东吴研究所”，作者“分析师 马祥云”。

事件：银保监会发布《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法(征求意见稿)》，作为《商业银行理财子公司管理办法》的配套制度。

投资要点

关注点一：理财产品目前不允许通过第三方互联网平台销售。

2018年12月发布了《商业银行理财子公司管理办法》，两年以来，累计已有20家理财子公司正式开业、4家正在筹建。相比于传统银行理财，理财子公司拥有政策红利，例如产品销售不设起点金额、公募产品也可直接开户投资股票等。本次征求意见的理财子公司产品销售管理办法主要明确了销售定义范畴、销售机构范围、从事销售活动应具备的条件等。

本次政策的核心关注点，是明确了互联网渠道目前不能销售理财产品。政策首先从定义上明确，理财产品的销售包括以下部分或全部业务活动：①以展示、介绍、比较单只或多只理财产品部分或全部特征信息等方式宣传推介理财产品;②提供单只或多只理财产品投资建议;③为投资者办理认购、申购和赎回。同时，政策又规定理财产品的代理销售机构只能是其他银行理财子公司，以及商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构。

实际上，此前在互联网渠道有很多理财产品展示、销售，包括蚂蚁支付宝、腾讯(00700)理财通、京东金融等互联网巨头的理财平台。之前的销售模式，主要是互联网平台与拥有代销资质的商业银行合作，用户在互联网平台上选择合适的理财产品后，点击购买进入代销银行的页面，再开通代销银行的II类户认购。

不过，本次新规明确规定了销售范畴、机构资格后，这种模式显然也不合规，因此互联网平台也快速下架了银行理财产品。继前期下架银行存款后，互联网理财平台又少了一类具备吸引力的零售产品。

不过，监管政策也留有余地，明确了理财产品的销售机构也可以是“国务院银行业监督管理机构规定的其他机构”，这意味着未来仍然有可能开启互联网销售渠道，但在当前互联网金融严监管的阶段暂时不可行。

关注点二：存量“老理财产品”的压降进入深水区，带来回表压力。

此前，根据21世纪经济报道，监管与部分银行以窗口指导形式有过沟通，对于部分难消化的老资产，如果超过2021年底过渡期尚未处置完，可以采取“一行一策”措施，最晚放宽到2025年。

实际上，对部分规模大、处置难的银行采取“一行一策”措施，是业内早已普遍预期的方案，因为很多期限较长的非标资产也无法切换到新产品来承接，只能一事一议，用时间换空间。不过，我们强调这种方案完全没有改变资管新规的改革方向，而且预计监管也会运用各种方式督促商业银行全力处置存量资产。

根据2019年末的银行理财报告数据，资产端的非标债权占比15.63%，对应约4.1万亿，考虑新的非标资产认定规则更严格，实际规模会更高。需要注意的是，为加快存量资产的处置，商业银行预计会将部分表外资产腾挪回表，这会占用信贷额度及资本，并且对表内资产质量产生一定影响。不过，由于各银行的差异及数据不可得性，目前该影响难以量化。

关注点三：“类货基”还将面临二次转型，新规预计2021年落地。

未来建议重点关注现金管理类产品的二次转型，资管新规后此类产品被视为符合监管要求并且能以摊余成本法估值的合规净值型产品，每日申购赎回，非常有利于销售，同时由于对投资资产的限制比货币基金更宽松，因此目前较货币基金仍享有110BP左右的利差，对个人投资者吸引力强劲。

截止2019年末，存续净值型产品中此类产品规模达到4.16万亿，占净值型产品规模的41%，同比上升1.93pct，推算2019年规模净增长1.81万亿。

但是，2019年末监管层已经就现金管理类产品新规征求意见，我们判断政策将于2021年内落地，因此现金管理类产品的监管框架将全面对标货币基金，那么收益率也必定会下行趋近于货币基金，相对吸引力预计收敛。在此背景下，银行要么接受收益率降低，要么放弃使用摊余成本法估值，这两种情形都不利于产品销售，预计现金管理类产品的规模短期将降速或下行。

关注点四：银行理财进入股市的增量规模预计2021年依然“不显著”。

自从2018年资管新规启动后，由于理财对非标资产的配置难度加大，权益市场投资者就非常关注银行理财的增量资金进入股市。不过，我们也年复一年地强调，银行理财资金进入股市将是漫长的过程。

目前来看，预计2021年银行理财资金仍然不会大规模进入股市，无论从理财子公司战略重心，还是人员配置、管理风险偏好等方面考虑，权益资产目前都不是重点聚焦领域。不过，长期方向而言，理财对权益的配置比例将持续提高。

今年定增新规启动后，部分银行理财积极探索通过定增来配置权益资产，不过总体增量规模相对有限，而且主要以自主选股、借助公募基金通道的模式开展，直接委外给公募基金来主动管理的规模较小，商业银行固有的授信思维仍然对权益投资产生约束。

此外，部分银行也积极发行了自主投资管理的权益型理财产品，例如招银理财的招卓沪港深精选周开一号等，此类权益型产品预计将在业内形成示范效应。

关注点五：头部财富管理银行的理财业务转型成功，将进入高速发展期。

经过两年的转型发展，目前商业银行的理财业务已经有所分化。招商银行在转型过程中领先同业，包括对存量旧资产的处置、对合规新产品的探索、对理财子公司治理及人员配置的优化等。我们看到，2020年前三季度招商银行的受托理财收入同比大幅增长68%至78.26亿元(母行口径)，而此前已连续三年下滑，理财业务的拐点确立。

由于目前，理财子公司可以代销其他银行理财子公司的产品，我们可以看到招商银行代销光大银行、建设银行、交通银行、兴业银行的产品，由此判断，在全行业交叉销售背景下，理财业务不再比拼网点数量，未来的核心是客户口碑、流量基础、主动管理与资产配置能力等。我们认为，招商银行、平安银行、宁波银行作为零售财富管理龙头银行，最受益新的竞争格局，此外，浦发银行、光大银行等深耕财富管理的股份行也值得期待。

投资建议：再次强调零售金融是最佳赛道，看好银行股估值修复行情。对于招商银行(03968)，我们长期作为核心龙头金融股坚定推荐，此前在报告中我们建议招商银行A股目标价48.77元/股，对应估值约1.70x2021PB，维持目标价不变。对于银行板块，我们看好银行股未来半年的估值修复行情，预计估值修复领先于基本面的财务指标，重点推荐低估值的建设银行(00939)及核心零售银行平安银行、宁波银行。此外，建议投资者关注估值处于历史底部、基本面有所企稳的上海银行、浦发银行。

风险提示：1)商业银行存量理财资产处置进度不及预期;2)商业银行资产质量信用风险超预期;3)银行贷款利率持续下行，利差继续收窄。

(编辑：李均柃)