从退市制度看港交所（00388）的时代价值

本文来自微信公众号“漫步红岭中路”

■主要内容及核心观点

我国证券行业与欧美证券行业的发展轨迹不同。我国证券行业是先有主板，再有中小板以及科创板等，导致上市制度在一开始就较为严格，在一定程度上保证了企业质量，亦提升了“壳资源”价值，最终限制了退市制度的角色空间。而美国各板块的发展无此特定顺序，例如NASDAQ是从场外交易市场逐步发展成场内交易市场，随着其挂牌企业的成长，才陆续设立板块，最后才有精选板，逐步设立更高的上市及退市标准。我们认为退市制度的演进，最终还是取决于产业趋势和经济环境。

■顺应时势：产业结构定进退之法

股票交易所的发展与产业结构紧密相连。NYSE受益于传统行业的发展，退市制度相对简单，强调一定的市场作用，而NASDAQ顺应时代，受益于新兴行业的发展，但新兴产业的分析难度更高，其退市制度更强调一定的财务安全边际。

我们认为退市制度或可以有两方面的侧重：(1)当产业结构以传统行业为主，退市制度可以更加侧重市场作用，因为传统行业的分析框架已经成型，便于投资者形成一致预期，不需要过多的行政干预;(2)当产业结构以新兴产业为主，或者为主要趋势时，退市制度可以适当强调一定的安全边际，因为新兴产业的分析难度更大，易使投资者产生分歧，或需要一定的行政指引。

■国内退市制度：从主板到科创板的向阳之路

一直以来，我国资本市场的退市制度并未发挥实质作用，实际退市的企业的数量相当有限，这之中有环境原因，亦有制度原因。但随着我国传统产业的逐步成熟，以及新兴产业的快速崛起，同时注册制正全面推进，退市制度有望迎来更大的发挥空间。在如此背景下，我国退市制度亦逐步强调市场作用，与产业结构大势保持紧密步伐。

■投资建议：对香港交易所维持“买入”评级，目标价513港元

香港交易所股票业务线的发展势头大好，预计将吸引越来越多新兴企业赴港上市。同时，鉴于2020年交易量超于预期，以及疫情对全球经济的持续影响，势必会使得海外资金面持续宽松，预计股票交易规模有一定持续性，所以我们相应调整估值假设，将目标价设为513港元，维持香港交易所的“买入”评级。

■风险提示

中国内地通货膨胀超出预期。

投资摘要

关键结论与投资建议

退市制度的演进最终还是取决于交易所的长期定位，而交易所的长期定位取决于产业结构。长期以来，香港交易所受限于中国香港有限的产业结构，其战略重点在于吸引全球的企业赴港上市，特别是内地企业，所以港交所并未设定严格的退市制度。发展至今，港交所逐渐迎来产业机遇，在中国换挡提质的背景下，发展势头强劲。

我们维持香港交易所的“买入”评级，给与目标价513港元，主要逻辑如下。香港交易所目前的核心业务是股票业务，对利润贡献的直接形式是交易量：(1)港交所的股票业务近年来发展强劲，同时在中概股回巢的背景下，未来还会有更多的新兴企业赴港上市，前景一片大好;(2)鉴于全球经济对疫情的影响，未来美元的流动性还会持续充裕，所以交易量的预期对于港交所而言，不会是负面因素，同时全球投资者正在加大对中国上市企业的投资，相关的交易量预期还会持续提升。

核心假设或逻辑

第一，交易所是服务于上市企业和投资者，其制定退市制度的初衷，一是保证交易市场正常运营，二是保证其上市企业一定的财务安全边际。

第二，产业结构的变迁对股票交易所行业的影响甚大。新兴产业与传统产业不同，不具备成熟的投资分析框架，容易导致投资观点的分歧，所以当交易所定位于新兴产业时，其相关制度会与定位于传统行业的相关制度出现显著的不同。当产业结构发生改变之时，一家已经成熟的交易所往往很难迅速调整。

第三，香港交易所正处于一个时代的转折点。当下，中国经济正在提质换挡，新兴产业逐渐成为经济发展的主线。此时，香港交易所凭借其优异灵活的环境，有望获得更大的发展空间。

与市场预期不同之处

香港交易所（00388）的发展与时代紧密相关。我们从退市制度的角度来对比分析香港交易所与其他主流交易所的区别，更能体现香港交易所的时代价值。

在香港交易所挂牌的上市企业，一直以来在市值及行业分布上并不靓丽。直至近年以来，恰逢中国经济在提质换挡，香港交易所抓住机会，逐步修改上市条例，迎来众多的明星企业(市值超过4500亿港元)，包括小米集团(2018年7月)、美团(2018年9月)、阿里巴巴(2019年11月)、京东集团(2020年6月)、农夫山泉(2020年9月)、网易(2020年6月)、京东健康(2020年12月)等，发展势头十分强劲。

未来，随着粤港澳大湾区的逐步融合，以及全球各大指数对中国上市企业的逐步纳入，香港交易所在长远战略上可进可退，可攻可守。

股价变化的催化因素

第一，股票业务线的发展持续强劲，大量有明星效应的新兴企业赴港上市，例如字节跳动;

第二，全球投资者加大对中国上市企业的股票投资，逐步提升香港交易所股票交易量的预期。

核心假设或逻辑的主要风险

中国内地通货膨胀风险，影响与内地相关的股票交易量预期。

目录

一、顺应时势：产业结构定进退之法

1.1 股票市场：上市及退市基本平衡

1.2 产业变迁：从工业到新兴产业

1.3 顺应时代：交易所的产业定位

1.4 退市制度：演变的逻辑

二、内地退市制度：从主板到中小板

2.1 退市概况：过往退市作用有限

2.2 退市新规：更加强调市场角色

三、投资建议：港交所基本面持续提升

3.1 香港交易所：维持“买入”评级，目标价为513港元

3.2 香港退市制度：产业结构特殊，退市制度宽松

3.3 风险提示

报告正文

资本市场是一个生态，环环相扣。我们先分析美国证券交易所，试图辨识退市制度的核心角色，然后围绕这个角色位置具体去分析退市制度的变迁逻辑。最后，在前文基础上，我们分析中国内地交易所以及中国香港交易所的退市制度。

顺应时势：产业结构定进退之法

美国股票交易市场主要有以下特征：(1)首先，就整体情况：在美国的股票交易市场内，以下主要指纽约证券交易所(以下简称NYSE)、纳斯达克交易所(以下简称NASDAQ)和美国证券交易所(以下简称AMEX)，上市与退市数量基本平衡，体现出退市制度在一定程度上与上市制度保持关联度，总体维持资本市场本身的活力，促进产业结构进化;(2)其次，就具体的产业结构而言，美国的两大股票交易所明显有定位差异：NYSE定位于传统行业，积累较深，在退市制度上与传统行业有一定的契合度，而NASDAQ顺应时代，定位于新兴行业，随着其新兴上市企业的逐步发展，才进一步划分了板块，逐步修订退市制度，与NYSE有所区别。

同时，整体分析下来，我们发现退市制度的演进或有如此之逻辑：(1)当上市企业的发展较为成熟，或者市场主体的行为较为规范的时候，退市制度相对比较简单，往往只关注公众股东的占比及市值占比，保证市场的正常运营即可，典型的例子如NYSE(纽约证券交易所);(2)当上市企业大部分为中小企业，以新兴产业为主体，退市制度会更强调财务指标，保证一定的财务安全边际，典型的例子如NASDAQ。

1.1 股票市场：上市及退市基本平衡

我们将股票退市的原因分为三类，分别是收购退市、被动退市以及主动退市等。根据NASDAQ、NYSE和AMEX的数据，美国历年的股票上市及退市的情况如下表所示。

从1975年到2012年的平均数据来看，美国交易所一直以来在退市及上市方面维持着动态平衡，期限内的上市比率为7.5%，同期的退市比率为8.2%，体现出交易所在市场经济的环境下对退市以及上市方面的张弛有度。

同期，在退市公司中，收购退市的比例要略高于被动退市，分别为56.3%和41.1%，但两者的比重基本保持稳定，体现出交易所在退市制度的具体执行方面有一定的大局考量。

基于以上数据，我们可以初步得出以下结论：(1)在美国股票市场，退市占比的起伏基本跟随新上市占比的起伏，体现出真正意义上的市场规律，可进可出;(2)在退市占比中，收购占比一般都是要略高于被动占比，最高时(例如1993年和1983年)前者占比是后者占比的三倍，体现出美国资本市场的活跃程度，一级股票市场的发展程度并不亚于二级股票市场。

整体而言，美国在1975年到1996年的21年间，上市数量达到1.1万家，退市数量接近9千家，但在1997年到2012年的15年间，上市数量仅为4500家，但退市数量仍然达到8327家，而且同时两个阶段的退市占比结构基本相同。

我们认为这背后有经济大势的原因：随着新兴产业结构的逐步成型，各行业的发展形势已经逐步明朗，使得交易所已经不再需要放松上市及退市标准，反而适度的提升上市及退市标准，更加有利于现有产业格局的完善。

1.2 产业变迁：从工业到新兴产业

受限于数据的可得性，我们仅从WIND获得部分数据，以分析NYSE和NASDAQ近年来上市企业的行业变迁。

从1985年至今，美国交易所经历了多轮经济主线的变迁：(1)从早期到1995年左右，工业企业是股票交易市场的主流之一，上市企业数量大;(2)之后，随着信息时代的来临，大量的信息技术企业以及金融企业开始批量上市，两个行业的上市企业数量开始迅速超过工业行业的上市企业数量;(3)至2010年，医疗保健行业的上市企业数量开始迅速上升，与金融一并成为了新的主线;(4)同时，一直以来，如果把可选消费和日常消费品合并为消费主线，那么消费主线亦是长期的主线;(5)另一方面，值得注意的是，金融行业一直以来都是成长主线，因为无论什么类型的新兴行业成为下一轮的产业结构变迁主线，金融行业作为中介的价值都是非常凸显的，可以帮助社会辨认新兴产业的投资价值，提升资源分配的效率。

以上数据符合投资者基本的预期及常识，即工业已经不再是发达国家经济发展的主要推动力，而金融、信息技术、医疗保健以及消费等才是。那么交易所，作为资本市场的核心基础设施，更是应当顺应时代，针对以上经济主线，制定对应的制度框架，提升服务效率。

1.3 顺应时代：交易所的产业定位

我们再来分析在NASDAQ和NYSE两家交易所上市的企业结构，来看看两大交易所是否在顺应时代。NASDAQ和NYSE在产业定位方面差异非常大：(1)NYSE的定位更倾向于传统行业，在能源、基础工业以及公用事业等领域的上市公司数量要明显多于NASDAQ;(2)NASDAQ的定位更倾向于新兴产业，在金融、医疗、多元和科技等领域的上市公司数量要明显多于NYSE。在金融这一看似传统的领域，NASDAQ的代表企业有Airbnb和CME，NYSE的代表企业有摩根大通和美国银行，体现出两家交易所较为明显的定位区别。

产业定位的差异同样也表现在了市值分布的结构上。如果我们把上市企业的数量按照市值区间来排列，很明显，NASDAQ因为倾向于新兴产业，拥有更多的中小市值企业，而NYSE倾向于传统产业，拥有更多的大市值企业。比较市值超过20亿美元的上市企业数量，NYSE明显占优，但比较市值小于20亿美元的上市企业数量，NASDAQ则更显优势。

NASDAQ的发展历程比较特别，是从场外市场发展成场内市场，天然具有定位于新兴产业的先发优势，而NYSE一直都在传统行业具有优势，在定位方面难以大幅转向，因为定位转向会影响方方面面的策略。举个例子， NASDAQ是自营商市场，非常看重自营商的价值，需要一定数量的自营商为其上市企业做市，甚至规定拥有一定数量的自营商做市是上市企业维持挂牌的必要条件之一。这背后的原因之一是，在NASDAQ上市的很多新兴企业，不具有清晰成熟的价值评估体系，需要专业的金融中介去引导市场价格，而NYSE是拍卖市场，定位于传统行业，并不需要像NASDAQ这般如此强调自营商的角色。

鉴于NASDAQ的时代意义，我们接下来主要分析NASDAQ是如何围绕发展形势来制定维持挂牌的条件。

NASDAQ：强调一定的财务边际

NASDAQ的发展历程比较特别，是从场外市场发展成场内市场。根据SEC的官方资料，NASDAQ最初的起源是，由全国证券协会(NASD)于1971年2月开始推行的自动报价系统，统一覆盖其场外(OTC)约2300多个场外证券。在成立最初，NASDAQ不单独设立挂牌标准，只要有做市商愿意为企业做市，企业便可挂牌。在经历了一个财务年度之后，该系统已经覆盖了约2700多个证券，总市值达到1100亿美元，注册的做市商数量达到475家。

NASDAD的发展与其上市企业的发展紧密联系在一起：随着其上市企业的逐步发展，NASDAQ才开始对其上市企业划分板块，才开始在相应板块设立并更新上市及退市的标准。

第一次分板而治：至1982年4月，NASDAQ为旗下市值规模较大以及交易量较大的40只股票设立了国家市场板块(NASDAQ National Market)，独立设定上市及维持挂牌的标准，而对剩余挂牌的股票不设立标准。直至1992年6月，NASDAQ将旗下的一般板块命名为小市值市场板块(NASDAQ SmallCap Market)，并设立了上市及维持挂牌的标准。剩余的股票在NASD运营的柜台电子布告栏挂牌(OTCBB，只要上市企业满足SEC的披露义务，便可在此挂牌)。截止于2001年6月，国家市场板块拥有3570家挂牌企业，小市值板块拥有803家上市企业，OTCBB拥有3451家上市企业。同时，约有6000家企业挂牌在不受监管的粉单市场(Pink Sheets，不由NASDAQ或者NASD运营)。

NASDAQ的维持挂牌标准基本可以分为三类(与NYSE一致)，分别是分配标准(Distribution Criteria)、财务标准(Financial Criteria)以及其他事项，包括公司治理标准。

在国家市场板块，其他事项基本适用于所有挂牌的企业，而分配事项和财务标准一起分别搭配成了两套标准。两套标准的不同之处如下，其余条件相同：

(1)标准一：有形资产需达到4百万美元(在2001年后，承认商誉价值，改为权益资产需达到1千万美元)，同时公众持股数量达到50万，公众持股市值达到1百万美元，最小买入价1美元，拥有至少300名持有100股以上的股东，拥有2个做市商;

(2)标准二：市值需达到5千万美元，或者总资产和总收入达到5千万美元，同时最小买入价从1美元提升为5美元(3美元)，同时公众持股数量达到110万，公众持股市值达到1.5千万美元，最小买入价5美元，拥有至少300名持有100股以上的股东，拥有2个做市商;

在中小市值板块，维持上市标准的维度基本一致：(1)财务要求，净有形资产需达到2百万美元(股东权益需达到2.5百万美元)，或者市值达到35百万美金，或者净收入达到50万美元;(2)分配要求，公众持股数量达到110万，公众持股市值达到1.5千万美元，最小买入价5美元，拥有至少400名持有100股以上的股东，拥有4个做市商。

我们认为，在满足信息披露以及公司治理等最基本的要求之上，以上标准同时强调财务安全边际和市场认可度：(1)财务要求强调基本的安全边际;(2)分配要求强调基本的市场认可度。

在国家市场板块，当挂牌企业的净有形资产(股东权益)达到一定的要求后，NASDAQ对其余科目的要求会适度降低，而当挂牌企业适用标准二时，选择满足市场或者总资产和总收入时，NASDAQ对分配标准提出了更高的要求，包括公众股东的持股量和市值，以及最低买入价和做市商数量，更加强调市场的认可度，体现出NASDAQ一定的风险偏好。

净有形资产(股东权益)是安全边际较高的指标，此时挂牌企业只要能获得一定的市场认可度，获得一定的公众股东，将买入价维持在合理水平，便可以继续挂牌。如果挂牌企业适用于市值或者总资产和总收入的要求，那么便需要更强的市场背书，所以NASDAQ对此种情况提出了更高的市场参与度要求。

第二次分板而治：随着NASDAQ旗下部分上市企业的进一步发展，旗下上市企业之间的距离进一步拉大，NASDAQ顺应形势，在2006年7月设立了当时在全球范围内对上市企业财务及非财务要求最高的上市板块之一，全球精选市场板块(NASDAQ Global Select Market)，同时将以上两个板块分别重新命名为全球市场板块(NASDAQ Global Market)和资本市场板块(NASDAQ Capital Market)。

NASDAQ在第二次划分板块之后的维持挂牌标准与之前的标准基本相同：(1)在财务要求方面，还是围绕着股东权益、市值以及总资产和总收入三个维度来设置三套标准;(2)在分配要求方面，当企业不满足股东权益标准，选择市值标准或者总资产及总收入标准时，NASDAQ强调市场的认可度。

在我们看来，NASDAQ延续着以往的标准原则，同时注重财务安全边际和市场认可度，是对上市企业以及投资者最好的服务方式之一。正如上文中所阐述的，NASDAQ定位于新兴产业，而新兴产业的投资难度大，分析成本高。如果依赖NASDAQ这一基础设施来代替市场，代替专业投资人，主动负责地去分辨企业的投资价值，难免会有舍本逐末的可能，将妨碍股票交易市场本身的价值发现功能。所以，NASDAQ只设定一些最基本的安全边际要求，利用市场的认可度来去伪存真，是一种比较合理的策略选择。“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”。

NYSE：强调一定的市场作用

我们再来简单看一下NYSE的维持挂牌标准，与NASDAQ的维持挂牌标准在重点上基本一致，但NYSE的量化标准更加明确简单，首先是对分配条件有明确的要求，但对股东持股的市值没有进一步的要求，其次是对全球市值及股东权益有要求，对总资产和总收入没有具体的要求。

正如我们在上文中所阐述的，NYSE的上市企业以传统企业居多，平均市值较大，其挂牌企业的分析难度较小，所以我们认为NYSE可能会更加重视市场的认可度，在财务安全边际方面不做过多的要求。只有当平均全球市值开始低于5千万美元的时候，NYSE便对股东权益规模有所要求，保证一定的财务安全边际。

同时， NYSE MKT(NYSE的中小市值板块)，在维持挂牌标准方面却是另一番图景。因为MKT主要是为了成长性较强的中小企业所设，所以MKT在财务条件方面提出了更多的要求，会关注企业净资产和财务状况，在重视市场认可度的基础上，保证一定的财务安全边际。值得注意的是，MKT仍然非常强调市场的认可度，如果其上市公司获得一定的市场认可，即可以免除部分财务条件的约束。

(1)在分配条件方面，MKT的要求较低，同时要求公众股东持有的股票市值不低于1百万美元;

(2)在财务条件方面，MKT对企业亏损、净资产以及财务状况做出了具体的要求，保证了一定的财务安全边际;

(3)NYSE MKT非常强调市场的认可度，当公众股东的数量、公众股东的持股数量、持股市值以及市值等达到一定的水平，则可以免除财务条件的部分具体要求。

对比以上NYSE和NYSE MKT两个板块的维持挂牌标准，我们发现，NYSE与NASDAQ一样，在保证一定的财务安全边际的基础上，充分利用了市场的价值发现功能，不主动甄别企业的投资价值，不做价值评判。

1.4 退市制度：演变的逻辑

对比以上NYSE和NASDAQ在退市制度方面的差异，以及两家交易所在退市方面的具体数据，整体观察下来，我们发现退市制度的演进或有如此之逻辑：(1)当上市企业的发展较为成熟，或者市场主体的行为较为规范的时候，退市制度相对比较简单，往往只关注公众股东的占比及市值占比，保证市场的正常运营即可，典型的例子如NYSE(纽约证券交易所)和HKEX(香港证券交易所);(2)当上市企业大部分为中小企业，以新兴产业为主体，退市制度会更强调财务指标，保证一定的财务安全边际，典型的例子如NASDAQ。

(1)NYSE的退市数量较NASDAQ较小，其中主动退市的上市企业占绝大多数，体现出以传统行业为主要交易品种的交易所在退市方面更加稳定，主动退市多，被动退市少。

在被动退市中，因为股价低于最小要求而退市的企业最多，其次是因为市值低于最小要求。值得注意的是，在被动退市中，因为净资产/净利润低于最小要求而退市的企业数量较小，在2000-2002年甚至为0。(被动退市的企业一般都会同时违反多个交易所条例，所以因各条例而退市的企业数量之和要高于被动退市企业的总数)

以上数据体现出，主要服务于传统行业的NYSE，可以更多的关注公众股东的数量占比及市值占比，保证市场的正常运营即可，所以NYSE更多的强调市场作用，有一定的合理性。

(2)在NASDAQ退市结构中，被动退市的占比一般都要高于主动退市，体现出以新兴行业为主要交易品种的交易所在退市方面更加偏重于大浪淘沙，主动退市少，被动退市多。

在NASDAQ被动退市的上市企业中，因为股价低于最小要求的被动退市数量最多，其次是因为净资产/净利润低于最小要求，体现出定位于新兴产业的NASDAQ有必要强调一定的财务安全边际。

分交易所情况，NASDAQ的退市量明显要高于NYSE和AMEX，体现出以新兴行业为主要交易品的NASDAQ在退市方面的大浪淘沙。

NASDAQ的退市数量在1998年到2002年间位于高位，数量庞大，其中主动退市和被动退市基本对半分。在NASDAQ的退市企业中，被动退市的占比要略高于主动退市(主要是收购合并)，体现出定位于新兴产业的交易所在退市方面会受到企业发展形势的影响，因为从概率上讲，新兴企业的成功率较低，被动退市的概率自然较高。

以上数据与我们在上文中提出的观点基本一致：(1)对于定位于新兴产业的NASDAQ而言，股价低于最小要求和净资产/净利润低于最小要求的退市比重最高，体现出NASDAQ同时注重财务安全边际和市场认可度;(2)对于定位于成熟产业的NYSE而言，股价低于最小要求和市值低于最小要求的退市比重最高，体现出NYSE更倾向于市场认可度。

内地退市制度：从主板到中小板

中国证券交易所与美国证券交易所的发展进程有所不同。中国证券交易所是先有主板，后有中小板、创业板、新三板和所谓的四板，以及最近的科创板。

在如此的历程之下，中国证券行业是先对质量较优的企业制定上市和退市标准，而后再完善制度体系，同时在审批制度下，壳资源价值凸显，所以我国近年来退市数量不多，有多方面的原因。

直至后续中小板、创业板、近年科创板的创立以及近年的注册制改革，同时我国产业结构也发生了较大的变化，经济大势正处于提质换挡的阶段，在如此大势之下，我国证券行业才持续推动退市制度的改革，开始逐步强化市场的作用。

2.1 退市概况：过往退市作用有限

一直以来，我国A股退市企业的数量比较少，与上市公司数量相比，寥寥无几，体现出我国资本市场确实需要在退市制度方面持续改善。

从历年A股退市的结构来看，在这126家退市企业中：(1)主动退市的企业达到46家，包括私有化、吸收合并和证券置换，而被动退市的企业达到80家，要远高于主动退市的企业;(2)在被动退市的企业中，连续四年亏损的企业数量，为21家，反而因为股价低于面值而退市企业数量仅为1家;(3)在被动退市的企业中，有41家企业在退市之时股价低于1元，同时有51家企业在退市之时净资产为负数，共92家，覆盖了66家被动退市的企业，覆盖率达到82.5%。

对于以上事实，我们发现：(1)长期以来，我国退市制度并未发挥显著的作用;(2)我国以往的退市制度更加强调财务安全边际。

回顾以往，过去我国经济处于百业待兴的局面，产业结构以传统企业为主，各企业的成长性并不凸出，分析难度也较小，所以单一的财务指标是适用的。在中国经济换挡提质的节点，新兴产业正逐渐变成产业主线，而过于强调净亏损等单一财务指标，变得不再符合时宜。在充分竞争的市场中，企业需要持续投入以获取竞争优势，无可厚非，尤其是在新兴产业中，企业为了率先实现市场主动权，往往需要持续亏损多年，以培育市场或者构建基础设施等，同时随着企业战略的逐步兑现，企业的投资价值和社会价值会相应提升。非常典型的例子是，京东集团曾经连续8年亏损。

在此背景下，我国的新退市制度采用了一元退市标准，同时新增了“20个交易日市值均低于3亿元”，全面强化了市场在退市制度中的角色，充分利用了市场的价值发现功能，有利于未来从事新兴产业的企业上市融资。

同时，在财务标准方面，新退市制度取消了单一的净利润及收入要求，代之以组合指标，即“连续2年净利润亏损(亏非前后较低者)且营业收入低于1亿元”。组合指标较以往的指标更加适合成长型企业，给与了成长型企业更高的费用投入自主权。

2.2 退市新规：更加强调市场角色

在2020年末，深交所和上交所分别颁布了新的退市制度，首次提出了“连续20个交易日市值均低于3亿元”以及“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元”等退市规定，较旧的退市制度更加强调市场的作用。同时，新的退市制度在财务类指标中，取消了单一净利润和营收指标，改为组合指标，“净利润(扣非前/后孰低者)为负且营收低于1亿元”，减少了退市制度对企业发展的负面影响，避免企业单方面为了满足制度要求而改变发展节奏。整体而言，退市新规更加重视市场的价值发现功能，同时亦保证了一定的财务安全边际。

具体来看，新规则所称的退市包括强制终止上市(简称强制退市)和主动终止上市(简称主动退市)。强制退市分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市等四类情形。

上海证券交易所将退市情形按照指标类别，分为交易类、财务类、规范类和重大违法类四大类，如下所示。

深圳证券交易所退市情形按照类别分节规定退市标准和退市程序，具体分为交易类、财务类、规范类和重大违法类，如下所示。

对比我国与美国股票市场的行业分布，我国金融行业的新上市企业数量明显少于美国，体现出我国金融行业的活力有待进一步释放，金融行业作为资源中介的角色价值有待挖掘。正如我们在上文中所阐述的，随着新兴产业的大发展，行业及企业的分析难度更大，资源分配的难度更大，在此背景下，金融行业的发展应当顺势而上，承担起应有的中介责任。

投资建议：港交所基本面持续提升

3.1 香港交易所：维持“买入”评级，目标价为513港元

香港交易所目前的发展主线是股票证券。围绕着股票证券，我们主要关注两个方面：(1)新兴企业的赴港上市形势;(2)股票交易量。

(1)新兴企业的赴港上市趋势十分明朗：近年来一众科技企业及生物医疗企业赴港上市，未来在中概股回巢以及的背景下，还会有更多的新兴企业选择赴港上市，包括据媒体披露的字节跳动，发展形势较好。

(2)从投资的角度出发，如果香港交易所的基本面正如上所述在持续提升，那么从理论上来讲，香港交易所的股价也应当持续提升。除非(1)加息导致资金成本上升，估值下滑，或者(2)投资者对香港交易所的交易量预期出现拐点，或可能因为资金面收紧等原因，否则香港交易所的股价不应当出现下滑的趋势。自1983年以来，中国香港实行港元与美元挂钩的联系汇率制，香港资本市场的流动性与美元流动性直接挂钩，所以只要美元流动性保持充裕，香港资本市场的流动性则无虑。在2021年，参考疫情对全球经济的影响，美联储势必还会保持美元的流动性，那么香港交易所的流动性预期势必也仍然保持良好态势。

同时，根据Wind数据，沪深港通在2020年继续保持强劲发展的态势，其中北向总成交额约为21万亿元，南向总成交额约为5万亿港元，而港股市场的总成交额约为29万亿港元，从总量上看，沪深港通的总交易量对于港交所而言越来越重要。如此，则沪深港通对交易所的重要性也在提升。从短期看，该影响转为负面因素的可能性并不大，同时与以上利好因素相比，影响程度并不显著。

综合以上，香港交易所的(1)股票业务线保持强劲发展势头，同时(2)交易量受海外资金面的持续刺激，应当不会成为负面因素，所以我们继续给与香港交易所“买入”评级。

同时，考虑到疫情对全球经济的持续影响，以及2020年的整体交易额超出我们之前的预期，我们相应调整分红折现模型(在之前的深度报告中阐述过)，将1-10年的分红折现率下调至6%，将未来1-10年的收入成长率上调至13%，得出目标价513港元。

3.2 香港退市制度：产业结构特殊，退市制度宽松

与美国交易所和内地交易所的退市制度相比，香港交易所的退市制度相当宽松，不设定1港元股价标准，不设定具体的财务量化标准，对收入和净利润，甚至是净资产都不设标准，重原则，即发行人拥有足够的资产可以保持正常运营即可。同时，香港交易所强调交易原则，并设定量化标准，只要上市企业拥有一定的公众持股人，能够保持市场的正常运作即可。

如下表所示，香港交易所并没有单独制定维持上市的标准，而是直接沿用部分《上市规则》，整体框架相对简单，只对公众持股数量以及上市市值设定量标准，保证有关市场可以正常运作，在财务方面不设量化标准，拥有更大的自由裁量权。

从以上事实可以看出，在维持上市标准中，香港交易所并不主动干涉市场。(在首次上市标准中，港交所在财务标准方面设置了一系列的量化标准)只要上市企业能维持一定的公众持股人，能使市场正常运作即可，即使上市企业的股价低，成交量低，变成仙股也无所谓。香港交易所之所以能如此“尊重”市场，我们认为有以下原因：(1)香港股票市场的机构投资人是主流，投资者相对成熟，不需要交易所引导市场甄别企业投资价值;(2)香港经济规模有限，本地上市企业并非主流，同时香港交易所面对的竞争有限，港交所在一定程度上没有必要进一步区分板块，没有必要在战略上有定位区别，所以没有必要设置严苛的退市标准。

(1)受限于香港本地经济规模，对香港交易所业务发展贡献较大的上市企业基本来自内地。

(2)香港交易所近年来的行业转变非常大，从传统行业逐步过渡到新兴行业，发展势头非常好：在2005年，对交易量和市值贡献较大的行业依次是金融业、能源业、地产建筑业和电讯业，至2020年，以上排序依次为资讯科技业、金融业、消费业、地产以及医疗保健等。

(3)中小市值企业数量较多：截止于2020年12月，港股主板的上市企业数量为2170家，创业板有368家，总计2538家，但其中股价小于1港元的企业有1459家，占比达到67%，同时，在港股上市企业中，共计有1350家企业的市值小于10亿港元，2060家企业的市值小于100亿港元，占比分别达到53%和81%，而市值超过1000亿的企业仅有142家，占比仅5.5%。

目前，香港交易所正逐步吸引大型新兴企业赴港上市，其于2018年4月，在其《上市规则》中新增三个章节，分别是“第8A章：支持不同投票权公司上市”、“第18A章：支持未有收益的生物科技公司上市”、“第19C章：支持第二上市”，迎来了一众明星企业(市值超过4500亿港元)，包括小米集团(2018年7月)、美团(2018年9月)、阿里巴巴(2019年11月)、京东集团(2020年6月)、农夫山泉(2020年9月)、网易(2020年6月)、京东健康(2020年12月)等，发展势头十分强劲。

3.3 风险提示

中国内地通货膨胀超出预期。

（编辑：吴佩森）