德银：合生元(01112)发行票据收购少数股东权益 目标价升至19元

智通财经获悉，德银发表研报表示，合生元(01112)拟进行本金总额为1.5亿美元于2021年到期的7.25%优先票据国际发售，优先票据将以额外票据形式发行。拟发行的优先票据所得款项净额连同现有现金用于收购Swisse Wellness17%股权，并于2017年1月17日公司股东特别大会获批。该行上调其目标价5%至19港元，维持“卖出”评级。

收购少数股东权益而令每股盈利增值交易

德银认为，此交易将得到市场较好预期，因为管理层表示，此收购由发行票据及股权融资完成。该交易将使其税后融资成本增加约6000万元人民币，但由于收购少数股东权益，使其净利润增加1.1亿元人民币。同时，净负债比率将从上半年的109%上升至收购后的140%。

2016年第四季度—销售及利润率下降

收入方面，德银称，根据公告，公司预期“合生元”品牌销售在2016年第四季与第三季相似，而第四季度同比下降5%-10%，假设“ADiMIL”下降5%以上，市场竞争将更激烈。管理层预计2017年IMF将实现中单位数增长。

该行续称，对于成人营养品“Swisse”品牌，公司预计2016年第四季度的销售额环比略有改善，可能是由于渠道库存改善及双11促销，但由于2015年基数高， 同比下降15%。管理层预计，2017年Swisse将实现20%的增长。

利润方面，该行表示， 在婴儿板块上预计2016年第四季度毛利率及EBITDA将同比下降，由于行业环境疲弱及产品推广更多，而在季度环比将保持稳定。此外， 预计Swisse品牌营销费用增长和营运费用规模扩大将令EBITDA同比下降。

盈测调整及估值建议

德银表示，调高2016 - 17年盈利预测3%-5%，主要是因为价格折扣减低及存货渠道状况改善而令利润改善好于预期。因此，该行基于贴现现金流方法将其目标价上调5%至19.0港元。然而，由于CBEC新管制政策自2018年1月1日起生效，Swisse的销售增长可见性较低，该行维持“卖出”评级。

上升空间包括:婴儿配方奶粉及Swisse销售增长超预期。