天风证券：安踏体育(02020)泛户外&专业户外矩阵已现，打造第三大增长曲线

本文来自微信号“天风研究”。

迪桑特、可隆及Amer成为安踏户外品牌集群三大基石

安踏体育(02020)2016年前后探索切入泛户外运动市场，于2016~2017年内相继通过合资方式完成对迪桑特、可隆品牌相关经营权收购。迪桑特品牌定位中高端户外运动健身综训市场，可隆品牌定位中端户外运动休闲市场，借由两大品牌相继落地运营，安踏初步切入泛户外运动市场。

2018年安踏体育携手方源资本等多方组团完成对AmerSports并购，正式进军顶级专业户外运动市场，Amer目前正着力打造三大“十亿欧元”核心品牌，发力户外鞋服核心品类。

迪桑特&可隆发力中高端泛户外运动市场

迪桑特DESCENTE专业滑雪奠基，户外&日常运动融合；可隆KOLONSPORT植根中端户外生活，与迪桑特中高端互补。可隆与迪桑特协同发力中高端户外市场，通过细分差异化定位目前已经分别对1400~2500元区间中端户外消费群体及2500~3500元区间中高端较高收入客群客观上形成较为有效覆盖。从产品设计功能性来看，两大品牌产品端设计针对日常生活场景(城市户外休闲穿搭)均有较高体现与覆盖。

Amer三大核心品牌聚焦细分户外运动市场，发展历程复盘：

始祖鸟成长历程总结分析：始祖鸟创立于1989年，聚焦顶级专业户外运动市场，前身为DavidLane设立的坚石(RockSolid)品牌，以前卫的设计理念，配合专业高质原材料，凭借专业攀岩登山装备脱颖而出，正式进军专业高端户外市场。始祖鸟整体发展可以分为四个阶段：创业积累期(1991~2000年)、并购成长期(2001~2005)、矩阵发展期(2006~2018)、聚焦扩张期(2018~至今)。

萨洛蒙(Salomon)威尔胜(Wilson)成长历程分析：萨洛蒙植根于专业冰雪运动，以冰雪运动硬件装备制造起家，定位于中高端冰雪及户外日常运动，以专业滑雪运动为基础，渐进式积累确立细分市场竞争优势。在覆盖传统户外各细分市场需求的基础上，针对小众户外运动品牌探索“户外X时尚”出圈模式。

威尔胜品牌独有先发优势，1914年创立品牌至今，品牌技术创新研发积累难以复刻：1)品牌历史悠久，品牌力、品牌形象积累雄厚，2)研发能力强大，历史上多次引领网球、高尔夫及棒球更新升级迭代，3)头部明星球员赞助合作及顶级赛事合作资源。

户外运动产业升级扩容，品牌潮流性&专业性分化成长

户外品牌呈现出专业性、时尚性分化成长趋势，专业性户外品牌以始祖鸟、萨洛蒙及猛犸象为代表，时尚性户外品牌以威富旗下北面、添柏岚为代表。同时始祖鸟售价突破1万元，较类似大众户外品牌产品溢价幅度明显。

同时，政府相关政策持续催化促进国内户外市场扩容发展，譬如三部门联合发布《冰雪旅游发展行动计划(2021-2023年)》，确立“到2023年实现‘带动三亿人参与冰雪运动’”的主要目标。

据中研普华产业研究数据，国内户外运动整体行业规模已由2016年484亿元规模扩充至2018年537亿元；2017年CR10达到56.80%，CR50升至87.30%，较2010年分别提升达到18.3pct，10.1pct。

迪桑特分级会员系统&社群营销奠基，始祖鸟借鉴加速成长

1)迪桑特分级会员系统：迪桑特目前会员系统主要由黑卡(年消费10万)、钻石(年消费3万)、黄金(年消费6000元)、白银/普通会员构成，根据客群消费能力及需求进行精细化会员管理。

2)社群营销提升品牌忠实度：迪桑特分级会员系统与Lululemon多维社群营销部分类似，关联运动健身课程和会员活动相较传统抵现折扣优势明显。

3)始祖鸟持续完善有望复刻成功：目前始祖鸟已参照此前迪桑特分级模式会员运营经验，构筑形成“ZETA-GAMMA-BETA-ALPHA”四级会员系统，借鉴迪桑特现有经验，品牌活动与会员深度融合，从而增进客群品牌黏性。

萨洛蒙&威尔胜业绩增量空间：核心引流筑基&持续稳定拓品类

萨洛蒙及威尔胜国内货品及渠道铺设尚处于初级阶段，线上渠道产品SKU较国外差距明显。萨洛蒙目前以越野跑鞋为爆款品类，并尝试探索“户外X时尚”出圈模式，专业冰雪装备业务对接冰雪市场扩容或将贡献广阔增量；威尔胜立足研发积累及比赛合作资源，未来有望稳步扩容成长。

泛户外&专业户外矩阵已现，助力安踏打造第三大增长曲线

迪桑特、可隆泛户外品牌先发布局，目前正处于拓展成长阶段：

1)渠道拓展升级/门店调整稳步进行，截至2020H1，两大品牌门店数量已分别拓展至145家、155家，其中迪桑特2020年品牌营业收入接近10亿元，成为市场上增速位居前列的高端专业运动品牌，可隆品牌完成运营团队重组，未来业绩有望持续回升；2)迪桑特与可隆实现对中端至中高端发户外市场需求精细化覆盖，迪桑特借助Allterrain高效机能户外运动系列切入高端顶级户外运动市场，品牌调性及品牌定位稳步提升。

Amer三大“十亿欧元”核心品牌定位顶级专业户外市场，始祖鸟植根户外登山攀岩专业防护；萨洛蒙立足冰雪运动拓展至中高端户外运动，目前国内渠道铺设尚在进行，并尝试探索“户外X时尚”出圈模式，专业冰雪装备业务对接冰雪市场扩容或将贡献广阔增量；威尔胜百年球类装备生产设计制造，引领网球、高尔夫等多项球类进化升级，威尔胜立足优质赛事合作及明星代言资源，未来有望伴随网球、高尔夫等球类运动扩容实现稳步成长。

维持买入评级，维持盈利预测，预计公司2020~2022年归母净利润分别为56.91/81.86/103.64亿元，EPS为2.11/3.03/3.83元，对应PE为56.65/39.39/31.11X。根据相对估值法计算得到公司目标价163.80港元，公司目标市值3685亿元/4428亿港元。

风险提示：海外疫情反复带来，客流量大幅减少；疫苗后续接种延迟，防疫措施效果不及预期；新拓门店店效不及预期，门店运营爬坡期间超出预期，渠道拓展初期费用增加；顶级高端户外产品市场需求增速低于预期，顶级高端产品需求弹性较大；关键面料供应产能受到疫情影响供应，整体原材料价格后疫情时代波动上升（编辑：mz）