AI起航，百度(09888)回港

本文转自微信公众号“深燃”。

3月23日，百度-SW(09888)将正式在港交所挂牌，完成十六年后的第二次上市。

按照计划，百度将发售9500万新股，其中香港公开发售475万股，国际发售9072万股。3月17日，百度确定发售价为252港元/股，募集金额约239.4亿港元(30.9亿美元)。如果承销商行使“15%超额配售权”，募集金额将超过275亿港元。据路透旗下IFR报道，配售文件披露不久，百度的香港股票发行已获得足够认购。 

机构间就百度国际发售股份额度竞争激烈。有媒体报道称，各券商合计为百度招股孖展预留了1000亿港元。一位私募基金经理表示，市场上多家机构早已在月前筹备参与百度的打新事宜，通过各种渠道“预订份额”。

很多散户也跑步入场，开多个账户、加杠杆参与。港股打新规则复杂，雪球上专门有人以百度为标的，分析中概股回港二次上市的打新规律和中签概率，总结出打新秘诀。

此时距离百度第一次在美股上市已经过去十六年时间。十六年前，百度被认为是一家以搜索为主的互联网营销公司，十六年后，因为Apollo自动驾驶业务落地、小度分拆等AI技术商业化前景逐渐明晰，市场开始对百度重新估值。过去四个多月里，百度股价从140美元飙升到300多美元，足足翻了一倍多，于2021年2月10日当天，冲破千亿美元市值的关口。 

有受访者对深燃表示，2021年是港股大年，只要是优质资产，一定会成为追捧的目标。而作为2021年第一家回港上市的中概股，被捧为“AI第一股”、被积极认购也不意外。 百度的业务状况如何，AI价值几何，长期以来被美股市场低估了吗?透过招股书和券商观点，可知晓答案。

01 拆解百度的AI故事

机构闻风而动，因为看中百度是一个兼具传统股和科技股属性的标的，一方面营收和利润方面均表现良好，更重要的是AI故事逐步被认可。 据其招股书，过去三年，年收入稳定在千亿元以上(分别为1023亿元、1074亿元及1071亿元)，能持续产生稳定的现金流，净利润率从2019年2%变为2020年的21%。 

百度此次赴港上市的招股书着墨最多的依然是“领先AI公司”的定位，将AI专利、深度学习框架、开放AI平台、开发者平台的情况置于开篇最显眼的位置，将投入了11年的AI基础技术作为底层逻辑。 “核心业务”无论是移动生态、智能云、智能驾驶还是小度音箱，都是置于AI技术之上的应用。这三大板块也是百度招股书里的三大增长引擎。 

按出场顺序来看，移动生态是稳健的基本盘和现金牛业务，在2020年年报的收入部分，网络营收收入占比超过7成。百度依然是那个搜索龙头，不过据招股书表述，从2010年开始借助AI提升搜索和变现能力，到今天已是AI驱动下的移动生态。举个简单的例子，比如复杂的对话查询，就需要应用自然语言处理(一种AI能力)提高搜索信息匹配度。

移动生态囊括了十多个APP，包括百度APP、好看视频等。从用户数来看，截至2020年12月，共有5.44亿用户通过百家号、智能程序及托管页等使用百度的各个产品。这部分还是要看核心产品的MAU增长趋势及收入利润情况，2018年-2020年，百度APP的MAU和DAU数据持续上涨，其中MAU从4.3亿增长到5.4亿，收入也在平稳上涨，2020年受疫情影响略有下降。  

在网络营销之外，2020年Q4财报显示，百度核心已经找到了第二增长引擎。当季，网络营销的营收(189亿元)同比基本持平，非营销营收(42亿元)同比增长52%，再细化到具体项目，是百度智能云的营收同比增长了67%，年化收入约130亿元，营收增速超过百度整体水平。  

这部分业务简单说就是将AI技术深入到B端、G端的场景，为客户提供各种云服务及AI解决方案，目前已经在金融、医疗、旅游、交通等领域落地，同时，已经对外开放了270多种AI能力，服务超过200万开发者。  

如果说智能云是百度的今天，那智能驾驶和小度就是百度的明天，这就引出了投资者眼中百度的另一个增长引擎，这部分涵盖了它的自动驾驶服务、智能电动汽车、robotaxi车队以及小度智能设备和AI芯片开发。 

其中的Apollo自动驾驶业务投入7年、面市3年多以来，已经与10家中国及全球车企达成战略合作，在美国加州及国内北京、长沙等地均获得无人驾驶测试许可，测试车队规模已达500辆，获得专利数2900件，测试里程总计超过700万公里。另外面向公众，百度也在北京、长沙和沧州推出了无人出租车服务Robotaxi。  

在智能音箱领域，小度几乎锁定了智能音箱和智能屏第一的位置。Canalys数据显示，2020年上半年，小度智能音箱全品类出货量全国第一，也是自2019年至今累计出货量全国第一;其中，在智能屏细分市场领域，2020年Q2小度智能屏全球出货量稳居第一，同时位列全球有屏智能音箱历史总出货量第一。  

从小度到Apollo和下场造车，百度跑步进入国内目前最炙手可热的赛道，AI生态的架构也逐渐清晰。有业内人士解读，从技术层面到大众视野能理解、可使用的产品应用，这一变化代表了百度的AI技术应用方向。 百度两大创新版块之所以堪当“全新增长引擎”的大任，主要是因为其在技术上的常年积累。

过去十年时间里，百度总营收增长接近14倍，研发费用增长超过25倍，研发占收入的比重不断提升，从9.1%提升至18.2%。在研发上大手笔，内部股权激励的大头也是给了研发人员，2020年，股权激励费用中的研发激励是44.7亿，占比高达到66%。 

此次回港上市，百度计划募集的资金用途就包括吸引及留用人才、加强智能云解决方案的商业化、提升智能驾驶及其他增长计划的商业化、投资AI芯片以及有协同效应的投资、进一步发展移动生态等。 而如何让智能云、智能驾驶和小度的AI商业化进程进一步提速，是百度登陆港股之后的下一个目标。

02 百度被低估了吗?

从百度回港计划前后资本市场的反应看，投资者们一致认为，它在美股被低估了。 当前投行给予的最高价格是瑞信上调百度目标价至407美元。理由是，随着核心高利润广告业务发展以及各种新业务领域(人工智能、自动驾驶和芯片业务和YY实时流媒体的协同效应)收益预期，认为百度将有更多上行空间。 事实如何，我们来算一笔账。 

去年Q3以来，高盛、巴克莱等多家华尔街投行均在研报中将百度AI业务独立估值，Q4之后，调研机构们继续给出积极反馈，有33家券商给予百度“买入”评级， 同时，为AI业务线单独估值的券商也有明显增加。 

其中，有约20家券商为智能云业务单独估值，中银国际给出最高估值达450亿美元。伴随百度造车尘埃落定，有21家券商对Apollo单独估值，中金提出的最高估值达539亿美元。这两大核心AI业务合在一起就接近900亿美元，任一估值都逼近百度目前市值的一半。  

而对于百度的成熟业务移动生态，因其盈利能力强，机构普遍认为它的估值贡献度至少在50%以上。也就是说，智能云、Apollo和移动生态加在一起至少值1800亿美元。 

相当长一段时间以来，很多券商对百度AI新业务都没有给予合理估值，分歧主要在于百度前沿业务中的智能驾驶，质疑者因为行业普遍的货币化问题唱衰，而看好者看到了市场前景，将其比作“汽车界的安卓”。

“技术型公司的技术甚至业务发展，和资本市场的看法，不完全同步。”对此，一位技术型公司创业者表示，相比一级市场，二级市场更是如此，一旦技术投入没能转化为利润数字，估值很可能就是零。  

香港的券商分析师李阳的看法是，百度的自动驾驶是国内最领先的解决方案之一，从落地场景角度出发，这部分相对国内其他竞争对手的优势，短时间内难以被超过。

今年初，工信部发的征求意见稿《智能网联汽车道路测试与示范应用管理规范(试行)》规定，申请用于示范应用的车辆应在相应道路上进行过不少于240小时或1000公里的道路测试，最大受益者当属百度。 针对小度这部分，去年四季度一级市场给了投后29亿美元的估值，百度仍然作为超级大股东，占股75%，拿到估值22亿美元左右。 

百度的AI芯片业务也有新进展。3月15日，百度确认昆仑人工智能芯片业务完成了一轮独立融资，估值或已达到20亿美元。 总的来说，不论是与四个多月前，股价140美元、市值470亿美元相比，还是以去年12月31日收盘价216.24美元、727亿美元的市值对照，百度在美股市场都是被低估的。

03 三巨头BAT港股就差百度一人

“只要是优质的资产，只要你上(港股)，一定会成为追捧的目标。”投资人文俊表示。 过去，因为交易所审核规则的原因，国内很多优质的互联网公司，都选择到美股上市，即便港股连续多年都是全球最大的股票交易所之一，但也没有留住那些明星企业。港股的基本盘一直是传统的地产和金融，除了腾讯(00700)以外，几乎没有能拿的出手的科技公司。  

投资者之所以疯狂，是因为港股已经今时不同往日。从同股不同权审核制度改革，到接纳一大批中概股二次上市，将一批内地科技巨头纳入恒指，港股的生态变了。 今年，中国最敏锐的那批投资人纷纷摩拳擦掌，紧急进军港股。

1月中旬，国内的一些公募基金突然开始连夜增配港股研究员，招聘帖中最显眼的需求是熟悉港股市场。仅在2021年1月份，港股有304家公司股价涨幅超过20%，92家涨幅超过50%，32家股价翻倍，涨到“用市梦率都不足以形容了”。2021年，成为公认的港股大年。

文俊提到，腾讯在今明两年盈利预测没有变化的情况下，市值增加了接近1万多亿港元。

主要原因是大量资金南下到港股后，多数在港股通里，而南下资金多数要买龙头股。“谁能更快入通，谁更有交易的筹码，内地投资者能更好参与这家公司的成长红利。”根据新规则，如果百度3月份上市，最快6月份就可以纳入恒生指数，获得被动买盘。 阿里(09988)、京东(09618)、网易等均已回归，再加上本就在港股上市的腾讯，老牌三巨头BAT中就差百度一人。

港股又正缺一个硬核科技公司、AI巨头代表。在股价回升、港股市场升温、恒生指数改革的当口，百度启动回港二次上市，这个时机选择的是非常“划算”的。  

李阳对深燃分析，现在的AI入口，百度占齐了，未来1-2年内，若百度在两大创新业务上能保持住优势地位，并在变现上有质的提升，将进一步释放估值潜力。借助此次登陆港股市场，摘得“AI第一股”的名头，市场对它的估值也会逐步调整到正常水平。  

百度带着“AI第一股”这个非常容易理解的资本故事回港，就像是投石问路，这样的技术派一旦在港股得到认可，必然会带动更多技术力量将港股和内地作为上市首选地。于百度和市场而言，这无疑是共赢的机会。

(智通财经编辑：李均柃)