浙商证券：肉毒素项目是医美机构的拓客之匙，未来3-5年中国市场或将进入更多海外肉毒素品牌

本文转自微信公众号“纺服新消费马莉团队”。

报告导读

2018年国内肉毒素市场规模为39.2亿元，15-18年CAGR高达30.8%，预计25年市场规模可达140亿元;肉毒素工具属性较强，医美机构用肉毒素项目拓客的趋势明显。

投资要点

医美机构拓客之匙，助力机构提升消费者客单价。肉毒素普遍需要多次注射(一年三次左右)，消费者需要多次返店进行治疗。医美终端机构通过肉毒素可以较好的实现锁客循环。同时，机构以消费者抗衰、塑形需求为突破口，对其他项目进行市场教育，配合肉毒素共同使用或推荐消费其他项目，有效提升消费者客单价。

由于肉毒素见效明显，消费者满意度较高，因此机构经常将肉毒素项目作为拓客产品。机构通过降低项目手工费等方式，来吸引更多的潜在医美用户。

破局者乐提葆，拓客新玩法。乐提葆在国内市场认知度较高，且团队经验丰富。同时，乐提葆推广效率较高，是国内第一家通过代理商模式运营的肉毒素品牌，目前已经签约45家代理商，覆盖全国200个城市，3000家医疗机构。

市场推广方面，乐提葆主打轻奢概念，锁定年轻、时尚消费群体;通过小红书、美团(03690)、新氧(SY.US)等互联网平台进行宣传推广，发布达人日记、体验报告等新媒体内容，打造互联网+品牌。我们认为，乐提葆的优势主要体现在三方面：1)价格带中段的空缺填补;2)水货市场或将“断货”;3)审核周期较长，充分享受时间窗口进行市场推广。

老牌劲旅保妥适，重视医生专业培训。保妥适底蕴深厚，美国市场医疗领域应用收入规模远超医美领域;当前国内医疗领域占比仅约为18%，未来有望成为行业新的增长点。

同时，艾尔建重视市场教育，在中国设立艾尔建学院，提供系统化医生培训，助力学员成为值得信赖的注射教学导师，从而在全国范围内开展更多的医学培训活动，帮助医美从业者提升专业技能。预计每年为中国医美产业培训超过3000名医疗美容专业人士。

海外品牌排队入局，中国肉毒素市场竞争或将加剧。当前国内医美市场规模扩张迅速，已成为全球第二大医美市场;随着市场教育的推进、医美项目的普及和产品&项目价格的调整，叠加肉毒素项目的工具属性，渗透率有望快速提升。未来的3-5年，中国市场或将进入更多的海外肉毒素品牌。

届时竞争将持续加剧，市场规模也将不断提升。但同时，国内政策严监管的趋势不会变，产品安全性仍然为核心因素，我们认为审批速度不会过快。乐提葆、吉适等新入局品牌有望获得宝贵的市场扩张时间窗口。另一方面，随着监管的持续趋严以及消费者认知的提升，水货、假货市场也将持续承压，有利于正规市场规模的加速扩张。

风险提示：医美行业发展不及预期;肉毒素项目医疗事故风险;肉毒素水货及假货扰乱市场风险;审批进程加快，市场竞争大幅加剧风险。

报告正文

1. 肉毒素：医美机构拓客之匙

肉毒素项目为医美机构拓客之匙。医疗美容项目中，手术类通常频次较低，而非手术类项目往往具有多频次属性，可以带来消费者的复购。其中，对比光电类项目，肉毒素项目相对价格较低，且肉毒素可配合多种其他项目共同使用，促成高价值项目的转换。因此，医美机构将肉毒素项目作为拓客项目的趋势明显。

1.1. 除皱、瘦脸面部专家

肉毒素主打两个功能：除皱、瘦脸。肉毒素的除皱功能主要针对眉心纹、抬头纹、鱼尾纹等动态皱纹。通过阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，进而达到除皱的效果。肉毒素还可以作用于咬肌，达到瘦脸的效果，对应的产品为瘦脸针。同时，肉毒素的应用还延伸至颈阔肌、斜方肌、腓肠肌进行轮廓肌重新塑造，实现瘦肩、瘦小腿效果。

性价比优势明显，肉毒素项目为消费者医美入门项目。站在消费者的角度考虑：除皱的目的为抗衰;瘦脸的目的为塑形。对比其他抗衰、塑形类项目，一方面，消费者对于手术类项目较为谨慎。另一方面，肉毒素具有较高的性价比，尤其是关注度较高的光电类项目，价格普遍较高。因此，肉毒素成为了众多消费者医美入门项目。

根据保妥适的官方指引，眉心纹治疗的注射点位为5点，总共注射20单位;鱼尾纹治疗的注射点位为6点，总共注射24单位;抬头纹的注射点位为5点，总共注射20单位。面部除皱合计需要64单位的肉毒素。瘦脸、瘦肩、瘦腿等项目需要相对较多的肉毒素。其中，咬肌50-70单位，下颚提升100单位，肩部、腿部则需要更多。

1.2. 医美行业“百搭”万金油

“百搭”万金油，肉毒素工具属性较强。肉毒素的万金油特性不仅体现在应用部位广泛，也体现在肉毒素可以搭配其他项目进行治疗，达到提升效果的作用。

肉毒素+玻尿酸：对于静态皱纹的除皱，采用玻尿酸进行填充的同时，配合使用肉毒素可使得肌肉更加放松，效果更加明显。上面部建议先注射肉毒素，再注射玻尿酸;中面部建议先试用玻尿酸，再考虑配合肉毒素。

肉毒素+水光针：水光针使得皮肤更加水嫩，加入肉毒素后，有效放松竖毛肌，缩小毛孔，同时皮肤更加的紧致。

肉毒素+手术项目：对于丰胸、隆鼻、双眼皮等手术类项目，肉毒素的配合使用可以帮助放松肌肉、抑制移位、缓解疼痛、促进恢复等多重功效。

肉毒素+光电项目：对于光电类项目，肉毒素联合使用可以改善不同层次的皮肤衰老问题，提升治疗效果。

除去医美领域的应用，肉毒素同样可以应用于治疗颈部肌张力障碍、夜磨牙、狐臭慢性偏头痛、肌肉痉挛、眼睑痉挛、斜视、膀胱过度活动症等症状，以及种植牙后的肌肉放松。

以市场热度较高的热玛吉为例：肉毒素可以同步配合热玛吉使用，以增强紧致+除皱的效果;而其他的项目大多无法与热玛吉同时进行治疗，不同项目治疗的前后需要有足够的时间间隔，少则半个月左右，长则半年以上，以确保治疗的安全和效果。

1.3. 助力机构锁客内循环，提升消费者客单价

肉毒素项目为医美机构拓客之匙。由于肉毒素普遍需要多次注射(一年三次左右)，消费者需要多次返店治疗。医美终端机构通过肉毒素可以较好的实现锁客循环。同时，机构以消费者抗衰、塑形需求为突破口，对其他项目进行市场教育，配合肉毒素共同使用或推荐消费其他项目，有效提升消费者客单价。

由于肉毒素见效明显，消费者满意度较高，因此机构将肉毒素项目作为拓客产品逐渐形成趋势。机构通过降低项目手工费，来吸引更多的潜在医美用户。

2. 格局新变化：双龙头到四强争霸

目前，国家药品监督局批准的肉毒素药物共有四大品牌：衡力、保妥适、吉适、乐提葆。其中，衡力为国产品牌，保妥适、吉适、乐提葆皆为海外进口品牌。同时，国内肉毒素市场存在大量的水货、假货，水货市场由韩国品牌主导：粉毒、白毒、绿毒、小金瓶。

肉毒素市场规模持续提升。根据智研咨询统计，2018年全球肉毒素市场规模约为42亿美元，15-18年CAGR为7.4%。对比中国市场，2018年国内正规渠道肉毒素市场规模为39.2亿元，15-18年CAGR高达30.8%。中国肉毒素市场呈现高速增长趋势，预计25年市场规模可达140亿元。

2.1. 破局者乐提葆，拓客新玩法

新玩家入局，冲击双龙头格局。乐提葆即“白毒”，是韩国本土品牌，在韩国及日本市场市占率均排名第一。乐提葆和吉适分别于去年的10月和6月获得中国药监局审批，打破了此前国内肉毒素市场衡力和保妥适双龙头的竞争格局。

其中，乐提葆的生产商为韩国生物制药公司Hugel，国内市场由四环医药独家代理，后续四环医药也将代理Hugel的玻尿酸品牌，双方合作稳定。

Hugel：韩国知名生物制药企业，旗下业务板块包括肉毒素、玻尿酸、化妆品、医疗器械。除去韩国市占率第一的肉毒素品牌乐提葆之外，公司玻尿酸业务拥有Dermalax、The Chaeum Style、The Chaeum Pure、The Chaeum Shape 10四大品牌，HA Filler连续两年排名韩国第一。

化妆品业务拥有Wellage、PR4两大品牌，医疗器械主要包括BlueRose手术线和各类神经介入支架。

四环医药：老牌心脑血管医药企业，研发生产销售一体化公司。公司于2001年成立，2010年香港主板上市。公司业务目前分为制药板块和以医美为代表的新业务板块。2012年公司打造轩竹生物，转型创新药领域。

2014年向医美行业进军，和韩国Hugel签署了肉毒素和玻尿酸的中国独家代理权。2018年布局工业大麻领域，拥有吉林省唯一的工业大麻种植牌照，产业化发展的牌照预计未来2-3年能批准。2020孵化原料药CDMO板块。

品牌成熟，国内市场认知度较高。从韩国市场来看，2019年韩国肉毒素市场规模超过1500亿韩元，约合人民币8.8亿元。主要的肉毒素生产商包括Medytox、Hugel和Daewoong Pharmaceutical(大熊制药)，对应的产品分别为粉毒&小金瓶、白毒、绿毒;其中，白毒在2019年实现3.6亿元销售额，排名韩国市场第一。

国内市场方面，由于白毒原本在水货市场就很流行，白毒、粉毒构成了国内80%的水货市场，因此客户认知度较高。

团队经验丰富，代理商运营模式抢占终端市场。四环医美核心管理层及大部分团队成员来自艾尔建和辉瑞等国际医药、医美公司，行业经验丰富。同时，乐提葆是国内四个获批品牌中，第一家通过代理商模式运营推广的品牌，目前已经签约45家代理商，覆盖全国200个城市，覆盖目标锁定3000家医疗机构。

营销新玩法，打造互联网+品牌。国内市场推广方面，乐提葆主打轻奢概念，锁定年轻、时尚消费群体。同时，乐提葆通过小红书、美团、新氧等互联网平台进行宣传推广，打造互联网基因品牌。通过达人日记、体验报告等新媒体方式进行营销。

我们认为，乐提葆的优势主要体现在三方面：1)价格带中段的空缺填补;2)水货市场或将“断货”;3)审核周期较长，充分享受时间差优势进行市场推广。

产品价格带：保妥适>吉适>乐提葆>衡力，其中保妥适和吉适价格差别较小。乐提葆的市场定位将是年轻消费群体较好的消费升级选择;同时对于终端机构来说，乐提葆也将是较好的新增拓客工具。

水货市场：目前国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品70%由假货和水货构成。水货及假货以价格优势和海外市场推广成果为卖点，在国内非正规市场流通。根据智研咨询统计，粉毒、白毒、绿毒的市场占比分别为43%、37%、18%。

随着乐提葆在国内市场“转正”，韩国Hugel公司也将配合国内白毒水货的清除，将从产品包装、认证系统、严格惩罚机制等方面进行管控。同时，粉毒被KFDA吊销许可，一旦生产受限，水货市场也将出现“断货”的情况。对于乐提葆今年的“转正”都将起到正面推动作用。

审批进度：由于肉毒素的毒麻类药品属性，注射风险较大，因此针对肉毒素的监管政策持续趋严，肉毒素认证牌照审核周期。预计未来2-3年内，新增审核通过肉毒素品牌有限。乐提葆将享有充分的时间进行市场推广，抢占市场份额。

2.2. 老牌劲旅保妥适，重视医生培训推广

保妥适为艾尔建公司旗下核心品牌之一。艾尔建是一家全球性制药企业，产品涉及领域包括眼科护理、医疗美容、消化内科、中枢神经系统等方面。艾尔建以眼科起家，后发展为医美领域龙头企业，其产品保妥适于1989年获得FDA批准用于治疗，并于2002年获批成为第一种用于化妆品的治疗方法。

至今保妥适已经在98个国家批准使用，在美国的销量就已突破1亿瓶。从公司各品牌收入来看，2019年保妥适实现37.91亿美元，排名第一，排名二、三的乔雅登和环孢素销售额分别为 12.44亿美元和11.89亿美元。2020年公司被全球性研究型生物制药企业艾伯维以630亿美元价格收购，实现强强联手。

肉毒素在美国市场的普及程度远超玻尿酸。《新氧医美行业白皮书》数据，在最受消费者欢迎的医美项目(非手术)排名中，肉毒素在美国市场排名第一。根据ASAPS官网统计，2017年美国非手术型项目中，肉毒素项目高达155万例排名第一，玻尿酸72万例排名第二。

同时在美国市场，肉毒素不仅仅可以应用于医疗美容，同样可以应用于治疗慢性偏头痛、肌肉痉挛、颈部肌张力障碍、眼睑痉挛、斜视、膀胱过度活动症、狐臭等医疗领域。

美国市场肉毒素的医疗领域规模超出医疗美容领域。根据艾尔建公司财报披露，2019年保妥适在美国地区医疗领域消费额高达17.39亿美元，远超医疗美容的9.91亿美元销售额;对比非美国本土区域，保妥适在医疗美容领域销售额为6.72亿美元，略超医疗领域的6.03亿美元销售额。

而在国内，由于肉毒素的监管政策较为严格且市场普及程度仍处于初期，肉毒素大多应用于医疗美容领域，医疗领域销售额占比仅约为18%，且以国产品牌衡力为主。医疗领域未来有望成为行业新的增长点。

国内产品矩阵丰富，医疗美容产品为主。公司于2009年在上海建立了艾尔建信息咨询有限公司，正式进入中国市场，主打医疗美容产品和眼科产品。

其中，医疗美容产品主要包括保妥适(神经科学领域产品也由美学团队负责)、乔雅登(交联透明质酸钠凝胶)、娜绮丽(硅凝胶填充乳房)、麦格(单囊硅凝胶乳房假体)、酷塑(冷冻减脂仪);眼科产品包含青光眼产品、眼底产品及其他眼科产品(眼科产品现已整体归为艾伯维眼科)。

艾尔建中国致力于市场教育，重视医生专业培训。艾尔建重视专业人才资源，在中国设立艾尔建学院(AMI)，课程覆盖了医美机构里大部分关键岗位，包括医生、CEO、运营、咨询师等岗位的培训。

尤其是在医生方面，艾尔建学院通过提供系统化医生培训，助力学员成为值得信赖的注射教学导师，从而在全国范围内开展更多的医学培训活动，帮助医美从业者提升专业技能。同时，在2018年艾尔建于成都建立了中国创新中心，主要承担医美人才诊疗技术提升、医美消费者体验及教育。预计每年为中国医美产业培训超过3000名医疗美容专业人士。

2.3. 国货之光兰州衡力，皇家肉毒素英国吉适

兰州衡力为当前获批四款肉毒素中唯一的国产品牌。兰州衡力由兰州生物制品研究所有限责任公司研制，公司隶属于国药集团中国生物技术股份有限公司。兰州生物于1998年起专业致力于衡力注射用A型肉毒素的营销，在2008年动工建设了特种生物制品注射用A型肉毒毒素生产车间、肉毒抗原和诊断试剂生产车间。

并于2018年7月获得CFDA颁发的GMP证书，成为集研发、生产、销售为一体的医药生物技术公司，打造以肉毒素为平台的医疗美容、大健康全产业链。除去国内市场，其肉毒素产品已在韩国、巴西、俄罗斯等32个国家、地区注册、销售。

英国皇家肉毒素进军中国市场。吉适是由全球生物制药集团益普生生产，并由国际皮肤科制药企业高德美推广分销的一款肉毒素产品。吉适于1990年在英国首次注册用于眼睑痉挛的治疗，并于1991年开始销售。

该产品在欧洲地区以Azzalure品牌商标进行销售，用于医美领域，在全球其他地区则以Dysport(吉适)进行销售，用于医美领域和治疗领域。通过益普生和高德美的合作战略，吉适现已覆盖中国、美国、欧盟、澳大利亚、韩国、巴西、加拿大、阿根廷等90多个国家。相较于其他几款产品，吉适具有见效时间快的特点，平均发作时间约为2天。

2.4.水货市场：争议不断，价格优势为主要卖点

韩国产品主导水货市场，价格优势为主要竞争策略。由于医美行业发展速度远超政策监管力度，且正规产品价格较贵，我国肉毒素市场充斥着大量的水货和假货。水货及假货以价格优势及海外市场推广成果为卖点，在国内非正规市场流通，水货市场中的粉毒、白毒、绿毒以及黑市中的保妥适、衡力，价格约为正品的1/4-1/2。

同时，水货市场以韩国肉毒素产品为主，根据智研咨询统计，粉毒、白毒、绿毒的市场占比分别为43%、37%、18%。

“水货”品牌争议不断，粉毒多次面临吊销许可处分。与正规军品牌对比，尽管粉毒、白毒、绿毒等品牌在日韩等海外市场同样相对成熟，但争议不断。韩国美得妥公司生产的Meditoxin、Coretox和Innotox由于伪造试验材料、使用未经批准成分等原因先后被韩国食品医药安全处吊销许可。美得妥也曾联合艾尔建，起诉大熊制药窃取美得妥肉毒毒素菌株。

未来，随着国内监管政策的不断完善，以及水货品牌许可申请的持续推进，水货、假货市场有望得到有效控制，肉毒素市场也将持续规范。

3.市场竞争加剧，行业发展进入快车道

海外肉毒素品牌积极进军中国市场。除去近期吊销许可的Medytox，Hugel、Daewoong Pharmaceutical、Pharma Research Bio、Huons、Revance以及Merz都在积极的布局中国市场。

Hugel旗下乐提葆已于2020年10月取得中国市场许可，并授权四环医药为中国市场独家代理;大熊医药已于2019年12月开始在中国对其产品Nabota进行三期临床试验，预计将于2022年在中国市场推出Nabota;Huons与爱美客签署合作协议，授权爱美客代理其旗下产品Hutox，通过爱美客启动临床测试和产品许可，目前已获得测试批准;PR-Bio将中国开发许可权授予LG化学，由其负责国内市场的临床测试和产品许可申请。

Jetema和华东医药签署战略合作协议，授予华东医药中国市场独家代理权，负责国内的资质注册审批工作。Revance与四环医药合作的RT002已于20年6月获得药监局受理。Merz旗下Xeomin肉毒素也已经进入临床试验阶段。

监管政策持续趋严，牌照认证周期较长。由于肉毒素同时具有较强的副作用，注射风险较大，因此针对肉毒素的监管政策持续趋严。相关部门也加强了对肉毒素假货、水货市场的监管及处罚力度，频繁开展打击非法医疗美容专项行动。

同时，肉毒素的牌照认证周期较长，研发同样具有较高准入门槛。以爱美客A型肉毒素研发项目为例，从立项到获批完整周期在5年以上。

中国市场竞争或将加剧，行业发展进入快车道。当前国内医美市场规模扩张迅速，已成为全球第二大医美市场;随着市场教育的推进、医美项目的普及和产品&项目价格的调整，叠加肉毒素项目的工具属性，渗透率有望快速提升。未来的3-5年，中国市场或将进入更多海外肉毒素品牌。

届时，国内肉毒素市场竞争将持续加剧，市场规模也将不断提升。但同时，国内政策严监管的趋势不会变，产品安全性仍然为核心因素，我们认为审批速度不会过快。乐提葆、吉适等新入局品牌有望获得宝贵的市场扩张时间窗口。另一方面，随着监管的持续趋严以及消费者认知的提升，水货、假货市场也将持续承压，有利于正规市场规模的加速扩张。

4. 风险提示

1) 肉毒素项目医疗事故风险;

2) 肉毒素水货及假货扰乱市场风险;

3) 审批进度加快，市场竞争大幅加剧风险。

(智通财经编辑：李均柃)