创梦天地(01119)估值模型更新：一次性亏损不改长期向好趋势

于2018年12月6日港交所上市的创梦天地(01119)正在迎来其赛道变革的重要时刻。

3月26日上午，创梦天地发布2020年度财报。财报显示，截止到2020年12月31日，创梦天地全年收入达32.1亿元，同比增长15%。不过，2020年度利润为亏损5.65亿元，而上一年同期的年度利润为盈利3.60亿元。

亏损的主要原因，是对上海火魂网络科技有限公司(下称“上海火魂”)的一次性商誉减值，仅前者一次性减值即达到4.94亿元。

大幅的亏损，常规对应的是公司股价的急速下挫。但有趣之处在于，在发布该财报之后，创梦天地在26日、29日两个交易日均有上涨。

市场的信心，或主要来源于商誉一次性减值之外的其它数据。譬如，去除一次性减值，其净利润与2019年相等;2020年全年创梦天地平均月活跃用户为1.38亿，同比增长5.1%，付费用户平均收入为38元，同比增长19.1%。

总结而言，就是，除了一次性商誉减值，创梦天地的诸多各项指标均为正向，而这些指标将是2021年构建起创梦天地业务优或差的基础。同时，市场憧憬，在一次性商誉减值之后，创梦天地可在2021年轻装上阵，如无大的意外，今年商誉减值额或可忽略不计。

而在这些数据之外，在游戏自研、SaaS和线下店三个重要的领域，创梦天地取得的成就较为耀眼。特别是线下店，通过“好时光”、“QQ family”，创梦天地正在游戏领域创设一条全新的赛道。

在过去三个月里，招银国际、西南证券、新华汇富等多家券商开始将研报覆盖到创梦天地，并将其列入“买入”评级。当券商集体瞩目一间公司时，证明其商业模式开始被机构所认可，而2021年将是创梦天地证明自己的关键时点。

去除商誉减值仍有5亿净利润

公告显示，2020年度，创梦天地产生的其他亏损净额为6.11亿元，而此前创梦天地一直处于赢利状态，如2017年-2019年净利润分别为1.5亿元、2.7亿元、3.6亿元。

2020年的亏损，主要源于三个因素：

A.此前收购的上海火魂所产生的约4.9亿元至5.1亿元人民币的商誉减值，源于其已上线的《魔力宝贝》表现持续下滑，以及新游戏未能带来显著贡献;

B.研发费用显著提升约1.4亿元人民币，主要用于未来新游戏开发，以及一款私域流量管理工具的研发;

C.若干游戏许可费及预付内容提供商收益分成做出的减值拨备约1.3亿元至1.5亿元人民币，因部分游戏不再符合公司的未来业务重点，以及部分游戏合约将于21年上半年到期。

以造成最大亏损的上海火魂为例。公开资料显示，对上海火魂的收购发生在2018年，也是创梦天地赴港IPO的同一年。当年8月，创梦天地完成对上海火魂70%股权的收购，以现金10.5亿元支付对价。

上海火魂是一家网游研发公司，其核心团队大部分来自盛大游戏传奇工作室。同时，为了当年的这笔收购，创梦天地花费了巨额代价，并借助贷款完成，在亏损中披露的利息开支费用绝大部分均来源于此。

在业绩说明会上，创梦天地CFO雷俊文表示，在利润表中的金融资产及和约资产的减值，是因为公司更加审慎的调整了应收帐款的减值模型，“并不代表我们有实际的损失”。这是考虑到2020年外界的影响，包括新冠疫情的影响，以及整体行业情况和市场情况。

他同时进一步解释，亏损主要是来自于一次性的商誉减值和个别投资的减值，“如果把几项大的一次性支出撇除在外，公司粗略的利润是5亿多，跟2019年的水平基本上保持一致”。

撇除一次性的商誉减值和个别投资的减值之外，创梦天地的三大主营业务均实现了较为快速的正向增长，这三大业务是：游戏及信息业务、SaaS业务、线下店业务。

数据显示，游戏及信息服务收益约31.7亿元，同比增长14.3%，SaaS及其他相关服务收益约3810万元，同比增长130.1%。

2020，创梦天地厂牌优势逐渐明确，自研消除类游戏，定位出海，面向全球。据AppAnnie数据显示，2020年全球消除类游戏市场规模约481亿，年复合增长率7.1%。

2021，以创梦天地发行的《梦幻花园》和《梦幻家园》为代表的二代消除游戏通过“消除+模拟经营”的模式、用“故事性、互动性”建立情感链接，给玩家带来“高频次、长时间、高粘性”的互动体验。这也使得在游戏行业最为重视的MAU方面，2020年创梦天地月MAU达1.38亿，同比增长5.1%

同时，2020年创梦天地为竞技类游戏搭建起了电竞赛事体系，以保证游戏的长线运营及玩家活跃度、粘度。同时，以赛事落地的方式建立起公司线上、线下业务的协同性，例如去年《全球行动》和京东校园围绕“线下实体店”举办的战队争霸赛。

创梦天地CEO陈湘宇表示，创梦天地于2020年聚焦三条业务增长曲线。创梦天地于2020年完成了游戏板块的业务梳理和战略聚焦。

SaaS工具和线下店成为第二增长曲线

创梦天地目前公司游戏业务聚焦在消除类和竞技类两个赛道进行自研和运营，中重度游戏将只采取发行的方式，通过源代码的本地化，将海外精品主机/PC游戏手游化引入中国市场。

除游戏之外，SaaS业务、线下店业务正在构建起创梦天地的第二增长曲线。

数据显示，2020年SaaS服务有3800万的营收，毛利率77.3%;线下业务部分的营收是650万，毛利率63%。特别指出的是线下业务，主要营收是产生是2020年下半年产生，而上半年受疫情影响处于停滞状态。

在过去两年里，创梦天地孵化了互动产品全生命周期SaaS工具，从开发早期至产品上线及后期运营，在AI大数据计算分析等方面，为内容开发商提供全系统支持服务，为合作用户降低初期启动门槛。

据艾瑞咨询发布的《2020年中国企业级SaaS行业研究报告》显示，中国企业级SaaS市场规模2019年整体规模超过350亿元，预计2022年将突破千亿元。

关嵩说，过去的11年，创梦天地一直坚持在智能手机、娱乐领域上的研发和发行，由于在这些业务上的需要，公司技术团队沉淀了覆盖从游戏研发到游戏发行上线再到游戏的在线运营等整个游戏生命周期的SaaS支撑系统能力。而这些SaaS的能力，具备一定程度的行业通用性。

据智通财经APP了解，创梦天地几大能力的SaaS服务，在市场上已经覆盖300多家B端的客户，包含了不少国内外知名游戏企业，甚至是上市的游戏公司。

线下业务方面，创梦天地“一起玩”始于2017年，以“腾讯视频好时光”为主题，由公司与腾讯、Sony及任天堂联手打造的全国首家体验式娱乐零售街区，经过三年的不断探索，线下商业模型已经趋于成熟，目前，公司已于广深开设5家直营线下店。

雷俊文透露，线下店的业务板块，不管是经营模式还是财务模型上，创梦天地一直在不断优化。目前五家直营店整体的毛利率接近70%，经营的净利润率单店是25%到30%，合理的回报期是12到18个月。

3月11日，创梦天地同时公布与腾讯就其QQ Family的IP授权签署了一份为期5年的合作协议，取得QQ family IP授权，双方将共同打造中国潮娱潮玩新业态。

据财报中披露，全国首家QQ family旗舰店计划于2021年6月开业;2021年内新增直营门店预计至30家。2021年，创梦天地线下店业务将采用“腾讯视频好时光”和“QQ family”双品牌战略，成为“Z世代”实现线下娱乐和社交的最新场景。

应该给予创梦天地一个怎样的估值?

如何给创梦天地一个合适的估值，首先可以对其2021的三大板块业务做一个预估。

首先从游戏上看，创梦有四支研发团队，其中两支在做《卡拉比丘》等两款游戏的自研;一个团队在负责《全球行动》和《魔力宝贝》上的持续开发工作;一个团队在做《小动物之星》、未来要推出测试的游戏《代号永恒》。

根据创梦天地的规划，2021年在游戏自研上会采取比较激进的扩张，为此游戏的推陈出新速度会加快。

据伽马数据发布的数据显示，2020年，中国移动游戏市场实际销售收入达到2096.76亿元，比2019年增加了515.65亿元，同比增长32.61%，占比为75.24%。其中，中国自主研发游戏国内市场实际销售收入达到2401.92亿元，比2019年增加了506.78亿元，同比增长26.74%。

从时间表上而言，招银国际预测，2021 年创梦天地将推出 4-5 款新游戏，其中《小动物之星》(预计21年下半年上线)，以及《代号永恒》(尚待获取版号)，将为公司带来额外的收入贡献。

在SaaS业务层面，2021年创梦天地会加大SaaS方面持续投入，有意抓住行业B端公司对SaaS能力通用化能力的诉求，将公司现有的SaaS服务进一步产品化商业化，从游戏拓展，覆盖到更多的行业板块。

在线下店层面，“好时光”的店面数或会翻倍增长;“QQ family”的店面数亦会超过30家，这些店面的高毛利和营收增长，将会在创梦天地的总营收中占据更大比例。

雷俊文坦言，如果做一个合理化的预测，“今年线下业务的收入可能有150%到200%以上的增长”。

如此从这一方面而言，一旦在SaaS、线下店业务跑通，则创梦天地的价值将面临重估。

如果是以SaaS作估值，由于SaaS企业一般采用市销率进行估值，则中美两地的企业估值都在30倍区间;如果是以线下店作为估值，但这是一块新商业，目前尚未有对标对象，但新商业模式的出现，估值不会低。