浙商证券：拜登一揽子计划2021财年难落地，美国经济、通胀以及资产价格或维持当前节奏

本文来自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”。

报告导读/核心观点

拜登提出基建方案并通过加税提供融资支持，总规模均位于2万亿美元附近。后续可能继续推出富人征税方案为个人福利支出融资。一揽子计划2021财年落地较难，难改全年美国经济、通胀以及资产价格节奏。

拜登提出《美国就业计划》基建方案，规模共计2.3万亿美元

拜登公布《美国就业计划》基建方案，合计规模约2.3万亿美元，计划分8年投资完成，平均每年投资规模仅3000亿美元。共5项核心措施：一是投入6210亿美元改善路桥等基础设施。二是投入3600亿美元改造宽带网络、水净化设施和电网升级。三是投入3130亿对学校、住房等生活基础设施进行改造。四是投入4000亿美元进行护理设施以及社区服务改造。五是投入5800亿增强美国在科技制造领域竞争力。

基建将由2万亿加税方案提供资金支持，预计基建和加税2021财年较难落地

拜登提出将对企业加税为基建提供融资支持，加税预计会在未来15年为美国财政带来超过2万亿的增收规模，与基建投资规模基本保持一致，已公布的核心措施主要有以下三项：一是将企业所得税由21%上调至28%;二是将企业海外收入的税率由10.5%提升至21%;三是对大企业的账面收入设置15%的最低税率，防止企业通过避税手段逃税;四是取消能源行业税收优惠。加税作为基建融资方案大概率需通过财政调解在2022财年推进，则基建同样需2022财年方可落地。

企业加税为基建融资，未来将继续推出富人征税方案为《美国家庭计划》融资

拜登将在未来继续推出《美国家庭计划》，预计将侧重于在教育和儿童护理等领域加大支出规模。该部分将通过个人所得税改革为其提供融资支持，主要侧重于对富人进行征税。至此，拜登任期内的财政规划已基本明晰。拜登将其加税方案分为企业加税与个人加税，其中企业加税将为基建方案提供资金支持，个人加税将为教育和儿童福利计划提供资金支持。除企业征税外，个人征税规模预计也将在1万亿美元以上。二者可能于2022财年打包闯关。

基建计划对经济长期作用偏正面，不影响全年通胀节奏

从财政收支规模来看，加税和基建方案对经济的作用偏中性，但《美国就业计划》有利于弥补基建缺口并提高经济潜在增长率。整体来看，我们认为其对经济的长期作用偏正面。鉴于加税和基建方案的作用周期较长，短期来看对经济的影响有限。此外，基建计划不影响我们对美国全年通胀节奏的判断。主要原因是基建方案最早需今年10月才可能进入立法流程，实际落地推进大概率需2022年，美国的基建在开展前还需经济环保审查等行政审批流程，因此这一基建方案不影响全年通胀节奏，美国全年CPI通胀高点预计仍将在二季度出现。

基建计划不改美债收益率将于2季度触及全年高点的节奏

伴随我们预测Taper二季度落地预期以及经济环比修复速率于二季度见顶，下半年起美债收益率上行的动力将明显衰竭。叠加美联储潜在的利率控制措施，我们预计三季度起美债收益率将趋于回落。拜登财政刺激方案今年并不影响这一趋势。预计国债收益率会在方案出台后率先定价对经济的潜在拉动预期，2022年落地推进后根据经济实际情况动态调整。

美联储下半年可能出于金融环境和财政压力考虑对利率进行干预

从金融环境考虑，此前美联储开展扭曲操作主要出于该考虑，鉴于2年期国债收益率主要锚定联邦政策利率，在美联储今年不加息的情况下难以显著跃升，如10年期国债收益率在上半年升至2.2%至2.3%以后期限利差将走扩至2%以上，处于历史较高水平，美联储可能出于金融条件考虑对其进行干预。

从财政压力考虑，国债利率持续上行叠加政府债务杠杆率大幅提升会增加政府部门债务利息负担，CBO近期发布的债务压力测算明显低估付息压力，主要源于对利率上行和政府杠杆率提升幅度的低估。仅可借鉴CBO的测算结果，但不可因此低估国债收益率上行对政府债务成本的永久性压力。2021年美国可流通债务中约有35%将面临到期续借，是2010年以来续借压力最高的一年。此外，出于债务久期管理考虑，预计未来财政部债务平均久期将逐渐向70个月回归，发行5年期以上债券的比例将明显提升。在此背景下，5年期以上债券收益率快速上升叠加明显提升的债务续借压力将结构性加剧财政部的债务付息压力。尤其是债务杠杆率超过100%后，收益率上行对付息的压力将通过乘数效应被放大。为此，美联储同样可能借扭曲操作适当缓解财政部的债务压力。

基建对美股影响有限，短期强美元弱黄金但难改全年节奏

从近期表现看，美股已基本计价基建和加征公司税的短期影响，拜登公布计划后美国市场整体反应较为平淡，但仍需进一步观测拜登对个人的加税计划出台后对美股的冲击。美股方面，我们继续维持此前观点，纳斯达克可能在二季度继续小幅回调，回调幅度在10%以内，道琼斯将有明显的相对收益。美元方面，继续维持全年90为中枢，前高后低，下半年震荡下行的判断，年内运行区间上限可能为92-93，区间下限可能为87-88，拜登基建计划难改全年美元节奏。黄金方面，未来美债收益率上行空间主要源自实际收益率。如果实际收益率如我们预期回升至0%以上，将为10年期美债贡献约70BP上行空间，金价作为与实际利率高度负相关的资产将在上半年持续承压;白银受益经济复苏预期将有相对较强表现，金银比价将在上半年持续下行。

风险提示

美国财政刺激力度超预期加大带动通胀超预期;疫苗注射进度不及预期导致宽松周期延长。

目 / 录

正 文

预计拜登基建方案将于2022财年伴随加税共同落地

拜登提出《美国就业计划》基建方案，规模共计2.3万亿美元

拜登于4月1日公布名为《美国就业计划》的基建方案，本轮基建方案合计规模约2.3万亿美元，计划分8年投资完成，平均每年投资规模仅3000亿美元。共分为以下5项核心措施

一是投入6210亿美元改善基础设施，其中核心措施如下：1150亿美元用于对桥梁、公路、铁路和街道进行现代化改造;850亿美元用于对公共交通设施进行现代化改造，美国当前24000辆公交汽车、5000辆有轨电车、200个车站以及数千英里的交通轨道有维修需求;投资800亿美元进行铁路网络改造;投资1740亿美元用于新能源汽车市场，在2030年建立50万个充电桩并替换50000辆柴油车;250亿美元用于机场设施改善;170亿美元用于港口设施改善。

二是投入3600亿美元用于改造宽带网络、水净化设施和电网升级。其中1000亿美元用于宽带、1100亿用于水设施，1000亿用于老旧电网的绿色改造，以实现电力系统在2035年实现无碳发电。此外，还将拨款500亿美元改造基础设施以应对极端天气变化。

三是投入3130亿对学校、住房等生活基础设施进行改造。其中投资2130亿美元，对老旧小区进行翻新改造，此外还将为中低收入者建造50万套经济适用房;投资1000亿美元对学校进行绿色改造。

四是投入4000亿美元进行护理设施以及社区服务改造，用于加强老年人和残障人士保障;

五是投入5800亿增强美国在科技和制造领域的竞争力。其中，1800亿美元鼓励企业增加在关键领域的技术研发投入;3000亿元用于加强制造业应用领域的投资;此外还将拨款1000亿用于对居民进行就业培训。

基建将由加税提供资金支持，2021财年较难落地

为了给基建计划提供融资支持，拜登提出将对公司税法进行调整，当前措施预计会在未来15年为美国财政带来超过2万亿的增收规模，与基建投资规模基本保持一致，已公布的核心措施主要有以下三项(具体规模测算详见下文图表)：一是将企业所得税由21%上调至28%;二是将企业海外收入的税率由10.5%提升至21%;三是对大企业的账面收入设置15%的最低税率，防止企业通过避税手段逃税;四是取消能源行业的税收优惠。

我们早在2020年的报告《拜登基本确认胜选的影响几何》中便已指出：“美国基建推进的核心仍然是资金来源问题，因此需要加税作为前置方案”，加税和基建大概率将以组合拳的形式落地。此后我们再度于2021年1月发布的《拜登上任初期将如何践行财政承诺》中指出2021-2022年美国财政领域的政策节奏为：1.9万亿美元的《美国救援计划》通过财政调解的方式推进。基建方案在2021年暂不实质推进，留待2022年以财政调解的形式立法并配合加税或赤字货币化等方式作为资金配合手段。目前来看，对于1.9万亿美元财政刺激方案的判断已落地兑现，对于后续政策我们仍然维持此前判断，基建方案在2021财年较难落地，大概率需等到2022财年配合加税政策以组合拳的形式落地。主要原因如下：

一是加税和基建大概率需绑定推进，拜登当前的政策思路已映证我们此前的判断。拜登自身的政策理念不主张过度推进赤字货币化，其曾在2020年民主党全国代表大会的政策纲领中提出“上任后将扭转美国当前经济过度金融化的局面”。虽然耶伦近日在国会提出“美国政府应该把握当前的低利率窗口加大财政筹资力度”，“研究增发美国50年国债”等鸽派言论，但仍然明确“必须让联邦预算处于可持续道路，长期的财政赤字路径值得担忧也必须解决”。在此背景下，我们认为未来美国基建完全通过赤字货币化来解决的可能性较小，需由加税以及赤字货币化共同配合提供资金，以保障美国财政运行的长期可持续性。

二是加税方案大概率需通过财政调解在2022财年推进。预计本轮加税方案的本质是将特朗普2017年的减税方案进行回撤(例如特朗普将年收入51.8万以上的个人和年收入62.2万以上的夫妻的所得税率由39.6%下调至37%，拜登将把税率恢复至39.6%)，此外还根据拜登的政策理念对部分税收政策进行了调整(例如将特朗普由35%降至21%的企业所得税加回至28%;将企业海外收入10.5%的税率翻倍至21%)，加税规模大于特朗普此前的减税规模。根据美国国会预算办公室和税务协会的估计，特朗普的减税方案在2018-2027年间将减少联邦财政收入1.65万亿美元(如果考虑随之产生的医保支出变化，对赤字的影响共计1.45万亿美元)，方案规模小于拜登的加税方案。在此背景下，主张市场经济与减税的共和党大概率将对这一税改方案进行反对，麦康奈尔也已对加税方案提出了反对意见，为此民主党仍需通过财政调解的方式推进税改方案(详细请参考我们前期报告《拜登上任初期将如何践行财政承诺》)。鉴于财政调解一个财年仅可使用一次，2021财年已用于1.9万亿财政刺激方案立法，因此最早需等到2022年方可推进，对应基建方案最早需2022财年方可落地。

未来将继续推出富人征税方案为《美国家庭计划》融资

除基建计划和公司税外，拜登还表示将在未来继续推出《美国家庭计划》，预计将侧重于在教育和儿童护理等领域加大支出规模。该部分将通过个人所得税改革为其提供融资支持，主要侧重于对富人进行征税。

至此，拜登任期内的财政规划已基本明晰。拜登将其加税方案分为企业加税与个人加税，其中企业加税将为基建方案提供资金支持，个人加税将为教育和儿童福利计划提供资金支持。鉴于拜登的个人加税计划尚未推出，我们以此前公布的加税计划条款大致测算其财政征收规模。

根据此前已披露的基建和加税计划以及美国多家税务机构的测算均值，拜登针对企业和个人的增税计划将在未来10年为美国政府增加约3.5万亿美元的财政收入来源，平均每年增收约3500亿美元，可以有效为基建方案以及相关福利支出提供财政支持。除企业征税外，个人征税规模预计也将在1万亿美元以上。

2021年美国财政红利巅峰已过，剩余红利预计以到期补丁为主

综上，拜登的系列计划最早需等至2021年10月方可启动立法流程，实际落地可能需2022年。在此背景下，二季度将是2021年美国财政刺激红利的集中释放期，下半年起财政红利将逐渐退潮。本轮财政刺激方案中的最核心措施是居民一次性现金发放，额度共计4120亿美元，目前已拨付3250亿美元，拨付比例约79%，剩余近1000亿资金规模预计将于4月陆续拨付到位。此外，失业救济金、地方政府补助、疫苗注射以及核酸检测拨款、学校复学拨款等政策将根据实际需要陆续划转到用款账户。

《美国救援计划》中的部分措施将于年内到期，后续财政部可能视实际需要对部分政策进行续作，2021财年内财政的剩余红利以到期补丁为主。例如房租补贴以及房屋免驱逐政策将于9月30日到期，该项政策续作的可能性较大。此外，失业救金提额政策将于9月6日到期，根据美国当前疫苗注射进度，9月份美国大概率已实现群体免疫，该项政策可能到期不再续作。

基建计划对经济长期作用偏正面，不影响全年通胀节奏

整体来看，拜登的一揽子方案是加税和基建的组合拳，加税规模和基建规模基本匹配，但长期对经济的影响可能偏正面。主要原因在于基建方案可以有效弥补美国当前的基建缺口并提高潜在经济增长率。美国当前存在较大的基建缺口，自1980年以来美国土木工程师协会(ASCE)定期就美国基础设施状况编制“报告卡”，其最新的2017年报告将美国基础设施评级为“D+”，意味着基建设施“严重恶化”，正在对经济产生巨大的拖累作用。根据ASCE估计，2025年美国“基础设施缺口”将超过1万亿美元，如果持续无法改善基建投资将导致近4万亿美元的潜在GDP损失。从财政收支规模来看，加税和基建方案对经济的作用偏中性，但《美国就业计划》有利于弥补基建缺口并提高经济潜在增长率。整体来看，我们认为其对经济的长期作用偏正面。鉴于加税和基建方案的作用周期较长，短期来看对经济的影响有限。

此外，这一基建计划不影响我们对美国全年通胀节奏的判断。主要原因如上文所述，拜登的基建方案最早需今年10月才可能进入立法流程，实际落地推进大概率需2022年，美国的基建在开展前还需经济环保审查等行政审批流程，因此这一基建方案不影响全年通胀节奏，美国全年CPI通胀高点预计仍将在二季度出现。

基建计划不改美债收益率将于2季度触及全年高点的节奏

受经济复苏和Taper预期驱动，10年期美债收益率2021年至今已上升约80BP。我们曾于前期报告中《哪些因素还会推升美债收益率上行》指出，10年期美债收益率将在上半年触及年内高点，高点范围预计为2.2%-2.3%区间，报告发布后美债收益率已累计上行30BP。整体来看，我们认为拜登的基建方案不会改变我们对于全年美债收益率节奏的判断。我们曾指出，驱动美债收益率快速上行并在2季度见顶的核心逻辑有以下两项：

一是从政策面看，美联储缩量宽松的时间点可能超市场主流预期提前至2季度，这一风险将被投资者逐步计价并推动美债收益率上行。3月25日，鲍威尔对于缩量宽松的表述自1月以来首次出现调整，声称“伴随经济目标逐渐朝着理想的方向明显改善，美联储将逐步缩减资产购买规模”。虽然整体政策基调未变，但是措施态度转向积极，我们认为可以将其认定为鲍威尔与市场的“提前沟通”，这也进一步映证我们对于Taper时间点可能超预期提前的判断。参照2013年美债收益率走势，本轮收益率上行可能需伴随美联储的转向预期在2季度落地后“利空出尽”方能到达拐点。以2013年5月为例，伯南克首次在公开演讲中提及可能逐渐缩减资产购买步伐(缩量宽松以下简称“Taper”)，受量化宽松退出预期影响，美债收益率开始迅速上行;2013年6月，伯南克再次重申Taper，美债收益率持续上行，本轮上行一直持续至2013年12月，期间上行幅度约130BP，此后利率拐头向下。利率上行拐点与下行拐点分别对应美联储Taper的预期指引与实际落地时间点。

二是从基本面看，美国经济将受益于疫苗注射的稳步推进快速修复，经济复苏预期叠加拜登加码财政刺激带来的增量美债供给将在上半年加速推升10年期国债收益率上行。根据美国疫苗注射进度，二季度末美国将基本实现群体免疫，下半年经济进入常态运行轨道后经济修复斜率走平，经济复苏对美债收益率的推动作用将逐渐趋弱。

综上，上半年推动美债收益率上行的动力将在Q3起衰竭，而拜登的财政刺激方案并不影响这一趋势。如上文所述，拜登的“加税+基建”组合拳最早需今年10月才可能进入立法流程，实际落地推进大概率需2022年。基于“加税+基建”组合拳整体对经济的影响偏正面，预计国债收益率会在方案出台后率先定价对经济的潜在拉动预期，落地推进后根据经济实际情况动态调整，后者的作用区间可能主要集中于2022年及以后。综合来看，基建方案不影响2021年美债收益率运行节奏。伴随Taper于二季度落地以及经济环比修复速率于二季度见顶，下半年起美债收益率上行的动力将明显衰竭。叠加美联储潜在的利率控制措施，我们预计三季度起美债收益率将趋于回落。

美联储下半年可能动用扭曲操作等方式对利率进行干预

出于金融环境考虑可能采取扭曲操作

此前美联储开展扭曲操作主要是出于金融环境考虑，这也符合美联储对扭曲操作政策目标的阐述：“通过扭曲操作压降长端利率从而为金融市场创造宽松的环境并为经济复苏提供额外的支持。”当前美联储官员普遍认为债券收益率上行反映的是经济复苏预期。但也有部分官员指出，虽然当前收益率水平并无不妥，但如果收益率曲线持续变得陡峭并影响金融环境可能触发联储的干预。如旧金山联储主席戴利(票委)曾发声“如果收益率曲线过于陡峭且超出联储认为的合理范围，美联储可能改变债券购买久期以压低长端收益率”。联储委员布雷纳德(票委)同样认为“收紧的金融条件将引起联储的关注”。

我们此前曾多次指出，从数量环境来看，今年美联储无需过于宽松，财政淤积的释放为美国市场注入了大量流动性。截至3月24日，财政存款释放流动性规模共计5816亿美元，远大于美联储扩表带来的3571亿美元的流动性增量。为此Taper实际落地的时间点可能超市场预期提前至2季度。从价格环境来看，受经济复苏预期和Taper预期影响，10年期美债收益率2021年至今已上升约80BP，10年期与2年期期限利差已走扩至1.3%。

鉴于2年期国债收益率主要锚定联邦政策利率，在美联储今年不加息的情况下难以显著跃升，10年期国债收益率快速攀升后期限利差已迅速走阔。10年期国债收益率在上半年升至2.2%至2.3%以后期限利差将走扩至2%以上，处于历史较高水平，美联储可能出于金融条件考虑对其进行干预(2011年9月开展扭曲操作时期限利差水平为1.67%)。

出于财政部债务压力考虑可能采取扭曲操作

从债务成本考虑，国债利率持续上行叠加政府债务杠杆率大幅提升会显著增加政府部门的债务利息负担。根据国会预算办公室(以下简称CBO)发布的预测报告，未来5年美国债务负担压力将持续下行，债务利息在GDP中的占比将持续走低，主要原因是此前发行的高息长期债务逐渐到期被新发行的短期债务替代所致。我们认为CBO的这一测算结果不适用于当前现状，主要原因是CBO测算框架中的两项核心基本假设已经不再成立。

一是该项测算基于美国国债收益率线性温和上升的假设，当前已被证伪。在CBO的测算内，10年期国债收益率将在未来10年匀速升至3.3%(2031年利率水平)，平均每年利率上升幅度仅为0.23%，而这一假设显著低估了国债收益率的上行速度，截至报告日10年期国债收益率已升至1.74%，逼近CBO测算的2024年水平;基于我们对于10年期国债上半年攀升至2.2%-2.3%区间的判断，将超过CBO测算的2025年水平。在此情况下，CBO对于债务利息负担的假设将出现失真。

二是该项测算显著低估了美国政府部门债务杠杆率的攀升速度。需要说明的是，CBO在测算过程中使用的政府部门债务杠杆率计算口径为：居民部门持有的政府债务/GDP，这一计算口径的结果低于广义政府部门杠杆率。为保持口径可比，本文下指的政府杠杆率计算口径与CBO保持一致。在CBO的测算内，2021年的杠杆率估计数仅为95.6%(实际数据为102.3%)，2030年杠杆率估计仅101.7%，我们认为这一假设严重低估了债务杠杆率的实际增速。根据CBO自身于2月更新的测算，2021年年末公众部门持有的债务规模约为22.5万亿美元，对应政府债务杠杆率为102.3%，如果考虑拜登新增1.9万亿财政刺激的影响，杠杆率可能升至105%以上，远远超出其自身测算中的假设规模。

在此情况下，我们认为仅可借鉴CBO的测算结果，但不可因此低估国债收益率上行对政府债务成本的永久性压力。2021年，美国可流通债务中约有35%将面临到期续借，是2010年以来续借压力最高的一年。在今年美联储新发行的国债中，预计5年期以上的国债占比将显著提升。主要原因在于：2014年至今财政部的平均债务久期稳定在70个月附近，说明70个月可能是财政部债务管理的目标期限。2020年临时性发行的大量短债严重拉低了财政部的平均债务久期，根据财政部的债务管理要求，预计债务平均久期将逐渐向70个月回归，发行5年期以上债券的比例将明显提升。

在此背景下，5年期以上债券收益率的快速上升(2021年以来，7、10、20、30年国债收益率分别上行74BP、80BP、84BP、73BP)叠加明显提升的债务续借压力可能结构性加剧财政部的债务付息压力。尤其是在债务杠杆率超过100%后，债券收益率对GDP的压力将通过乘数效应被放大。为此，美联储同样可能借扭曲操作适当缓解财政部的债务压力。

基建对美股影响有限，短期强美元弱黄金但难改全年节奏

从近期表现看，美股已基本计价基建和加征公司税的短期影响，拜登公布计划后美国市场整体反应较为平淡，但仍需进一步观测拜登对个人的加税计划出台后对美股的冲击。美股方面，我们继续维持此前观点，纳斯达克可能在二季度继续小幅回调，回调幅度在10%以内，道琼斯将有明显的相对收益。

我们曾于《纳指下行压力仍存，对利率上行反应钝化》指出缩量宽松预期下纳斯达克可能受冲击;道琼斯受益于经济复苏预期是相对更优选择。近期股市走势印证我们此前观点。伴随美债收益率的进一步上行，纳斯达克仍有进一步下行压力，但相较本轮调整，此后纳斯达克对于美债收益率上行的反应可能逐渐钝化，与2月高点相比最终回撤幅度可能在10%-20%之间，回撤过后预计道琼斯将继续保持优于纳斯达克的表现。回溯历史，美国数量型货币政策转向较少令美股大幅回调。美股暴跌前通常出现“10年国债收益率上行”叠加“10年与2年期限利差收窄”的信号，本质是金融条件收紧叠加经济前景恶化，往往由美联储连续加息所致，这一信号年内难以出现。

美元方面，我们曾于前期报告《财政冗余释放可能导致扩表逐渐不及预期》中指出，美元可能在上半年受美联储货币政策边际变化影响而阶段性走强，核心驱动因素即为美联储开展TAPER后欧美货币政策的背离，这一判断于近期逐渐印证，美元指数自年初89.4的低点上行至当前的91.7。美国方面，市场逐渐定价美联储的转向预期;欧洲方面，欧央行则于本月议息会议中宣布将提高紧急购债计划下的购债速度。此外，预计美国本轮基本面修复将领先于欧洲，核心驱动因素为疫苗注射覆盖率的优势。美国当前覆盖比率已超过30%，而欧洲受迫于辉瑞等企业疫苗供应订单延迟交付影响注射进度明显落后于美国，德、法、西、意等国注射覆盖率均未超过12%。在此情况下美国经济的领先性复苏也将强化美元前高后低的走势。我们继续维持美元全年90为中枢，前高后低，下半年震荡下行的判断，年内运行区间上限可能为92-93，区间下限可能为87-88，拜登基建计划难改全年美元节奏。

黄金方面，我们曾于前期报告中《哪些因素还会推升美债收益率上行》指出，10年期美债隐含通胀预期已基本触及年内高点，未来美债收益率上行空间主要源自于实际收益率。如果实际收益率如我们预期回升至0%以上，将为10年期美债贡献约70BP上行空间，金价作为与实际利率高度负相关的资产将在上半年持续承压;白银受益于经济复苏预期将有相对较强的表现，金银比价将在上半年持续下行。

风险提示

美国财政刺激力度超预期加大带动通胀超预期;疫苗注射进度不及预期导致宽松周期延长。

（智通财经编辑：玉景）