中金：从供需关系看后续美债收益率走势

本文来自“中金点睛”

近期10Y美国国债利率在突破1.7%后转为震荡，市场对短期内美债利率走势的判断也产生了一定分歧。一方面，前期市场一致预期下，美债利率快速上行，短时间内接连突破几个关键点位，美债利空的诸多因素也基本已经充分的计入到美债价格之中，进而市场边际上做空的动力有所弱化。

另一方面，欧美疫情的反复、美国实际数据的表现、美联储表态等，也使投资者一直在跟随市场进行预期的修正，在预期和预期差的博弈中，美债利率转为进入震荡调整阶段。当美债利率重回分叉路口，我们认为不妨从供需的角度入手进行梳理，以此来判断美债利率短期及中长期的走势。

图：10Y美债利率近期转为震荡

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：10Y美债利率上行的速度非常快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：欧美疫情反复

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

供给层面

供给层面，二季度美国财政部将延续缩短放长的债务结构调整思路，中长期限国债的净融资规模较一季度有所提升，同时短期限国债的净回笼规模也将大幅增加。虽然此前美联储账户上的美国财政存款规模较高，但考虑到短期限国债大规模的到期偿还，以及美国第二轮财政刺激的支出安排，二季度末美国财政部TGA规模可能会降至疫情前正常水平，以维持其常规性的收支平衡。

从更长期的视角看，美国多轮政策刺激下，财政赤字缺口压力仍较大，未来中长期限国债发行规模可能会进一步扩大。具体而言：

1) 中长期限国债(2Y及以上期限)净融资规模将继续提升：根据美国财政部2月初公布的季度再融资声明，二季度美国附息国债和浮动利率票据(FRN)的发行规模和结构与一季度完全相同，但通胀保值债券(TIPS)发行规模有所增加。

附息国债层面，4月、6月的单月合计发行规模均为3270亿美元，其中2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y分别为600亿美元、580亿美元、610亿美元、620亿美元、380亿美元、240亿美元、240亿美元;5月的合计发行规模会略有提高，为3360亿美元，主要是10Y、20Y、30Y国债发行规模分别较4月提升30亿美元至410亿美元、270亿美元、270亿美元，其他期限发行规模不变。TIPS层面，4-6月的发行规模分别为180亿美元、130亿美元、160亿美元，相比一季度增加100亿美元。

图：4月美国财政部预计附息国债的发行规模合计3270亿美元，与3月一致

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在整体发行规模多出100亿美元的同时，到期量有所下降，进而导致二季度中长期限美国国债的净融资规模提升。分月来看，4-6月中长期限国债的到期规模分别为1834亿美元、1235亿美元、995亿美元(不含SOMA账户下的到期量，按发行节奏进行月份对齐)，合计4064亿美元，相比一季度减少48亿美元。

扣减到期后的净增层面，二季度中长期限国债净增规模合计7106亿美元，相比一季度增加148亿美元。分月来看，净增压力比较大的月份为5月和6月，分别为2515亿美元和2695亿美元，但均低于3月的2739亿美元(主要是由于3月到期量仅922亿美元)。

图：短期内看美债供给压力不低

资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部

图：2021年上半年中长期限美债发行与到期

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

2) 短期国债(包含Bills和Cash Management Bills, 简称CMB)延续净回笼：由于中长期限国债发行规模大幅增加，美国财政部同时决定逐步缩减短期限国债的发行，对整体的债务结构进行缩短放长的调整。据美国财政部披露，一季度短期限国债净融资规模为-4128亿美元，二季度将进一步降至-6156亿美元。

3) 考虑到短期限国债大规模的到期偿还，以及美国第二轮财政刺激的支出安排，二季度末美国财政部TGA规模可能会降至疫情前正常水平，以维持其常规性的收支平衡：去年二季度，美国财政部在美联储账户下的财政存款(TGA)规模出现激增，余额从一季度末的5069亿美元攀升至1.66万亿美元，季度增量高达1.15万亿美元。这部分的贡献其实更多是来自CMB。

CMB是美国财政部常用融资的工具之一，通常用来填补临时的现金短缺以及提供紧急资金，其期限在1年以内，与Treasury Bills的区分在于，Treasury Bills期限种类相对固定且定期拍卖，CMB则相对比较灵活，对Treasury Bills进行了有效补充，允许美国财政部在法定债务上限内，满足任何给定月份的预期现金需求。

疫情之前，美国CMB月度发行规模通常不足100亿美元，疫情发生后，美国财政部开始明显增加CMB的发行规模，2020年4月CMB合计发行规模大幅升至1.01万亿美元，并在随后的5、6月分仍维持7000多亿美元的单月发行，2020年下半年回落至5000亿美元附近。

全年来看，CMB合计发行规模达到5.74万亿美元，上次的高点是在次贷危机时期，2008年至2010年期间，CMB年度发行规模也有明显提升，分别在1.4万亿美元、1.1万亿美元、1.2万亿美元附近。如果再算上常规定期拍卖的Treasury Bills，2020年全年短期限国债的发行规模高达17万亿美元，同比增长86.7%，扣减到期后的净融资规模4.96万亿美元，同比增长105.4%。

随着疫情的逐步受控以及美国中长期限国债净融资规模的增多，美国财政部对临时资金的需求有所下降，进而对CMB滚续的需求也会有所降低。

2021年3月，CMB单月的发行规模已降至2950亿美元，而去年12月的发行规模为5750亿美元。不再滚续也就意味着财政部需要对这些短期债务进行偿付，进而会造成财政存款支出，规模下降。

2021年3月末，短期限国债(包含CMB和Bills)余额为4.67万亿美元，相比2020年年末减少2951亿美元，对应我们看到财政存款余额在一季度也有明显的回落，TGA账户规模下降4916亿美元，也就是说有部分财政存款的支出是用来进行了债务偿还，而不是财政支出。如果假设二季度短期票据的偿还全部使用TGA支出，TGA的余额在二季度末理论上应降至5000亿美元附近。

图：美国CMBs发行规模

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

图：美国财政部TGA余额(虚线为计入短期国债到期偿还后的余额预期值)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：有部分财政存款的支出是用来进行了债务偿还，而不是财政支出

资料来源：SIFMA，万得资讯,中金公司研究部

除了短债净回笼外，根据今年2月财政部发布的计划，后续财政刺激将优先使用TGA的余额，而非通过增发债券融资，因此第二轮财政刺激的实施也会推动TGA支出提速。

2021年3月12日，拜登正式签署1.9万亿美元新冠纾困救助法案，主要内容包括：①对个人年收入不超过75000美元的个人发放最多1400美元的纾困金，大约90%的家庭和个人将有资格获得，总规模约为4000亿美元;②联邦政府每周将增加300美元失业救济金，并将期限延长至9月6日;③拨款3500亿美元作为州和地方援助金;④为学校重新开放提供约1700亿美元;⑤为应对疫情和公共卫生服务提供1090亿美元;⑥帮助低收入家庭支付租金等。

其中，约有2420亿美元个人纾困金于已于3月17日发放，参考去年低一轮现金补助的发放进度，我们预计剩余个人纾困金也将在4月份发放完毕、对州和地方政府援助也将在二季度末前全部发放到位;鉴于拜登政府将控制新冠疫情作为其上台后的第一要务，因此用于抗击疫情的1090亿美元也将尽快落实到位。

因此，我们预计1.9万亿美元中约50%即0.9-1万亿美元将于二季度完成支出。而据美联储数据，3月末财政部TGA账户余额为1.12万亿美元，扣除4-6月的联邦政府经常性收支差额(以2019年均值即每月90亿美元做最低估计)，财政部的可用资金最多也就1.1万亿美元。

考虑到此前2月底财政部给出的二季度国债净融资预期增量为950亿美元(同时包含短期限和中长期)，刚刚好可以满足二季度潜在的财政支出安排，但TGA剩余的资金量可能会低于美国财政部2月公布的计划值(6月底缩减至5000亿美元)。

不过财政部原先的安排也是要在8月债务上限最后期限之前，将TGA降至1330亿美元以满足相关要求，如果能够提前实现目标，财政部应该也乐见其成。即便第二轮财政刺激支出力度和速度超预期，财政部也可灵活的发行CMB来补足临时的现金缺口。

4) 从更长期的视角看，美国多轮政策刺激下，财政赤字缺口压力仍较大，未来中长期限国债发行规模可能会进一步扩大。从我们上述的假设和计算来看，按照2月财政部公布的发行计划，二季度美国财政收支可能刚好维持相对平衡。但仍有50%的第二轮财政刺激资金需要补足，这也就意味着后续财政的缺口压力仍不低。

考虑到2月国债发行计划公布是在第二轮财政刺激落地之前，我们预估5月初美国财政部即将公布的三季度国债发行规模可能会有一定提升，甚至不排除从5月份就开始调整，来满足第二轮财政刺激资金的全面落地。除了1.9万亿美元的第二轮财政刺激，拜登政府也在积极推动2.25万亿美元的基建与就业计划，一旦计划获得最终通过，无疑将进一步增加美国的财政预算赤字。

今年下半年乃至明年，美国国债的发行压力都将不低。如果考虑到发债成本，由于当前长端利率上行幅度较快，美国财政部更有可能倾向于选择增加中短期限国债的发行，来补足短期内财政刺激的需求。

需求层面

需求端层面，可以从一级拍卖对二级的影响、不同投资者需求预判、市场情绪三个角度进行探讨。

首先一级供给的影响层面，虽然中长期限国债净增量略有提升，但美债利率抬升比较快的背景下，短期内配置盘情绪可能会边际有所改善，尤其是对于海外投资者而言，不断抬升的美债利率也带来了更大的吸引力。年初以来，美国国债供给压力抬升叠加市场对美债看空预期比较一致，导致美债一级市场竞拍情绪持续偏弱。

但随着美债利率快速突破1.6%，一度上行到1.7%附近后，其配置价值也开始突显，市场竞拍情绪有一定的好转。以3月26日拍卖的7年期国债为例，投标倍数回升至2.23，虽仍位于近几年的低点，但相比2月的2.04有一定提升。从分配比例上看，包括外国央行在内的间接购买人获配57%，显著要高于2月的38%，与半年均值51%相比也有一定提升;负责防止流拍义务的一级交易商的获配则是25%，较2月的40%有明显下跌，维持在均值水平附近。

从10Y美债发行高峰月份(每年2、5、8、11月)一级市场拍卖情况与10Y美债利率走势的对比看，以季度作为划分，通常情况下，10Y国债竞拍情绪与利率走势同向，利率高时机构配置热情较高，利率低时配置热情较低，但当利率出现拐点向上时，往往出现拐点的一个季度内，利率走势和竞拍情绪呈现反向关系，即利率刚开始转为上行时，一级投标热情会有所降温，比如2013年Q3、2016年Q4、2018年Q1、2021年Q1都曾出现过相似的情况。

考虑到10Y美债的需求相对更为多元化(关键期限、有基准作用)，如果想要更好的衡量纯粹的配置需求，可以用7Y美债竞拍倍数替代10Y美债竞拍倍数，再与美债利率进行对比。可以看到7Y美债竞拍倍数在熊市环境中与10Y美债利率变动往往是同向的，即7Y美债的竞拍倍数持续走弱的阶段，美债利率往往会跟随上行。

如果用7Y美债招标情绪作为美债配置需求的晴雨表，目前来看市场配置需求虽整体偏弱，但边际有一定好转，表明配置盘开始逐步认可当前美债的配置价值。结合10Y竞拍情绪规律看，短期内而言，后续美债利率的抬升会进一步带动长端竞拍情绪的好转，供给放量的同时，一级端的需求也会有相应的增加，供需可能会进入一个相对平衡的状态。

这个平衡状态也就意味着美债利率可能进入短期的震荡期：如果美债利率重新下行比较大的幅度，配置盘的配置意愿下降会带动一级情绪重新走弱，供需失衡重新推升美债利率上行;如果美债利率继续上行比较大的幅度，配置盘的配置意愿也将有明显的提升，进而一级情绪继续好转，需求高于供给的情况下会带动美债利率回落。

图：美债一级市场竞拍情绪持续偏弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：通常情况下，10Y国债竞拍情绪与利率走势同向，但利率拐点向上的第一个季度里往往是反向;相比之下，7Y国债竞拍情绪更接近为观测美债配置需求的晴雨表

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

其次投资者需求层面，主要的引导力量可能在于美联储、海外投资者、投资基金、面临SLR豁免结束的大型银行：

1) 首先美联储层面，取决于美债购买计划。美联储在3月的议息会议后仍坚持此前维持货币政策宽松的表态，重申要看到经济复苏和就业出现实际的进展才会开始缩减QE规模，并重申通胀的上行只是暂时的。不过从近期美联储的购债节奏来看，其购债规模虽仍维持在每月800亿美元的目标附近，但较此前已有所下降。从结构上来看，多数用于购买中长期名义国债，购债规模的下降也主要体现在中长期名义国债上，因此美联储并未因近期美债利率快速上行而加大购债规模进行干预。如果美联储短期内维持当前的购债计划，其对市场需求端超预期的扰动会比较低，更多是不同期限国债内的结构调整。

图：美联储购债规模仍在每月800亿美元国债和400亿美元MBS的目标附近

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2) 其次海外投资者层面，短期内可能是美债供给比较大的消化方，一级分配比例可能会继续提升，二级净买入可能也会比较积极。美债不断抬升的利率水平对海外投资者的吸引力不断走高。年初以来，主要发达经济体国债收益率整体上行，截至4月8日，美国10年期国债、欧元区10年期公债和日本10年期国债收益率分别累计上行71bp、27bp和6bp。

从绝对水平来看，美国国债收益率上行幅度最大，因此其与欧元区和日本的名义利差也随之扩大，以10年期为例，美欧和美日的利差水平分别从年初的150bp和90bp逐步走扩至4月8日的194bp和154bp。即便欧元区或日本的投资者通过掉期锁定汇率风险后，美债相比于其本国国债的吸引力整体仍是上升的。

具体就美欧来看，锁定汇率风险后的短端利差收窄至接近于零但长端利差目前仍上升至100bp附近;美日国债利差则基本不受汇率因素的影响，锁定汇率风险后的长端利差仍上升至150bp附近，短端利差则维持在25bp附近。如果参考2018年来看，当年美债利率开始抬升之际，初期海外投资者的整体需求有所走弱，但随着美债利率绝对值升至相对高位，下半年的需求转为走强。尽管最近几个月海外投资者以及分配比例有所抬升，但离2018年时的高点仍有距离，后续的边际支撑力量可能会逐步提高。

图：2020年初以来美日欧国债收益率变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部(注：收益率变动为横轴时间点所对应的收益率减去2019年12月31日的收益率)

图：汇率对冲后长期美债对欧洲投资者仍有吸引力

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

图：汇率对冲后美债对日本投资者仍有吸引力

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

图：2018年美债利率上行之际，海外投资者在一级拍卖的分配比例先降后升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

3) 再者投资基金层面，后续的需求取决于风险偏好的摆动，目前来看，美债利率不断攀升背景下，投资者的认可度有一定增加，货基对短端国债的消化也值得关注，可能会推升期限利差的走阔。从EPFR数据来看，近期美国债券市场资金净流入有明显的提升，表明边际上债券类基金的需求和规模有所走高(虽然不完全是国债)。

从规模比较大的几个美国债券ETF资金流量看，3月下旬以来，有部分增量资金流入挂钩美国国债的ETF，且以中长期和通胀保值债券类为主，超长期限有所流出。从投资基金的一级分配比例看，以10Y期国债为例，其比例自去年下半年以来便不断走高，逼近2019年的高点。

投资基金尤其是货币基金对于短债的消化也值得关注。财政部缩减TGA叠加银行存款激增带来的准备金增加，意味着有大量的资金可能会回到货币市场基金手中，当前偏震荡的金融市场环境下，这些资金更有可能被用来投资于市场上的短久期、低风险资产，短端美债的需求可能会有明显提升，进而压低短端利率，带动曲线走陡。

图：EPFR数据显示美国债券市场资金净流入近期有所攀升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：从10Y美债拍卖分配比例上看，投资基金自去年下半年以来分配比例不断走高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

4) 最后银行层面，SLR豁免结束后的影响尚未体现，是一个比较大的不确定性风险。如果按照去年3月至今美国商业银行资产负债表中现金资产变动情况推测，SLR豁免结束后，美国大型商业银行为满足SLR考核要求面临的资本金缺口可能会达到1.6万亿美元，单靠补充一级资本来弥补资金缺口的难度较大，因此不排除银行需要通过卖出美债等降低风险资产敞口。

一旦银行抛售美债，我们预计美债收益率上行压力将加大。而与此同时，美联储还在进行资产购买，这将会进一步增加大型银行的准备金，导致银行更难以满足SLR要求。此外，美国1.9 万亿美元财政刺激法案增加了美债供给，而刺激方案中对于居民补贴的部分最终会形成银行的存款，银行需要对此增加更多的存款准备金以满足监管要求，这也将削弱银行持有美债以及在回购市场中收取美债作为抵押品出借现金的意愿。

由于目前只是4月初，尚未看到SLR豁免结束后银行资产端配置的表现，但我们认为边际上来讲，SLR豁免的结束对美债供需平衡而言不是一件好事，美债可能仍面临大型银行的抛压。

最后，交易情绪上，市场短期内更多是进入了预期和预期差的博弈阶段。前期包括对美国疫情好转、封锁解除、经济复苏、通胀上行、就业改善等一系列市场预期下，美债利率快速上行，尤其是通胀层面，计入的预期已经打得比较充足，3月美债名义利率上行30bp，其中通胀预期贡献高达22bp，实际利率贡献仅为8bp，10Y美国TIPS反映的盈亏平衡通胀率也一度升至2.37%的高位。

后续来看，我们认为潜在推升美债利率抬升的因素更多是在实际利率层面，包括供需的不确定性、货币政策潜在的调整等，当前其实尚未完全计入到实际利率的价格之中。虽然短期内而言，考虑到海外投资者的需求加码，美债可能会在1.7%水平附近寻求一个短暂的平衡。

但如果后续美国疫情得到进一步的好转、美债供给超预期调整、就业数据和通胀数据有明显起色后美联储货币政策表态出现微调，美债实际利率可能会接棒通胀预期，成为助推美债利上行的主要力量。当前美债期货持仓层面，交易盘做空的力量仍相对温和，离极端水平仍有差距，表明美债做空的情绪仍未得到充分的释放，市场可能更多只是暂时的歇歇脚，等待新一轮预期的重新校正。

考虑到后续美国经济数据反弹、美债供给提升等，我们维持此前对美债利率的判断不变，参考2013年的历史，二季度美债利率可能因为通胀超预期以及供给的压力而进一步上升，或许会升至1.6%-1.8%之间，三四季度如果看到美联储政策态度的专向，可能进一步上到2.0%甚至突破2.2%。考虑到目前10Y美债利率逼近1.7%的附近，二季度整体的上行速度可能会有一定的放缓，但大的上升趋势维持不变。如果供给端出现超预期调整，比如5月份财政部就增加国债发行规模，可能会推升美债利率再度加速上升。

图：3月下旬美国国债类ETF资金有正流入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：3月美债利率上行的贡献主要来自通胀预期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

市场还普遍比较担心的一个问题在于，面对确认会增加的美债供给，美联储是否会选择加大QE，来抑制长端利率的上行，我们认为可能性有，但不是很大。如果横向与欧央行和日本央行进行对比，我们认为美联储当前的态度更接近日本央行。虽然后疫情期各国都仍在强调延续刺激措施的必要性，但在面对利率快速上行时的反应仍有所区别。

欧央行层面，近期虽在PEPP下的购债步伐稍有放缓，但其在3月的议息会议上表示，主权债券收益率的变化最终会影响资本市场的融资条件，因此欧央行将在二季度加快PEPP的购买速度，以避免市场利率大幅且持续的上升造成融资环境恶化。

而相较于欧央行，日本央行对利率上行的态度稍显开放。日本央行在3月的货币政策会议上宣布将长期10年国债收益率的波动区间由此前的在0%附近调整至正负0.25%，以便更加灵活地实施YCC。从日本央行此前实际的购债行为来看也确实如此，在日本国债利率年初出现快速上行后，日本央行并未增加购债规模，其所持有的日本国债余额波动甚至有所缩小。

美联储方面，从诸多官员的讲话中可以看到，美联储对美债利率的上行也是持有开放态度，认为其是经济复苏乐观预期的体现，而非融资条件的收紧。相比于加大QE规模，我们认为如果美国经济复苏得到进一步的确认，美联储反而会考虑的是不是要开始缩减QE并逐步退出当前过于宽松的货币政策。此前达拉斯联储主席卡普兰在3月会议纪要发布前也曾表示，美联储应在疫情结束后不久开始撤走货币支持(https://wallstreetcn.com/articles/3626812)，考虑到拜登仍在继续加速推进疫苗接种，美国疫情的结束可能不远。

即便从就业目标的角度看，美联储货币政策也是收紧的概率高于进一步放松。从失业率和新增非农就业来看，美国的就业情况在持续回暖。美国劳动部统计的失业率从去年5月起逐步回落至2021年3月的6%，虽然仍高于新冠疫情爆发前3.5%-4%的水平，但较2020年4月14.8%的高点已大幅回落。

新增非农就业人数在经历了去年末今年初的短暂回落之后，3月新增非农就业人数再次上升至91.6万人，明显高于新冠疫情爆发之前每月20万的平均水平。与此同时，美国非农职位空缺数升至两年来最高的736.7万人，仅次于2018年11月至2019年1月期间的水平。综上，美联储货币政策层面的风险更多是在于收紧，而非进一步宽松。

图：PEPP规模仍在上升，不过近两周欧央行购买速度有所放缓

资料来源：欧央行，中金公司研究部

图：从平均购买规模来看，日本央行近期未加强YCC力度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：从失业率和新增非农看，美国就业有改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图：美国非农职位空缺数升至历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

回归中国债券市场上，在中美3月PPI公布后，“中国故事”和“美国故事”的不同得到了进一步确认。我们此前也一直强调，当前无论是经济复苏还是通胀压力抬升，说的都是美国的故事，是美国天量财政刺激下带动的复苏和通胀，而不是中国的刺激。

相反，中国某种程度上其实是在抑制通胀，无论是提前收紧的狭义流动性、还是赤字率的下降，其实都是退出逆周期调节的过程。从最新的CPI数据中也可以看到，中国CPI涨幅很低，核心CPI还维持低位。在这种背景下，中国央行其实是没有必要去进行货币政策的调整。如果认为中国央行会因为美国故事造成的通胀而收紧流动性，反而可能是对货币政策逻辑的误解。

相反，该收紧流动性的其实是美联储，而非已经回归到正常货币政策取向的中国央行。如果过了4月份，中国银行间流动性情况整体仍维持当前中性偏宽松的局面，那么前期看空中国债市的预期可能会彻底瓦解，进而出现新一轮补仓行情，中国利率的回落也可能会进一步延续。

尤其是考虑到当前市场风险偏好普遍偏低，高收益资产稀缺的背景下，资金欠配局面短期内可能仍会延续。虽然4月地方债供给开始放量，但市场预期已经打得比较充足，需求端消化起来难度并不是很大，甚至包括保险、银行等部分资金也一直在摩拳擦掌等着入场进行配置，地方债供给的压力边际对债市的扰动可能也相对有限。

相比之下，信贷额度受控下，我们认为后续社融增速大概率重新回落并持续走低，进而拖累经济动能增长，社融拐点、经济动能拐点、美元流动性三大拐点都得到进一步确认后，中国国债利率的下行趋势也将更加明确，下行空间也会进一步打开。在美债利率上行趋势不变的背景下，中美利差仍会进一步收窄。今年做空美国国债而做多中国国债会是一个不错的交易。

(智通财经编辑：魏昊铭)